上海醫(yī)藥(02607)：老國企如何笑傲江湖?

本文來自“玩轉(zhuǎn)港股”微信公眾號，作者為楊飯。

醫(yī)藥流通業(yè)高速擴張時期已經(jīng)過去，龍頭公司已經(jīng)占據(jù)相當?shù)氖袌龇蓊~，業(yè)績難以再有爆發(fā)性的增長，因此獲取一個較低風險下的合理回報是投資者的理性選擇。

上海醫(yī)藥(代碼HK 02607; A股 601607)，主營業(yè)務(wù)覆蓋醫(yī)藥研發(fā)與制造、醫(yī)藥分銷與服務(wù)、醫(yī)藥零售與電商，在國內(nèi)醫(yī)藥工商業(yè)均居行業(yè)領(lǐng)先地位的一個綜合性醫(yī)藥公司。上藥具有超過百多年的歷史，其前身最早可追溯到1866年成立的名為“科發(fā)藥廠”的公司;1994年在上海A股以“四藥股份”名稱上市，其后在1998年進行資產(chǎn)重組改名為上海醫(yī)藥，于2010年1 月吸收合并上海實業(yè)醫(yī)藥投資股份有限公司和上海中西藥業(yè)股份有限公司，整體上市后形成現(xiàn)在“上海醫(yī)藥集團股份有限公司”，最后在2011 年5 月，公司在香港聯(lián)合交易所有限公司掛牌上市交易，形成了國內(nèi)首家A+H兩個上市平臺醫(yī)藥集團，公司的最新股權(quán)架構(gòu)如下：

雖然上海國資委為最終控股股東，但總共股權(quán)也只有36.85%，股票整體的流動性還是相當好的，并且國資的控制力也趨弱了，不到四成的股權(quán)。

百年的歷史當然少不了故事，老企業(yè)最大的財富價值當然是深厚的文化積累和一堆值得信賴的著名品牌，品牌與背后的產(chǎn)品是相互促進的，品牌越強，大家越信賴;而產(chǎn)品越好，品牌的光芒越大，所以擁有值得信賴的品牌的公司也是值得信賴的，上藥擁有的老字號品牌如下

大浪淘沙，適者生存;歷史的車輪總是在無情的碾壓那些或故步自封、因陳守舊或睥睨天下、傲慢自大的家伙，而留下的總是如臨深淵、如履薄冰，踏踏實實前進的集大成者;上海醫(yī)藥便是其中穩(wěn)健的代表，發(fā)展成績有目共睹，公司綜合排名位居全國前列，入選上證180 指數(shù)、滬深300 指數(shù)樣本股，H 股入選恒生指數(shù)成分股、摩根斯坦利中國指數(shù)(MSCI)。

上藥在行業(yè)內(nèi)的地位，也是可圈可點，笑傲江湖的。

1)2017上海百強企業(yè)，上海醫(yī)藥以營業(yè)收入1208億元位列“2017上海企業(yè)100強”第15位，較上年上升1位;

2)在“2017上海制造業(yè)企業(yè)100強”中列第7位，與上一年持平。

3)品牌價值(看看即可，不必當真)

高盛在17年10月25日選出了全球50個公司股票，認為它們有實現(xiàn)可持續(xù)的快速增長并跑贏市場的潛力，高盛的全球“長期增長”股，選股考慮因素包括銷售和利潤增長、市值以及估值水平;其中中國包含15家公司，包括京東及上海醫(yī)藥等;

如果你去看看入選的都是什么公司就知道上藥的入選還真是很另類，因為榜單涵蓋的幾乎都是新經(jīng)濟的代表，都是科網(wǎng)企業(yè)。那高盛為什么把上海醫(yī)藥這種“傳統(tǒng)”的行業(yè)公司與京東等并列呢?我們還是先看看上海醫(yī)藥近幾年的經(jīng)營表現(xiàn)吧。

從上圖可以看出上藥營收與凈利潤連續(xù)六年保持正增長，按照17年第三季度財報的業(yè)績增速，不出意外，17年的營收增速大概12%左右，利潤也將繼續(xù)增長，這樣連續(xù)7年的營收利潤雙增長的成績，相信在整個醫(yī)藥行業(yè)里也是相當?shù)膬?yōu)異吧。

所以高盛的選擇應(yīng)該也是經(jīng)過仔細研究，不是拍腦袋的想法。

以目前的行業(yè)發(fā)展結(jié)合相關(guān)監(jiān)管政策，醫(yī)藥流通業(yè)的市場未來進一步集中是必然的趨勢。我們先來對比下行業(yè)前三強的醫(yī)藥分銷板塊的相關(guān)數(shù)據(jù)，這也是很有意思的;由于老大國藥控股的工業(yè)板塊貢獻并不大，而零售的收入占比又都比較小，因此單獨比較下分銷板塊的情況(數(shù)據(jù)來源于17年中報財報數(shù)據(jù))。

從數(shù)據(jù)看，國控確實遙遙領(lǐng)先，老大的地位短期內(nèi)不可動搖。而華潤和上藥則較為接近，營業(yè)收入和毛利率也趨于一致;呈現(xiàn)你追我趕的態(tài)勢，如果上藥更努力些，完全可能超越華潤上升到行業(yè)第二。

與老大國藥控股分銷業(yè)務(wù)獨大，利潤也主要來源于醫(yī)藥流通的情況不同，上藥除了醫(yī)藥分銷板塊占據(jù)營收的較大比重外，作為綜合性的醫(yī)藥公司，上藥的醫(yī)藥制造板塊營收與利潤在國內(nèi)制藥業(yè)也占有重要地位。

醫(yī)藥工業(yè)制造的毛利占據(jù)利潤總額的半壁江山，我們以2017年中報數(shù)據(jù)來看，工業(yè)銷售收入達75.03億元，同比增長17.03%;遠高于上年同期5.34%，有加速增長的態(tài)勢，全年甚至有可能過百億(國內(nèi)醫(yī)藥制造板塊營收過百億的公司屈指可數(shù))。而毛利率為52.31%;扣除兩項費用后的營業(yè)利潤率為13.50%;工業(yè)收入增速的提升主要得益于公司實施重點產(chǎn)品聚焦戰(zhàn)略，60個重點品種銷售收入39.58億元，同比增長12.82%;

研發(fā)投入(不包括公司中試基地建設(shè)投入)合計37,318萬元，占公司工業(yè)銷售收入的4.97%，屬于較高的比例。上藥的研發(fā)主要以中央研究院為核心，研發(fā)人員超過800名，研發(fā)實力突出。

至于財務(wù)結(jié)構(gòu)方面，截止至2017年半年報數(shù)據(jù)，上海醫(yī)藥的銀行存款、現(xiàn)金及現(xiàn)金等價物共計140.34億元;銀行借款余額為134.92億元，應(yīng)付債券余額19.99億元;經(jīng)營現(xiàn)金流良好，半年報的經(jīng)營現(xiàn)金凈流入12.6億，整體財務(wù)處于一個健康狀態(tài)，除非發(fā)生大規(guī)模的并購才需要再次集資。

不過，作為一個底子是老國企的新時代公司，上藥還是存在著一些問題需要投資者注意的。這些問題是方方面面的，我們逐一分析，希望對大家深入的理解上藥，做出合理的投資決策與收益期望有所助益。這些比較有代表性的問題有：

1)體制問題，國企機制管理效率低。

在不少人眼里國企一般代表著管理落后、效率低下;這個我們不否認，由于缺乏有效激勵，加上管理層若不思進取，在一些企業(yè)里確實存在。但是在目前深化國企改革進程中，國企的效率已經(jīng)在逐步改善，總體來說，上藥這幾年的表現(xiàn)也算是中規(guī)中矩吧，我們也期待上藥的激勵機制能更加完善，從而提升市場的估值，畢竟目前相對優(yōu)秀的藥企折價還是比較多。

2)管理層不夠穩(wěn)定，戰(zhàn)略的持續(xù)性存疑;

上藥上一次比較大的發(fā)展是在呂明方時代，完成了香港市場的上市，并購了北京科園信海;各種因素導(dǎo)致呂出走后，上藥經(jīng)過幾次的高管更換，管理層不夠穩(wěn)定，市場對其戰(zhàn)略性存疑。不過在2016年10月，上級公司上實集團的執(zhí)行董事、總裁周軍，被任命為新一屆董事長。周軍畢業(yè)于復(fù)旦大學，獲國際金融專業(yè)經(jīng)濟學碩士學位，履歷顯示有非常豐富的資本運作經(jīng)驗，而管理團隊，也是一支年輕化的團隊。除了原有管理層之外，去年8月，上海醫(yī)藥新任命了4位年輕高管，平均年齡為45歲。相信這一次的管理團隊將會更加穩(wěn)定，提升市場的信任度。

3)長期ROE偏低，資產(chǎn)利用率不高;

上海醫(yī)藥的roe長期在10~13%附近徘徊，其主要原因是分紅小于利潤、資產(chǎn)逐漸積累而盈利能力沒有顯著的提高;其實終極的原因還是公司整體激勵機制缺乏、無法有效的發(fā)揮管理層與員工的主人翁意識。

當然，10%的roe也不算低了，只是相比優(yōu)秀企業(yè)而言，還有繼續(xù)提升的空間。相對它的市場價格，也還是能夠接受的。

4)2017年3季報顯示的聯(lián)營、合營企業(yè)盈利降低;

今年第一季聯(lián)營及合營利潤2億3千多萬，第二季1億5千9百多萬，第三季只有3千5百多萬;前3季度同比下降10.7%，公司的解釋是聯(lián)、合營企業(yè)利潤貢獻，主要由于新產(chǎn)品推出的市場投入及部份產(chǎn)品因被納入醫(yī)保而降價的影響。我們相信這可能是短期的因素，過后會恢復(fù)增長。

5)財務(wù)費用增長明顯;

而財務(wù)費用3季度已經(jīng)達到6億人民幣，超過去年全年的5.8億人民幣，這是一個需要關(guān)注的因素。

6)醫(yī)改政策，尤其是藥品限價與兩票制的擔憂;

兩票制的實施對大大小小的公司都有一定的影響，但更長期來看，向大企業(yè)集中是比較必然的趨勢，估計在未來1~2年會有持續(xù)的并購發(fā)生，市場份額更趨于集中，但是需要時間來進一步觀察。

而藥品零加成陽光采購的影響，以北京地區(qū)為例，按公司披露的信息自4 月6 日陽光采購政策實施后，醫(yī)院采購藥品降價幅度9%-10%之間，公司北京地區(qū)業(yè)務(wù)受影響，承銷業(yè)務(wù)量的增長抵消降價影響，1-9 月份北京地區(qū)銷售持平，量上有10%增長，總體還可以。

7)醫(yī)保調(diào)結(jié)構(gòu)對分銷和工業(yè)業(yè)務(wù)影響?

調(diào)撥業(yè)務(wù)受影響，分銷業(yè)務(wù)方面，進口藥不受兩票制影響，例如阿斯利康的泰瑞莎，公司拿到分銷代理權(quán)，與保險公司合作做分期付款，以創(chuàng)新方式進行銷售。而國內(nèi)的短期有一定的影響，長期份額將持續(xù)增長。

工業(yè)業(yè)務(wù)方面，公司通過一品一策加大對重點產(chǎn)品行銷力度;低價藥提價，部分低價藥適當提價。

其實可能還有不少其它問題，但總體來看，并非都是致命的問題;有些是行業(yè)共同面臨的問題。由于政策出臺的時間還不夠長，影響未能充分體現(xiàn)，市場對相關(guān)公司保持謹慎或觀望是有一定合理性的。

上藥已經(jīng)在10月底披露了3季報，經(jīng)營績效還算不錯。總營業(yè)收入990.31億元，同比增長9.41%;工業(yè)營業(yè)收入111.53億元，同比增長18.70%，保持高增長;商業(yè)收入878.78億元，同比增長8.33%;全年10%的營收增速我認為應(yīng)該可以達到;

而凈利潤方面，剔除聯(lián)、合營企業(yè)貢獻利潤下降因素的影響，公司歸屬于上市公司股東凈利潤同比增長14.26%。歸屬于上市公司股東扣除非經(jīng)常性損益的凈利潤24.56億元，同比增長7.59%;

因此我們可以在前3季度的基礎(chǔ)上，對2017年全年利潤做一個推導(dǎo)：

認真拆解了下財報數(shù)據(jù)，當然我不是專業(yè)的，可能有誤差甚至差錯;

3季度26.9億凈利，聯(lián)營合營約占15%，所以可分解4.035億+22.865億=26.9億;也就是說主業(yè)單季的均值22.865/3=7.62億;

16年全年31.96，假設(shè)能增長8%，則17年應(yīng)為34.52億，比3季度多34.52-26.9=7.61億;這個值與單季主業(yè)利潤均值接近。

結(jié)論：只要主業(yè)第四季度單季凈利潤達到7.61億，不考慮聯(lián)營合營貢獻，利潤增長也能達到8%;

但問題是4季度主業(yè)是否能這樣增長，16年時是季度的利潤聯(lián)營合營公司貢獻較大，主業(yè)本身不到5個億，而分解上藥的季度利潤，歷來都是四季度最低，新年1季度最高，似乎有些利潤調(diào)整的嫌疑。因此若4季度主業(yè)利潤與去年相若或增長不明顯，考慮財務(wù)費用的增長及聯(lián)營合營企業(yè)3季度下降的比較厲害，全年業(yè)績僅保持小幅增長，例如3%左右也有一定可能。

而18年，隨著兩票制的深入，聯(lián)營合營如果轉(zhuǎn)好，相信上藥仍能夠穩(wěn)健前行;繼續(xù)增長相信問題不大。

最重要的是，不到13pe的估值左右也沒多少可擔心了，而AH的比價則。

至于多少的估值才是合適的，投資者相信人人心中都有一桿秤，而我相信即使在世道不理想的情況下，合理的估值最少也不應(yīng)當?shù)陀?5PE;

面對跌跌不休的股價，與良好向上的基本面碰撞，希望投資者自身也能“風物長宜放眼量”;心胸開闊些，眼光放長遠，投資是一個水到渠成的過程。

臨近截稿，傳來一個不錯的消息，上藥并購康德樂中國業(yè)務(wù)成功。價格比較理想，而康得樂中國分銷業(yè)務(wù)規(guī)模位居全國第八在進口產(chǎn)品代理、國際供應(yīng)鏈管理、專業(yè)藥房等領(lǐng)域優(yōu)勢明顯，符合上海醫(yī)藥進一步擴大分銷優(yōu)勢、加快全國布局、加速創(chuàng)新轉(zhuǎn)型的戰(zhàn)略指引。對上藥繼續(xù)做大、做強、加快國際化步伐有一定的促進作用。

關(guān)于這次并購的具體內(nèi)容，網(wǎng)絡(luò)信息很多，就不再贅述。

（編輯：王夢艷）