陶冬：美聯(lián)儲(chǔ)暗示加息周期已經(jīng)結(jié)束 但卻留了一個(gè)尾巴……

美國(guó)聯(lián)儲(chǔ)公開(kāi)市場(chǎng)委員會(huì)決定加息25點(diǎn)，并暗示加息周期可能結(jié)束，但是鮑威爾在記者會(huì)上為未來(lái)繼續(xù)加息留了一個(gè)小門，美股下挫。鮑威爾發(fā)言期間，OIS六月合約升到5.12%，意味著六月會(huì)議有20%的概率再加息25點(diǎn)。 

FOMC決定調(diào)高政策利率25點(diǎn)，符合幾乎所有人的預(yù)期，并且在會(huì)后聲明上，刪除了“委員會(huì)預(yù)計(jì)進(jìn)一步的收緊是合適的”的字眼，這被市場(chǎng)認(rèn)為是停止加息的強(qiáng)烈暗示。但是同時(shí)，聲明羅列出未來(lái)決定是否采取進(jìn)一步行動(dòng)會(huì)考慮的條件。鮑威爾也提出，未來(lái)政策動(dòng)向取決于數(shù)據(jù)。聯(lián)儲(chǔ)主席在記者會(huì)上還表示不認(rèn)同市場(chǎng)關(guān)于今年減息的預(yù)期。目前期貨價(jià)格隱含有超過(guò)八成的概率，聯(lián)邦利率年底前回落到4.3%水平。

筆者的解讀是，這是一次鴿派加息，一面推高利率，一面準(zhǔn)備好停止加息。但是從利率周期看，目前只能算暫停加息，供決策者觀察經(jīng)濟(jì)對(duì)前一陣激進(jìn)加息的滯后反應(yīng)，然后再作定奪。 

聯(lián)儲(chǔ)在相當(dāng)尷尬的情況下，宣布本輪加息周期結(jié)束的。根據(jù)國(guó)會(huì)在1977年通過(guò)的聯(lián)邦儲(chǔ)備法，聯(lián)儲(chǔ)必須尋求達(dá)到就業(yè)最大化和物價(jià)穩(wěn)定的雙重政策目標(biāo)。由于去年錯(cuò)判形勢(shì)，耽誤了整治通貨膨脹的最佳時(shí)機(jī)，導(dǎo)致通脹預(yù)期升溫，又恰好遇上藍(lán)領(lǐng)就業(yè)市場(chǎng)幾十年一遇的火爆狀況，出現(xiàn)了工資與物價(jià)的連環(huán)攀升，服務(wù)業(yè)通脹趨向長(zhǎng)期化。 

美國(guó)出現(xiàn)的通脹其實(shí)可以分解成能源通脹、產(chǎn)品通脹、租金通脹和服務(wù)業(yè)通脹。能源和產(chǎn)品通脹已經(jīng)大幅回落，并把CPI迅速?gòu)?%拉到4-5%區(qū)間。但是租金通脹和服務(wù)業(yè)通脹中大部分屬于惰性通脹，價(jià)格一旦升起就難下降，所以美國(guó)通脹從4-5%回到政策目標(biāo)的2%，可能需要很長(zhǎng)時(shí)間。鮑威爾明言，通脹回歸政策目標(biāo)需要時(shí)間，并拒絕容忍通貨膨脹停留在3%的水平。 

然而，經(jīng)濟(jì)形勢(shì)卻在迅速惡化。三月份幾家區(qū)域銀行爆出流動(dòng)性困局，首先迫使所有銀行收縮信貸，保存現(xiàn)金以應(yīng)付擠提，這帶來(lái)了金融緊縮，實(shí)體經(jīng)濟(jì)(尤其是按揭市場(chǎng))遭到?jīng)_擊。金融市場(chǎng)預(yù)計(jì)超過(guò)八成的概率今年下半年美國(guó)經(jīng)濟(jì)會(huì)進(jìn)入衰退。同時(shí)也增高了銀行業(yè)遭受全面壓迫，甚至出現(xiàn)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的機(jī)會(huì)。金融市場(chǎng)對(duì)區(qū)域銀行的擔(dān)心正在重新燃起。 

針對(duì)衰退風(fēng)險(xiǎn)和金融系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，聯(lián)儲(chǔ)不得不防。盡管通脹風(fēng)險(xiǎn)并沒(méi)有徹底消失，貨幣政策也不得不以繼續(xù)觀察為名，草草收兵。除非物價(jià)出現(xiàn)大面積和持續(xù)性反彈，聯(lián)儲(chǔ)已經(jīng)將注意力逐漸從通貨膨脹移向經(jīng)濟(jì)衰退和金融緊縮。這是通脹、衰退和金融風(fēng)險(xiǎn)三者疊加之下不得已的做法。 

聯(lián)儲(chǔ)加息25點(diǎn)，對(duì)市場(chǎng)并不是新聞，資金更關(guān)心的是減息周期何時(shí)開(kāi)始。以當(dāng)下已經(jīng)出現(xiàn)的金融緊縮，以及就業(yè)市場(chǎng)的逐步冷卻看，下半年美國(guó)經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)衰退的可能性很高，這也是為什么期貨市場(chǎng)預(yù)期今年第四季度聯(lián)邦利率可能被迫下調(diào)。筆者認(rèn)同衰退風(fēng)險(xiǎn)，但是相信聯(lián)儲(chǔ)需要更強(qiáng)有力的理由才能開(kāi)啟減息周期，時(shí)間可能要拖到明年。 

此時(shí)此刻，物價(jià)高騰、生活成本增加仍是國(guó)會(huì)和選民的頭號(hào)不滿，聯(lián)儲(chǔ)不敢貿(mào)然改變政策方向。哪怕經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)輕微衰退，民意不變，貨幣政策也就難變。聯(lián)儲(chǔ)需要有一個(gè)沖擊性事件來(lái)改變民意，才能順理成章地進(jìn)入減息周期，要么就業(yè)市場(chǎng)突然冷卻，要么金融環(huán)境明顯惡化。 

美國(guó)因?yàn)橐咔楹鸵咔橹倍a(chǎn)生的超額儲(chǔ)蓄，預(yù)計(jì)在第二季度消失。目前的消費(fèi)強(qiáng)勢(shì)，能不能在下半年維持，的確不好判斷。如果消費(fèi)轉(zhuǎn)弱，就業(yè)市場(chǎng)就可能以更快的速度下滑，成為明年大選時(shí)候的話題。筆者認(rèn)為聯(lián)儲(chǔ)明年大手減息的機(jī)會(huì)較大。和去年的加息一樣，來(lái)得遲，但一旦開(kāi)始就來(lái)得猛。 

聯(lián)儲(chǔ)加息周期終結(jié)，意味著美元匯率繼續(xù)走貶，也意味著資金流出美元區(qū)，利好歐元資產(chǎn)、日元資產(chǎn)和新興市場(chǎng)資產(chǎn)。聯(lián)儲(chǔ)在加息問(wèn)題上留下一個(gè)尾巴，也意味著政策性風(fēng)險(xiǎn)在上升。

本文轉(zhuǎn)載自微信公眾號(hào)“首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家論壇”，作者：陶冬；智通財(cái)經(jīng)編輯：徐文強(qiáng)。