招商證券：日央行會(huì)不會(huì)是下一只黑天鵝？

核心觀點(diǎn)

日本央行（BOJ）曾加速推動(dòng)全球負(fù)利率債擴(kuò)張，如今等待轉(zhuǎn)向時(shí)機(jī)、或?qū)⒃谖磥?lái)一年成為全球下一只黑天鵝。2016年1月BOJ效追隨歐央行推出了負(fù)利率政策，并于當(dāng)年9月實(shí)施了收益率曲線管理（YCC）政策，隨后全球負(fù)利率債券規(guī)模大幅擴(kuò)張直至2020年中。隨著疫后各國(guó)通脹中樞上移，歐央行率先結(jié)束負(fù)利率，去年12月BOJ亦超預(yù)期上調(diào)10年國(guó)債波動(dòng)區(qū)間。我們?cè)凇稐壟f立新的日本央行——日本央行行長(zhǎng)提名點(diǎn)評(píng)》中指出，提名植田和男意味著日本央行正在等待轉(zhuǎn)向時(shí)機(jī)。據(jù)稱，近期植田將評(píng)估過(guò)去幾十年的貨幣政策，或許是為轉(zhuǎn)向鋪路。若BOJ結(jié)束負(fù)利率與YCC，或?qū)?duì)全球資產(chǎn)形成外溢沖擊。

關(guān)于日央行的YCC調(diào)整/退出方式，有三種可能：場(chǎng)景一今年中后期，擴(kuò)大10年國(guó)債浮動(dòng)區(qū)間至±75BP或以上；或場(chǎng)景二更激進(jìn)的退出方式，例如徹底放開長(zhǎng)端控制，以避免形成市場(chǎng)一致預(yù)期后加大政策成本等預(yù)期；或場(chǎng)景三轉(zhuǎn)向重視中端國(guó)債收益率控制，同時(shí)因金融風(fēng)險(xiǎn)政策權(quán)重和外溢性壓力而采取漸進(jìn)措施。我們預(yù)計(jì)場(chǎng)景三概率較高，亦保持對(duì)其他風(fēng)險(xiǎn)場(chǎng)景的重視。轉(zhuǎn)向影響：日本國(guó)內(nèi)金融體系的脆弱性目前并不低，歐美金融沖擊亦對(duì)其銀行體系存在較為復(fù)雜的負(fù)面影響。日央行或加大對(duì)金融脆弱性和經(jīng)濟(jì)下行風(fēng)險(xiǎn)的政策權(quán)重，審慎考慮政策退出時(shí)間節(jié)點(diǎn)。在銀行部門，由于大型銀行積極擴(kuò)展海外業(yè)務(wù)，其海外信貸在疫情沖擊后出現(xiàn)了逐步的資質(zhì)下沉和結(jié)構(gòu)性高杠桿，特別是海外信貸投向之中的非銀金融和保險(xiǎn)行業(yè)，有傳導(dǎo)歐美銀行業(yè)沖擊和利率波動(dòng)的潛在風(fēng)險(xiǎn)。除大型銀行的海外信用風(fēng)險(xiǎn)之外，區(qū)域性和信金銀行（Shinkin Bank）資產(chǎn)端的國(guó)債利率風(fēng)險(xiǎn)為近十年來(lái)最高，主因區(qū)域性和信金銀行持續(xù)增加債券投資組合的久期。在非銀部門，日本企業(yè)養(yǎng)老金風(fēng)險(xiǎn)較低，但人壽保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)有可能積累類似英國(guó)LDI養(yǎng)老金類似的金融脆弱性問(wèn)題。從日央行QQE政策外溢效應(yīng)來(lái)看轉(zhuǎn)向沖擊。QQE曾顯著壓低10年日債收益率，并通過(guò)套息交易和日資海外配置亦長(zhǎng)期拉低了美債和其他國(guó)債收益率，即使未來(lái)漸進(jìn)式的政策變化也會(huì)形成顯著外溢性。

具體來(lái)看：1）隨著歐央行等退出負(fù)利率和日央行22年底調(diào)整，全球負(fù)利率債券規(guī)模從20年峰值的18.4萬(wàn)億美元自23年初已降至0附近，若日央行調(diào)整會(huì)進(jìn)一步或?qū)⑦M(jìn)一步打擊負(fù)利率受益資產(chǎn)。2）目前已較脆弱的美國(guó)信用市場(chǎng)，日資所持美國(guó)企業(yè)債規(guī)模在3500億美元左右，美國(guó)IG市場(chǎng)總規(guī)模近8萬(wàn)億美元，日資占比約4.4%。日資所持澳大利亞國(guó)債占比約12%，歐元區(qū)易被市場(chǎng)集中做空的意大利和西班牙約4%。新興方面，日資在墨西哥和印尼國(guó)債市場(chǎng)占比亦在2%以上。日本險(xiǎn)資等機(jī)構(gòu)資金回流在22年累計(jì)超過(guò)2000億美元，預(yù)計(jì)在政策調(diào)整預(yù)期下該趨勢(shì)將會(huì)持續(xù)，疊加美元指數(shù)回落、日元或進(jìn)一步升值、同時(shí)流動(dòng)性重新分配對(duì)日本股市形成利好，特別是長(zhǎng)期超低利率環(huán)境下利潤(rùn)承壓的銀行部門，但對(duì)此前日資持有的境外資產(chǎn)則將呈現(xiàn)利空沖擊。

正文

一、日本央行超寬松政策的序曲和謝幕

作為日本央行YCC的背景，2013年黑田東彥就任日本央行行長(zhǎng)、配合安倍政府“三支箭”推出QQE的時(shí)候，歐美等發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體央行的擴(kuò)張性貨幣政策背景下，日元匯率持續(xù)升值趨勢(shì)、較危機(jī)前已超過(guò)30%，美元兌日元在低于80水平，長(zhǎng)年通縮問(wèn)題加劇、出口競(jìng)爭(zhēng)力受損。黑田的QQE政策幫助形勢(shì)出現(xiàn)了扭轉(zhuǎn)，繼而在2016年1月效追隨歐央行推出了負(fù)利率，并于當(dāng)年9月實(shí)施了收益率曲線管理（YCC）政策，加速推動(dòng)了全球負(fù)利率債券規(guī)模的大幅擴(kuò)張。日本央行2016年的YCC框架為固定短端利率在-0.1%和控制國(guó)債長(zhǎng)端利率浮動(dòng)范圍在0±0.1%，固定價(jià)格而以數(shù)量（無(wú)限量購(gòu)債）出清。之后，日本央行在2018年和2021年分別擴(kuò)大浮動(dòng)區(qū)間至20和25個(gè)BP，當(dāng)時(shí)被市場(chǎng)解讀為正常的技術(shù)性調(diào)整。

疫情沖擊之后，發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體的通脹中樞上移，歐央行于22年7月退出了負(fù)利率時(shí)代。22年12月，BOJ超預(yù)期上調(diào)10年國(guó)債波動(dòng)區(qū)間至±50BP。2022年一季度起，隨著美聯(lián)儲(chǔ)啟動(dòng)加息周期，日本和歐美貨幣政策不同步，日元逐漸形成貶值一致預(yù)期，美元兌日元在10月貶值至146附近，輸入型通脹壓力增加、當(dāng)月CPI同比達(dá)到3.7%。日本國(guó)債收益率曲線出現(xiàn)扭曲，市場(chǎng)一致預(yù)期下，年中曾出現(xiàn)過(guò)日本10年國(guó)債期貨受國(guó)際投資者沖擊而觸發(fā)熔斷機(jī)制。加之日本央行行長(zhǎng)黑田任期將至、23年春季工資談判預(yù)期較強(qiáng)，日本央行YCC所形成的扭曲難以持續(xù)，12月BOJ超預(yù)期擴(kuò)大國(guó)債波動(dòng)區(qū)間，新任行長(zhǎng)植田亦在計(jì)劃評(píng)估過(guò)去幾十年的貨幣政策，或?yàn)檗D(zhuǎn)向鋪路。若BOJ結(jié)束負(fù)利率與YCC，很可能將對(duì)全球資產(chǎn)形成較大的外溢性沖擊。

盡管新任行長(zhǎng)植田和男近期表態(tài)較預(yù)期而言偏鴿，市場(chǎng)仍對(duì)4月日本央行議息會(huì)會(huì)否修改前瞻性指引等近期的風(fēng)險(xiǎn)場(chǎng)景保持警惕，部分是由于美國(guó)銀行業(yè)風(fēng)險(xiǎn)使得美聯(lián)儲(chǔ)加息預(yù)期降溫、美債收益率回調(diào)，外部壓力消退的時(shí)期可能為日本銀行調(diào)整收益率曲線控制政策提供了窗口。

而植田的近期偏鴿表態(tài)，或因受到長(zhǎng)期超寬松環(huán)境下日本金融體系所積累的脆弱性的限制，歐美金融沖擊亦對(duì)其銀行體系和經(jīng)濟(jì)基本面存在一定影響。通脹動(dòng)態(tài)方面，目前通脹和勞動(dòng)力市場(chǎng)對(duì)于日央行寬松貨幣政策的約束仍然可控，日央行認(rèn)為尚需觀察通脹動(dòng)態(tài)中是否出現(xiàn)了企業(yè)人力資本回報(bào)因素而致使的正式雇員工資上漲達(dá)到名義3%和實(shí)際1%的可持續(xù)環(huán)境。

1）面對(duì)海外經(jīng)濟(jì)增速下行風(fēng)險(xiǎn)增加，日本央行后續(xù)或?qū)?jīng)濟(jì)增速和通脹的預(yù)測(cè)展望做出相應(yīng)調(diào)整，謹(jǐn)慎考慮寬松貨幣政策的具體變化節(jié)點(diǎn)。在23月1月的經(jīng)濟(jì)展望中，日本央行已因海外經(jīng)濟(jì)體放緩偏離基線情景和前景不確定性，而將23財(cái)年的經(jīng)濟(jì)增速中位數(shù)下調(diào)了0.2個(gè)百分點(diǎn)。據(jù)IMF最新估計(jì)，預(yù)計(jì)美國(guó)銀行業(yè)在二季度進(jìn)一步收緊信貸條件對(duì)未來(lái)一年實(shí)際經(jīng)濟(jì)增速的影響可能達(dá)到0.44%，對(duì)歐元區(qū)的影響約在0.45%。而且如果美聯(lián)儲(chǔ)維持3月議息會(huì)表態(tài)的基準(zhǔn)情形，23年將政策利率在限制性水平而不轉(zhuǎn)向降息，那么滯后時(shí)期的深度衰退風(fēng)險(xiǎn)會(huì)進(jìn)一步加大。

2）通脹和勞動(dòng)力市場(chǎng)方面，盡管日本23年2月CPI達(dá)到3.3%（前值4.3%），目前的關(guān)鍵并不在于具體讀數(shù)，而是在于通脹是否通過(guò)產(chǎn)出缺口改善而生產(chǎn)的，亦即在供給側(cè)和能源食品等成本價(jià)格沖擊消退之后，通脹是否仍能夠保持在2%。日本央行認(rèn)為這要求名義工資具備3%的增速，實(shí)際工資增速能保持1%。應(yīng)注意到，2016年9月日本央行推出的新政策框架包含了通脹超調(diào)承諾，即在經(jīng)濟(jì)周期內(nèi)平均2%為通脹目標(biāo)，以應(yīng)對(duì)長(zhǎng)期通縮環(huán)境所形成的通脹預(yù)期

日本央行預(yù)計(jì)，核心CPI將在23財(cái)年增長(zhǎng)1.8%，24財(cái)年回落到1.6%。隨著日元貶值壓力緩解和進(jìn)口價(jià)格回落，通脹壓力整體有限。

工資增速方面，日本工資增速長(zhǎng)期不達(dá)目標(biāo)存在結(jié)構(gòu)性因素，通脹預(yù)期調(diào)整和疫情沖擊使得工資開始上漲，特別是兼職勞動(dòng)者（圖2）。但是，企業(yè)人力資本投資和勞動(dòng)生產(chǎn)率的低迷，意味著全職正式雇員的工資增速上行難以持續(xù)，整體工資增速的預(yù)測(cè)仍不樂(lè)觀。

分原因來(lái)看，1）勞動(dòng)力市場(chǎng)的結(jié)構(gòu)變化，1990年代開始兼職勞動(dòng)者的占比持續(xù)上行，2010年代開始女性和高齡勞動(dòng)者的供給增加，因此抑制了整體工資水平的上漲。疫情和人口因素來(lái)看，女性和高齡勞動(dòng)者的供給正在放緩，因此外籍勞動(dòng)者的回歸速度會(huì)對(duì)兼職工人的高工資增速形成明顯影響。不過(guò)，整體而言，日本勞動(dòng)力市場(chǎng)的供給側(cè)約束并不如美國(guó)嚴(yán)重。

2）通脹預(yù)期。從23年春季工資談判來(lái)看，通脹預(yù)期有明顯改善。

3）企業(yè)的人力資本投資和勞動(dòng)生產(chǎn)率持續(xù)低迷，以及其他制度性因素，例如日本正式雇員在勞動(dòng)力市場(chǎng)的流動(dòng)性很低，此類因素亦未見(jiàn)改善跡象。

二、日央行或加強(qiáng)對(duì)中端利率的重視

關(guān)于日本央行收益率曲線控制政策框架的調(diào)整方式，目前主要存在三種可能：場(chǎng)景一，在23年中后期，進(jìn)一步擴(kuò)大長(zhǎng)端10年國(guó)債收益率浮動(dòng)區(qū)間至±75BP。抑或場(chǎng)景二，更激進(jìn)的退出方式，例如徹底放開長(zhǎng)端利率控制，以避免形成市場(chǎng)一致預(yù)期后反而加大政策成本等等預(yù)期。

對(duì)此，我們更傾向于場(chǎng)景三，日本央行有轉(zhuǎn)向重視中端國(guó)債收益率控制的可能性，同時(shí)或因金融風(fēng)險(xiǎn)政策權(quán)重和外溢性壓力而采取漸進(jìn)措施。我們亦保持對(duì)其他激進(jìn)調(diào)整的風(fēng)險(xiǎn)場(chǎng)景的重視，但是根據(jù)日本央行對(duì)于2016-2020年收益率曲線控制政策的評(píng)估，應(yīng)注意到：針對(duì)場(chǎng)景一的擴(kuò)大長(zhǎng)債浮動(dòng)區(qū)間，日央行評(píng)估認(rèn)為長(zhǎng)端利率浮動(dòng)區(qū)間超過(guò)目前±50BP后，對(duì)固定投資的政策效果反而減退。針對(duì)場(chǎng)景二的激進(jìn)退出方式，這需要在10年國(guó)債收益率穩(wěn)定在較低水平的時(shí)期進(jìn)行，否則會(huì)對(duì)美國(guó)國(guó)債、特別是美國(guó)信用市場(chǎng)，澳大利亞、英、法等其他發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體國(guó)債市場(chǎng)形成顯著的外溢性沖擊，同時(shí)部分新興經(jīng)濟(jì)體有資本流出風(fēng)險(xiǎn)，日本央行需要面對(duì)較大的外部壓力。而我們所進(jìn)行的反事實(shí)分析表明，日央行截至23年2月的凈購(gòu)債仍將10年國(guó)債利率壓低了40BP左右，擴(kuò)大浮動(dòng)區(qū)間至75BP以上或者完全放開的話，10年日債收益率存在明顯的上行風(fēng)險(xiǎn)沖擊。在2016年9月，日本央行推出了固定短端利率在-0.1%和控制國(guó)債長(zhǎng)端利率浮動(dòng)范圍在0±0.1%的政策框架，固定價(jià)格而以數(shù)量（無(wú)限量購(gòu)債）出清。一般而言，經(jīng)典的貨幣政策影響短端、傳導(dǎo)至長(zhǎng)端利率后，通過(guò)長(zhǎng)端利率來(lái)影響總需求，作用于私人部門的消費(fèi)、投資、雇傭或裁員等等，進(jìn)而影響產(chǎn)出缺口和通脹，日本央行的收益率曲線控制即是直接對(duì)長(zhǎng)端利率進(jìn)行校準(zhǔn)。另外，一般貨幣政策在短端到長(zhǎng)端利率的傳導(dǎo)過(guò)程中，前瞻性指標(biāo)是強(qiáng)化有效性的重要一環(huán)，而日央行控制收益率曲線的承諾，如果市場(chǎng)認(rèn)為可信，則可以較低成本去實(shí)現(xiàn)政策目標(biāo)。但是，日本央行認(rèn)為在日本經(jīng)濟(jì)體長(zhǎng)年陷入資產(chǎn)負(fù)債表衰退的背景下，其低利率對(duì)產(chǎn)出缺口的傳導(dǎo)渠道更多是通過(guò)匯率和股市，而非融資成本的降低，因此綜合評(píng)估2016-2020年來(lái)看：首先，相比長(zhǎng)端利率，反而是中短端利率對(duì)于產(chǎn)出缺口和通脹的影響更為明顯，應(yīng)強(qiáng)調(diào)日央行轉(zhuǎn)向重視5年國(guó)債收益率的可能性并不低。同時(shí)，此方案需要日央行提前進(jìn)行較明確的前瞻性指引，以避免后市過(guò)度波動(dòng)。其次，如果超長(zhǎng)端的20年國(guó)債收益率過(guò)低，實(shí)證顯示對(duì)于消費(fèi)者信心會(huì)有顯著負(fù)面影響。最后，對(duì)于固定投資而言，其與長(zhǎng)端的10年國(guó)債收益率相關(guān)性更高，但是長(zhǎng)端利率的浮動(dòng)區(qū)間超過(guò)±0.5%之后，政策效果反而邊際減退。如果10年國(guó)債收益率仍有上行波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)，那么擴(kuò)大浮動(dòng)區(qū)間、或者事實(shí)上允許退出收益率曲線控制政策退出的措施，不僅會(huì)對(duì)其他發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體形成外溢性沖擊，亦會(huì)對(duì)日本已長(zhǎng)期低迷的私人部門固定投資造成負(fù)面影響。

三、日本央行轉(zhuǎn)向的影響

根據(jù)日本央行評(píng)估，日本國(guó)內(nèi)金融體系的脆弱性目前并不低，歐美金融沖擊亦對(duì)其銀行體系存在較為復(fù)雜的負(fù)面影響，這與長(zhǎng)期低利率環(huán)境和金融機(jī)構(gòu)的利潤(rùn)壓力有關(guān)。因此，近期的歐美銀行業(yè)沖擊或加大日本央行對(duì)于金融脆弱性和經(jīng)濟(jì)下行風(fēng)險(xiǎn)的政策權(quán)重，并更審慎考慮其寬松貨幣政策退出的時(shí)間節(jié)點(diǎn)。具體來(lái)看日本金融系統(tǒng)的脆弱性：

其一，從銀行部門來(lái)看，1）由于日本的大型銀行積極擴(kuò)展海外業(yè)務(wù)，其海外信貸在疫情沖擊后出現(xiàn)了逐步的資質(zhì)下沉和結(jié)構(gòu)性高杠桿，特別是海外信貸投向之中的非銀金融和保險(xiǎn)行業(yè)，有傳導(dǎo)歐美銀行業(yè)沖擊和利率波動(dòng)的潛在風(fēng)險(xiǎn)。日本三大主要銀行的非投資級(jí)別貸款（BB級(jí)別及以下）占比在疫情后從30%的水平升至40%（圖5，F(xiàn)inancial System Report 2022），整體水平并不高，但是存在局部的結(jié)構(gòu)性脆弱環(huán)節(jié)。分行業(yè)來(lái)看，根據(jù)三大行的海外信貸風(fēng)險(xiǎn)指標(biāo)（圖6），風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)集中在非銀金融和保險(xiǎn)行業(yè)，即使較安全的投資級(jí)別貸款也存在高杠桿問(wèn)題，杠桿率（有息債務(wù)/總資產(chǎn)）指標(biāo)反映該部門未償還海外信貸中接近20%的部分杠桿率超過(guò)60%，超過(guò)30%的部分杠桿率在40%-60%。這是近年來(lái)日本大型銀行重點(diǎn)業(yè)務(wù)方向所致使的，疫情沖擊后，日本三大行對(duì)海外非銀金融和保險(xiǎn)行業(yè)的貸款增速在2021和22年均達(dá)到40%-50%的水平。具體來(lái)看，在大型基金方面，未償還貸款中非投資級(jí)別占比已接近50%（相比部門整體的非投資級(jí)別占比在30%以下）。盡管美聯(lián)儲(chǔ)本輪加息預(yù)計(jì)已近尾聲，但美債10年期收益率已先行反映了經(jīng)濟(jì)下行和23年轉(zhuǎn)向降息等預(yù)期，后市有可能出現(xiàn)波動(dòng)，高杠桿和非投資級(jí)別比例等特征均指向此類資產(chǎn)會(huì)對(duì)利率波動(dòng)更為敏感。而在保險(xiǎn)資金方面，亦有受到歐美金融行業(yè)風(fēng)險(xiǎn)傳導(dǎo)的潛在風(fēng)險(xiǎn)。由于疫情后居家辦公趨勢(shì)和商業(yè)辦公樓空置率的居高不下，疊加利率上行，美國(guó)保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)的資產(chǎn)端約有5700億美元商業(yè)地產(chǎn)抵押貸款和1990億美元的CMBS，考慮到金融危機(jī)后的常年整固下其具有固定利率和長(zhǎng)期限特征，在較小比例違約損失的假設(shè)下（例如5%），保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)損失的量級(jí)在幾百億美元的水平、整體可控，但應(yīng)注意有可能引發(fā)一致性悲觀預(yù)期和資金外流。2）除大型銀行的海外信用風(fēng)險(xiǎn)之外，區(qū)域性銀行和信金銀行（Shinkin Bank）資產(chǎn)端的日債利率風(fēng)險(xiǎn)為近十年來(lái)最高位，主因區(qū)域性銀行和信金銀行近年來(lái)持續(xù)增加了其債券投資組合的久期。

其二，從非銀部門來(lái)看，根據(jù)日本央行（Financial System and Bank Examination Department, 2023）的評(píng)估，日本的人壽保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)有可能出現(xiàn)和英國(guó)負(fù)債驅(qū)動(dòng)型LDI養(yǎng)老金類似的流動(dòng)性問(wèn)題，需要密切關(guān)注壽險(xiǎn)機(jī)構(gòu)潛在的系統(tǒng)性影響。2022年三季度，英國(guó)特拉斯政府財(cái)政政策引起英國(guó)國(guó)債長(zhǎng)端利率大幅上行，英國(guó)養(yǎng)老金陷入高杠桿所致的保證金追加和流動(dòng)性緊縮沖擊，進(jìn)一步導(dǎo)致國(guó)債市場(chǎng)動(dòng)蕩和英央行介入干預(yù)。傳導(dǎo)機(jī)制中的一個(gè)根本原因是，英國(guó)DB企業(yè)養(yǎng)老金系統(tǒng)在2004-05年引入了負(fù)債端的市值法估值體系（the Pension Act 2004, the Financial Reporting Standard 17），2008年后的長(zhǎng)期利率下行環(huán)境導(dǎo)致負(fù)債端市值上升，致使英國(guó)DB養(yǎng)老金采用LDI策略以匹配資產(chǎn)端，在加杠桿的同時(shí)采用利率互換IRS做空利率以增加收益。對(duì)比來(lái)看，日本央行認(rèn)為雖然在長(zhǎng)期的通縮環(huán)境中，日本養(yǎng)老金機(jī)構(gòu)對(duì)國(guó)債利率風(fēng)險(xiǎn)考慮較為充分，但是壽險(xiǎn)機(jī)構(gòu)在會(huì)計(jì)制度和收益率尋求等方面的風(fēng)險(xiǎn)激勵(lì)機(jī)制與英國(guó)養(yǎng)老金類似，有可能導(dǎo)致未來(lái)出現(xiàn)類似的流動(dòng)性沖擊。1）日本壽險(xiǎn)機(jī)構(gòu)正在落實(shí)市值法估值的監(jiān)管制度，而且據(jù)評(píng)估，日本險(xiǎn)資機(jī)構(gòu)已經(jīng)在新規(guī)壓力下采取了和英國(guó)DB養(yǎng)老金類似的策略，即為了削減資產(chǎn)和負(fù)債端的久期錯(cuò)配，而轉(zhuǎn)向長(zhǎng)期債券、增加杠桿和利率互換的使用。壓測(cè)表明，如果日債收益率上下浮動(dòng)50個(gè)BP，其負(fù)債端變化無(wú)法覆蓋資產(chǎn)端變化的部分——以ESR指標(biāo)（凈資產(chǎn)/風(fēng)險(xiǎn)金額，考慮到利率風(fēng)險(xiǎn)等壓力）表示——會(huì)分別變動(dòng)11%和19%。2）日本企業(yè)養(yǎng)老金的風(fēng)險(xiǎn)的此類風(fēng)險(xiǎn)較小。其加杠桿以尋求收益的風(fēng)險(xiǎn)激勵(lì)較小，主因其會(huì)計(jì)制度限制了利率變化的傳導(dǎo)。具體而言，日本養(yǎng)老金在持續(xù)運(yùn)營(yíng)假設(shè)下所使用的負(fù)債端貼現(xiàn)率是長(zhǎng)期預(yù)期投資收益率，在非持續(xù)運(yùn)營(yíng)（即養(yǎng)老金面臨終止）假設(shè)下所使用的貼現(xiàn)率為過(guò)去五年移動(dòng)平均的市場(chǎng)利率。日本養(yǎng)老金的流動(dòng)性（現(xiàn)金和存款）比例較高，債券持有比例在40%左右（相對(duì)于英國(guó)的70%左右）。

四、從日央行QQE政策外溢效應(yīng)來(lái)看轉(zhuǎn)向沖擊

日本央行的QQE曾顯著壓低其10年國(guó)債收益率，長(zhǎng)年以來(lái)套息交易和日資海外配置亦拉低了美債和其他國(guó)債收益率，即使未來(lái)出現(xiàn)漸進(jìn)式的政策變化，預(yù)計(jì)也會(huì)對(duì)美國(guó)和其他經(jīng)濟(jì)體形成顯著的外溢性。首先，隨著歐央行等退出負(fù)利率和日央行22年底調(diào)整，全球負(fù)利率債券規(guī)模從20年峰值的18.4萬(wàn)億美元自23年初已降至0附近，若日央行調(diào)整會(huì)進(jìn)一步或?qū)⑦M(jìn)一步打擊負(fù)利率受益資產(chǎn)。從零息通脹保值債券的角度來(lái)看黃金，其與實(shí)際利率的相關(guān)性在實(shí)際利率為零附近較高，且與全球負(fù)利率債券規(guī)模呈正相關(guān)關(guān)系。如果日央行進(jìn)行框架調(diào)整，會(huì)進(jìn)一步令黃金價(jià)格與實(shí)際利率的關(guān)系脫敏。其次，如果日本央行改變收益率曲線控制框架，或推動(dòng)日本存量資金回流和加速國(guó)際資本增量流入日本金融市場(chǎng)，這會(huì)對(duì)美國(guó)國(guó)債和信用市場(chǎng)形成一定的收益率上行壓力、澳大利亞英法等發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體的國(guó)債收益率亦有明顯影響，同時(shí)部分新興經(jīng)濟(jì)體有資本流出的風(fēng)險(xiǎn)，存在顯著的溢出效應(yīng)。日本超長(zhǎng)期的貨幣寬松形成了其特殊的國(guó)際投資頭寸表結(jié)構(gòu)。截至2021年底，日本凈資產(chǎn)頭寸達(dá)到411.2萬(wàn)億日元的歷史新高，資產(chǎn)端的債券項(xiàng)下美元占比54%，歐元19%；股票項(xiàng)下美元占比71%，歐元8%。1）對(duì)美國(guó)信用市場(chǎng)有一定沖擊，因?yàn)槿召Y所持美國(guó)企業(yè)債規(guī)模在3500億美元左右，美國(guó)USD IG市場(chǎng)總規(guī)模接近8萬(wàn)億美元，占比約4.4%。2）部分發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體的國(guó)債收益率會(huì)受到影響，因?yàn)槿召Y所持澳大利亞國(guó)債占比約12%，荷蘭約11%，法國(guó)約7%，愛(ài)爾蘭超過(guò)15%，英國(guó)、美國(guó)和比利時(shí)約5%上下，特別是歐元區(qū)較脆弱性、易被金融市場(chǎng)集中做空的意大利和西班牙約4%。3）新興經(jīng)濟(jì)體方面，日資在墨西哥和印尼國(guó)債市場(chǎng)占比亦在2%以上。在本輪美聯(lián)儲(chǔ)加息周期，新興經(jīng)濟(jì)體抵御典型的國(guó)際收支沖擊的能力整體上有所增強(qiáng)，但是印尼存在市值法計(jì)價(jià)國(guó)債份額較高、銀行部門持有國(guó)債占總資產(chǎn)比例較高的問(wèn)題（圖12）。如果日本央行最終決定進(jìn)行調(diào)整國(guó)債收益率曲線控制框架，漸進(jìn)式的調(diào)整方式會(huì)引致市場(chǎng)一致預(yù)期、加大政策成本；但是較激進(jìn)的調(diào)整措施會(huì)顯著加大對(duì)其他經(jīng)濟(jì)體的外溢性。兩相權(quán)衡之下，我們傾向于將外壓所致的漸進(jìn)式調(diào)整作為基準(zhǔn)情形。日本險(xiǎn)資和銀行所主導(dǎo)的資金回流在2022年累計(jì)已超過(guò)2000億美元，預(yù)計(jì)在政策調(diào)整預(yù)期下該趨勢(shì)將會(huì)持續(xù)，疊加美元指數(shù)回落背景，日元或進(jìn)一步升值、同時(shí)流動(dòng)性重新分配對(duì)日本股市形成利好，特別是長(zhǎng)期超低利率環(huán)境下利潤(rùn)承壓的銀行部門，但對(duì)此前日資持有的境外資產(chǎn)則將呈現(xiàn)利空沖擊。

風(fēng)險(xiǎn)提示：

海外政策超預(yù)期。

本文編選自“招商宏觀靜思錄”，作者：張靜靜，張岸天；智通財(cái)經(jīng)編輯：汪婕。