單品依賴+7億營銷，巨子生物(02367)暴跌逾30%來到估值的十字路口？

對于二級市場來說，能將一盒5片裝類人膠原蛋白敷料賣出198元的巨子生物無疑是下一個“醫(yī)美茅”。

尤其是疫情放開后，隨著消費回暖，具有成長屬性的醫(yī)美賽道即刻變成了資本的心頭肉。而上市首日表現(xiàn)平平的巨子生物(02367)也在短短的兩個半月時間內(nèi)，股價累計漲幅近8成達到58.8港元，市值一度接近500億港元。

但漲潮快退潮也快。在3月22日股價觸頂后，巨子生物股價迅速下跌，短短一個多月時間公司股價再度跌回40港元以下。截至4月25日，公司盤中股價最低為37.6港元，較此前高點下跌36.1%。

恰逢3月27日巨子生物披露了其2022年年報，投資者或許能從年報中找出公司股價快速下跌的原因。

依賴單一產(chǎn)品和燒錢營銷

提到巨子生物，便不得不提及其“科學(xué)家創(chuàng)業(yè)”的故事。

早在巨子生物IPO前，拿著5000元科研啟動金的范代娣夫妻在實驗室里成功通過基因工程技術(shù)制備出重組膠原蛋白，由此拉開“膠原蛋白”造富序幕的故事便是資本市場廣為流傳。

該故事背后的核心價值在于強調(diào)巨子生物的研發(fā)屬性，即公司能夠通過技術(shù)先發(fā)優(yōu)勢掌握產(chǎn)業(yè)鏈關(guān)鍵環(huán)節(jié)。

事實也確實如此。早在重組膠原蛋白產(chǎn)業(yè)發(fā)展初期，各家普遍選擇使用細胞來培育膠原蛋白，這樣做的好處是與人體相似度高，但卻成本過高。后來，成本低廉的細菌培養(yǎng)成為主流，共分為三條技術(shù)路線：大腸桿菌、畢赤酵母和釀酒酵母。其中的大腸桿菌路線步驟非常復(fù)雜，對廠家技術(shù)要求較高，具有一定的產(chǎn)業(yè)門檻。目前，僅有巨子生物、錦波生物等少數(shù)玩家掌握成熟技術(shù)。

加之重組膠原蛋白在功效性護膚品與醫(yī)用敷料兩大消費級賽道上的應(yīng)用空間的想象力，讓巨子生物形成了產(chǎn)業(yè)上的發(fā)展閉環(huán)。

這一點從其銷售業(yè)績可以看出。智通財經(jīng)APP了解到，2022年，巨子生物的營收達到23.64億元，較上一年增長52.3%;公司同期凈利潤達到10.01億元，同比增長21%。

在營收增長的背后，拆解巨子生物的業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)，其主要營收貢獻來自于功效性護膚品。

目前，巨子生物旗下設(shè)有八大主要品牌，包括可復(fù)美、可麗金、可預(yù)、可痕、可復(fù)平、利妍、欣苷(SKIGIN)和參苷，全品類產(chǎn)品組合共計 106 項 SKU，涵蓋功效性護膚品、醫(yī)用敷料和功能性食品三大領(lǐng)域。

整體財務(wù)數(shù)據(jù)來看，2022年巨子生物功效性護膚品的營收15.6億元，總營收占比達到66%。與此同時，公司醫(yī)用敷料占比降至32.2%，營收為7.6億元;而保健食品及其他的收入占比則降至1.8%，營收為4270萬元。

雖然營收結(jié)構(gòu)出現(xiàn)一定變化，但從產(chǎn)品角度來看，拳頭品牌可復(fù)美的主導(dǎo)地位仍未改變。作為巨子生物的“頭牌產(chǎn)品”，可復(fù)美在2022年的營收高達16.13億元，為公司貢獻了近7成的營收。

但實際上，可復(fù)美的核心品類為醫(yī)用敷料，由于膠原蛋白成分的醫(yī)用敷料價格高于透明質(zhì)酸成分，因此在競品中，競品中的斐思妮的定價要遠低于其他公司的產(chǎn)品?？蓮?fù)美價格與創(chuàng)福康近似，區(qū)別在于可復(fù)美使用重組膠原蛋白技術(shù)，而創(chuàng)?？凳褂玫哪z原蛋白來自動物源提取，而創(chuàng)?？档恼J證為Ⅲ類器械，而可復(fù)美為Ⅱ類器械。在可比的Ⅱ醫(yī)用敷料產(chǎn)品中，可復(fù)美并不具價格優(yōu)勢。

不過在重金營銷下，巨子生物的可復(fù)美終端獲得較廣泛的消費者認可，截至 2022年12月29日，可復(fù)美重組膠原蛋白敷料在天貓醫(yī)用敷料熱銷榜排名第二。

以上反映在財報中顯示為銷售費用的劇增。過去三年，巨子生物的銷售費用率快速提升。2019-2021年，公司的銷售和經(jīng)銷開支分別為9380萬元、1.58億元和3.46億元，占總營收比重從9.8%攀升至27.1%。到2022年，這個數(shù)字進一步達到29.86%，而金額也達到7.06億元，同比增長104%,遠高于當(dāng)期營收增速。

相比之下，2022年巨子生物的研發(fā)支出為4400萬元，雖然同比增長76.5%，但也僅占總營收的1.9%。

也就是說，雖然巨子生物在成立之初“科研屬性”更高，但發(fā)展至今，公司儼然已變成了一家已營銷驅(qū)動的企業(yè)，而非研發(fā)驅(qū)動。

技術(shù)壁壘或難保持，后續(xù)產(chǎn)品短期難擔(dān)大任

雖然目前巨生物依舊是國內(nèi)唯一一家可以大規(guī)模應(yīng)用大腸桿菌技術(shù)生產(chǎn)重組膠原蛋白的企業(yè)，但客觀來說，其技術(shù)壁壘還有待加厚。

智通財經(jīng)APP了解到，巨子生物的類膠原蛋白屬于重組膠原蛋白領(lǐng)域中的重組人源化膠原蛋白，目前在國內(nèi)已產(chǎn)業(yè)化該技術(shù)的企業(yè)還包括錦波生物、創(chuàng)健醫(yī)療、聚源生物、丸美及江蘇吳中等。且值得一提的是，Ⅱ類器械的取證時間大概在3年左右，因此巨子生物競爭壁壘并不算高，后續(xù)可能面臨競爭加大的風(fēng)險。

另一方面，2022 年國家藥監(jiān)局正式發(fā)布了《重組膠原蛋白》行業(yè)標(biāo)準(zhǔn)，規(guī)定了重組膠原蛋白(作為原料和終端產(chǎn)品)在醫(yī)療和制藥行業(yè)的標(biāo)準(zhǔn);并正編制用于化妝品的膠原蛋白原料的技術(shù)標(biāo)準(zhǔn)。

在此背景下，功能性護膚以及醫(yī)用敷料需求快速提升，巨子生物的功能性護膚以及醫(yī)用敷料也得以快速發(fā)展，其營業(yè)收入由2019年的9.57億元增長至2021年的15.55，年復(fù)合增長率為27.39%;同期凈利潤由5.52億元增長至8.28億元，年復(fù)合增長率為19.99%。未來，隨著國內(nèi)醫(yī)美滲透率的提升，功能性護膚品以及醫(yī)用敷料需求將進一步提升。

另外在后續(xù)管線方面，目前公司共有102種在研產(chǎn)品，包括美麗領(lǐng)域產(chǎn)品組合下的 49 種功效性護膚品、37種醫(yī)用敷料及4種肌膚煥活產(chǎn)品;健康領(lǐng)域產(chǎn)品組合下的2種生物醫(yī)用產(chǎn)品、7種功能性食品及3種特殊醫(yī)學(xué)用途配方食品。

而預(yù)計首批作為第三類醫(yī)療器械產(chǎn)品的肌膚煥活產(chǎn)品最早將在2023年后獲批，骨修復(fù)材料和可吸收生物膜預(yù)計取證時間分別為2024年和2026 年。

也就是說，巨子生物可復(fù)美后續(xù)的市場地位或受到挑戰(zhàn)，但巨子生物目前的產(chǎn)品管線和研發(fā)管線中，還難以找到一款產(chǎn)品能為其帶來第二條業(yè)績增長曲線。由于目前的國內(nèi)膠原蛋白市場，還尚未擁有一家占據(jù)絕對優(yōu)勢的巨頭，因此巨子生物還處在技術(shù)紅利釋放的機遇期，但后續(xù)公司若不能持續(xù)推出爆款產(chǎn)品，或很難維持在功效性護膚品市場的地位，估值增長或面臨一定阻礙。