中金解讀5月FOMC：加息漸止 但降息尚早

北京時間今天凌晨，5月FOMC會議落下帷幕。與市場預(yù)期一致，美聯(lián)儲再度加息25bp，將基準利率抬升至5~5.25%。由于再度加息25bp在會議前已經(jīng)是市場一致預(yù)期，因此沒有太多意外。相比之下，市場更為關(guān)注的是此次是否將成為美聯(lián)儲去年3月開始持續(xù)一年多加息500bp的緊縮周期的尾聲，至少在3月的議息會議上，美聯(lián)儲已經(jīng)做出了暗示與鋪墊(刪除“ongoing increase”措辭)。實際上，過去兩個月期間市場預(yù)期已經(jīng)出現(xiàn)了鐘擺式的巨大擺動，從3月初預(yù)期重新加速加息50bp，到3月中銀行危機暴露預(yù)期6月后連續(xù)降息，再到銀行風波穩(wěn)定后降息預(yù)期推后到今年年底。就在此次會議前夕，一方面第一共和風險暴露導(dǎo)致銀行風險重燃、債務(wù)上限也逐步臨近，另一方面，美國經(jīng)濟部分經(jīng)濟數(shù)據(jù)尤其是美股盈利依然強勁，種種因素都加大了市場對于美聯(lián)儲政策預(yù)期的博弈程度。

從結(jié)果上看，此次會議聲明進一步通過措辭調(diào)整暗示加息周期可能接近尾聲(盡管鮑威爾依然表示還需視后續(xù)數(shù)據(jù)而定)。不過，鮑威爾也同時打消了部分預(yù)計很快降息的預(yù)期，并表示認為通脹可能不會很快下來，這一點也是美股市場尾盤走弱的主要原因。針對此次會議的具體內(nèi)容和影響，我們分析如下，供投資者參考。

一、加息路徑：大概率最后一次加息;年底有降息可能，但預(yù)期過快降息不現(xiàn)實

此次會議決定繼續(xù)加息25bp，將基準利率抬升至5~5.25%，符合市場預(yù)期，會前CME聯(lián)邦基金利率期貨顯示加息25bp概率為90%。

相比本次加息幅度，市場更關(guān)心是否已到加息終點，以及降息何時到來。在加息終點上，此次會議聲明通過措辭調(diào)整做了更為明確的暗示(刪除“the Committee anticipates that some additional policy firming may be appropriate.”)，同時鮑威爾在會后的新聞發(fā)布會上表示聲明措辭的調(diào)整是有重要意義的(a “meaningful change”)。不過，鮑威爾在新聞發(fā)布會上表示并沒有在這次會議上做出這一決定(“A decision on a pause was not made today”)，而是要看接下來的數(shù)據(jù)而定。關(guān)于降息，鮑威爾卻表示由于認為通脹可能不會很快下來，因此不會很快降息，接下來降息的條件需要看到更多非住房類服務(wù)價格(超級核心通脹)的回落。

往前看，我們認為5月大概率可能是最后一次加息，除非發(fā)生意外供給沖擊導(dǎo)致通脹風險激增。一方面，五一期間繼續(xù)發(fā)酵的銀行風險表明緊貨幣對金融體系的壓力越發(fā)明顯，另一方面因此可能導(dǎo)致的緊信用效果也將逐步顯現(xiàn)，進而起到抑制增長和通脹的效果。對于市場更為期待的降息，我們認為仍有變數(shù)，如果當前的金融風險暫時平息下來，給定通脹接下來回落的路徑，過快的降息預(yù)期可能并不現(xiàn)實。短期銀行風險的再度暴露和債務(wù)上限風險臨近會從避險角度“倒逼”寬松預(yù)期，但我們認為只要不發(fā)生系統(tǒng)性風險，這樣一個“透支”的預(yù)期(當前市場預(yù)期9月降息，過去一度預(yù)期6月)在情況穩(wěn)定后也會面臨再度回吐的風險。從這個意義上看，當前CME利率期貨預(yù)期和主要資產(chǎn)計入的9月之后連續(xù)降息的預(yù)期可能依然偏多。

二、銀行危機：短期不排除繼續(xù)發(fā)酵，并加快緊信用過程;但非系統(tǒng)性風險仍是基準判斷

關(guān)于仍在進一步發(fā)酵的銀行危機，此次會議聲明表示美國銀行體系依然穩(wěn)健且有韌性，并表示由此導(dǎo)致的緊信用可能會對經(jīng)濟產(chǎn)生影響。鮑威爾表示歷史上從來沒有類似情形會以這么快的速度發(fā)生擠兌，因此接下來有必要通過某種形式反映在監(jiān)管的優(yōu)化和強化上。就在FOMC會議前，美國第一共和銀行的倒閉使得市場已經(jīng)相對平復(fù)的避險情緒再度升溫，而市場主動尋找風險的過程可能是最大風險，加上社交媒體的放大，短期市場情緒不排除圍繞其發(fā)酵演繹，可能加大銀行存款和二級市場表現(xiàn)的擠兌過程。

給定當前的銀行問題暴露程度，從緊貨幣走向緊信用可能是大概率事件，尤其是中小銀行占比較高的工商業(yè)和商業(yè)地產(chǎn)貸款，這一方面對于壓制需求和控制通脹是好事，但另一方面也需要關(guān)注緊信用對于依賴高息融資資產(chǎn)的次生風險暴露(如商業(yè)地產(chǎn)和高收益?zhèn)?。

不過，不至于爆發(fā)系統(tǒng)性金融危機依然是我們的基準情形。一是當前美國銀行底層資產(chǎn)仍較為健康，信用風險并不算高，金融和居民部門宏觀杠桿率也處于健康水平(截至4Q22，金融部門杠桿率76%。居民部門73%，低于2008年金融危機時期的123%和99%);二是此次美聯(lián)儲政策應(yīng)對及時且對癥下藥，F(xiàn)DIC及時的存款救助也起到了積極效果。往后看，高頻流動性指標(如銀行間流動性指標、CDS、商票利率等)，媒體尤其是社交媒體對于投資者和儲戶情緒的影響，都是判斷是否會出現(xiàn)風險非線性升級的重要參照。

三、增長與通脹：認為通脹回落可能沒那么快;增長仍有可能實現(xiàn)“軟著陸”

關(guān)于經(jīng)濟增長，此次會議認為中小銀行問題可能引發(fā)的信用緊縮將對增長產(chǎn)生負面壓力，但鮑威爾認為避免衰退的軟著陸可能性依然存在，即便是衰退，可能也是溫和衰退。我們傾向于認為經(jīng)濟繼續(xù)放緩的大方向并未發(fā)生改變。雖然近期經(jīng)濟數(shù)據(jù)好壞參半(如一季度GDP中強勁的消費、制造業(yè)PMI回升、勞動力市場供需壓力緩解等)導(dǎo)致市場對美國是否會進入衰退仍有爭議，但往前看，美國當前最具韌性的消費和勞動力市場相關(guān)數(shù)據(jù)呈現(xiàn)的未來方向都已經(jīng)較為明確，1)居民收入和存款對消費支撐能力減弱;2)更多企業(yè)開始裁員，非農(nóng)新增強勁且職位空缺數(shù)量繼續(xù)回落。往前看，美國逐步進入緊信用周期也將有助于加速這一過程的兌現(xiàn)。基準情形下，我們預(yù)計美國下半年的增長壓力會逐步加大、甚至不排除走向溫和衰退。

關(guān)于通脹，美聯(lián)儲此次的表態(tài)沒那么鴿派，鮑威爾表示委員會可能認為通脹不會很快的回落，因此很快降息并不現(xiàn)實。通脹的回落依然是大方向，但因為基數(shù)因素，未來幾個月核心通脹的回落將明顯偏慢，因此從這個意義上，下半年可能是看到通脹壓力更為明顯緩解的時點，疊加緊信用對需求的進一步抑制。根據(jù)我們預(yù)測，4月CPI回落可能慢于市場預(yù)期(我們預(yù)測CPI同比5.01%，前值5.0%，市場預(yù)期5.0%;核心CPI同比5.57%，前值5.6%，市場預(yù)期5.4%)。往前看，大權(quán)重分項房租同比可能已經(jīng)見拐點，服務(wù)型價格或也伴隨衰退壓力到來而下行(商品分項供應(yīng)鏈壓力已經(jīng)大幅緩解)，我們測算通脹(整體和核心CPI)在二季度末分別回落到3%和5%左右，三季度末均接近3%水平。

四、資產(chǎn)影響：短期避險主導(dǎo)，但計入降息預(yù)期過多;中期降息空間依然存在

綜合來看，此次會議基調(diào)整體偏中性，一方面進一步暗示了加息終點臨近，但同時在通脹回落和降息時點上略微沒那么鴿派。短期銀行風險發(fā)酵、債務(wù)上限臨近和4月CPI數(shù)據(jù)等都可能導(dǎo)致風格仍趨于避險，美債和黃金在此背景下仍有一定支撐，但我們提示當前市場對于降息預(yù)期過多的計入，一旦等風險暫時平息后可能面臨回吐的壓力。

從中期角度，當前從緊貨幣大概率向緊信用的過度，對增長的壓力將逐步顯現(xiàn)，也將有助于實現(xiàn)通脹更快的回落。下半年衰退風險上升和通脹回落都意味著年底逐步開啟降息的大門依然存在。在此之前，高股息、國債和黃金仍是交易主線，成功切換到分母端邏輯(美聯(lián)儲降息信號更為明確后)，成長股將引來更好配置價值，但這一過程的“代價”是美國增長和盈利壓力的體現(xiàn)。

本文轉(zhuǎn)載于“中金策略”微信公眾號，智通財經(jīng)編輯：李東敏。