中金：美國(guó)經(jīng)濟(jì)和通脹韌性可能推動(dòng)美債利率和美元反彈

摘要

3月中旬以來，美債收益率橫盤震蕩。之所以美債行情較為糾結(jié)，核心在于市場(chǎng)對(duì)后續(xù)貨幣政策路徑的預(yù)期存在分歧和不確定。

一方面，美國(guó)經(jīng)濟(jì)動(dòng)能確在走弱，同時(shí)此前銀行風(fēng)險(xiǎn)事件令市場(chǎng)擔(dān)憂信貸條件收緊會(huì)使經(jīng)濟(jì)加快轉(zhuǎn)向衰退，因此美債收益率面臨向下的推動(dòng)力。

但另一方面，就業(yè)雖較此前降溫但表現(xiàn)仍較好，疊加消費(fèi)可能尚有余溫，因此通脹雖下行但仍顯示出一定韌性，因此美聯(lián)儲(chǔ)即便結(jié)束加息，仍有較大可能將利率在高位維持較長(zhǎng)時(shí)間，那么在當(dāng)前市場(chǎng)對(duì)降息預(yù)期較強(qiáng)的情況下，反而可能出現(xiàn)政策緊縮超預(yù)期的情形，這將對(duì)美債收益率下行形成短期阻礙。那么美國(guó)消費(fèi)是否會(huì)大幅走弱?通脹能否快速回落?美聯(lián)儲(chǔ)是否會(huì)在結(jié)束加息后較快降息?美債收益率是否還有反彈空間?

就美國(guó)消費(fèi)而言，我們認(rèn)為消費(fèi)可能仍有余溫。一方面，勞動(dòng)力需求仍然較強(qiáng)，因此居民工資粘性可能也較強(qiáng)。雖然職位空缺數(shù)已明顯下降，但仍較疫情前高出約300萬，且裁員數(shù)雖邊際上升但仍在低位，不同口徑失業(yè)率之間的差額也顯示當(dāng)前就業(yè)市場(chǎng)對(duì)尋找工作的勞動(dòng)力來說仍然友好。

同時(shí)，保留工資再創(chuàng)新高，而近年來這一數(shù)字對(duì)非農(nóng)每周工資總額指數(shù)有一定領(lǐng)先意義，這或許意味著工資粘性仍較強(qiáng)。此外，我們計(jì)算了不同收入水平的勞動(dòng)力工資漲幅，可以看到雖然不同收入水平的勞動(dòng)力時(shí)薪增速均有下降，但同比增速仍明顯高于疫情前各自水平，且低收入行業(yè)勞動(dòng)力時(shí)薪漲幅相對(duì)更高，而低收入人群邊際消費(fèi)傾向通常更高，因此有助于支撐消費(fèi)。

另一方面，我們對(duì)年初以來美國(guó)居民資產(chǎn)端的房地產(chǎn)價(jià)值、股市等金融資產(chǎn)以及存款(包括貨基)規(guī)模、負(fù)債端的住宅抵押貸款和消費(fèi)信貸規(guī)模進(jìn)行估算，得出美國(guó)居民凈資產(chǎn)規(guī)模仍高，因此財(cái)富水平可能仍對(duì)消費(fèi)有所支撐。

此外，從銀行資產(chǎn)端消費(fèi)貸款余額增速來看，前期銀行風(fēng)險(xiǎn)事件對(duì)消費(fèi)的直接影響可能較小。因此我們認(rèn)為美國(guó)消費(fèi)尚有余溫。疊加近期美國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)也出現(xiàn)企穩(wěn)回升跡象，我們預(yù)計(jì)美國(guó)經(jīng)濟(jì)韌性可能強(qiáng)于預(yù)期，近期高頻數(shù)據(jù)和經(jīng)濟(jì)景氣指標(biāo)的回升可能也表明了這一點(diǎn)。

若美國(guó)經(jīng)濟(jì)特別是消費(fèi)仍有韌性，那么美國(guó)通脹可能也不容易快速回落。美國(guó)此輪通脹歸根到底是由于貨幣超發(fā)，同時(shí)供需失衡加劇了通脹韌性，因此要看到通脹回落至正常水平，可能需要先看到流動(dòng)性大幅收緊以及需求明顯降溫。若美國(guó)消費(fèi)需求仍可以維持一段時(shí)間，那么當(dāng)前流動(dòng)性收縮效果如何?目前來看，美國(guó)M2增速已經(jīng)大幅回落，但由于此前基數(shù)過高，若按照今年前兩個(gè)月M2環(huán)比增速均值外推，則到今年年末M2絕對(duì)水平仍將明顯高于疫情前長(zhǎng)期趨勢(shì)。

而硅谷銀行事件發(fā)生后，美聯(lián)儲(chǔ)通過貼現(xiàn)窗口和BTFP重新向部分銀行提供了流動(dòng)性，導(dǎo)致其資產(chǎn)負(fù)債表規(guī)模被動(dòng)擴(kuò)大，這雖然與通過QE主動(dòng)擴(kuò)表的性質(zhì)不同，但無疑也緩解了整體流動(dòng)性收縮對(duì)于銀行造成的“痛感”。

因此總體來看，雖然隨著縮表進(jìn)行美國(guó)流動(dòng)性已有不小的收縮，但由于此前寬松時(shí)力度更大，因此當(dāng)前流動(dòng)性收縮的實(shí)際效果或沒有表面看起來這么大，從而導(dǎo)致通脹較為“頑固”。實(shí)際上，紐約聯(lián)儲(chǔ)和密歇根大學(xué)最新公布的4月消費(fèi)者調(diào)查中，消費(fèi)者對(duì)通脹預(yù)期均明顯回升。

相比之下，市場(chǎng)當(dāng)前的降息預(yù)期可能顯得“過分充足”，因?yàn)槿敉浕芈渌钑r(shí)間長(zhǎng)于預(yù)期，那么美聯(lián)儲(chǔ)就難以迅速轉(zhuǎn)向?qū)捤伞?/strong>同時(shí)市場(chǎng)自身的博弈行為實(shí)際上可能會(huì)起到“抵消”當(dāng)前政策緊縮效果的作用，因此也可能進(jìn)一步反過來延長(zhǎng)政策轉(zhuǎn)松的時(shí)間。我們認(rèn)為美聯(lián)儲(chǔ)大概率會(huì)在5月份繼續(xù)加息25bp，且若4-5月份美國(guó)通脹仍有韌性，那么6月份仍有繼續(xù)加息25bp的可能性。在此情況下，雖然年內(nèi)美債收益率大方向是回落，但美債收益率曲線與基準(zhǔn)利率背離程度較大可能會(huì)帶動(dòng)美債收益率在短期內(nèi)重新回升。

同時(shí)，當(dāng)前市場(chǎng)對(duì)年內(nèi)降息預(yù)期較強(qiáng)，但實(shí)際上這一預(yù)期無法兌現(xiàn)的可能性不低，因此若預(yù)期被矯正，也可能帶動(dòng)美債收益率回升。我們預(yù)計(jì)美國(guó)2年期國(guó)債收益率可能回升到4.5%甚至更高，10年期國(guó)債可能回升到3.8%-4.0%附近。那么美元指數(shù)或許也會(huì)反彈到105附近，進(jìn)而美債利率和美元反彈可能會(huì)壓制風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)價(jià)格的表現(xiàn)。

風(fēng)險(xiǎn)提示：美國(guó)就業(yè)或通脹超預(yù)期下滑，美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策迅速轉(zhuǎn)向?qū)捤伞?/p>

正文

3月中旬以來，美債收益率橫盤震蕩，2Y和10Y美債收益率分別在3.7%-4.2%和3.3%-3.6%附近波動(dòng)。之所以美債行情顯得較為糾結(jié)，核心在于市場(chǎng)對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)后續(xù)政策路徑的預(yù)期存在分歧和不確定，不斷波動(dòng)的加息預(yù)期也表明了這一點(diǎn)。

一方面，隨著加息持續(xù)推進(jìn)，美國(guó)經(jīng)濟(jì)動(dòng)能確在走弱，同時(shí)此前部分銀行的風(fēng)險(xiǎn)事件令市場(chǎng)擔(dān)憂信貸條件收緊會(huì)使經(jīng)濟(jì)加快轉(zhuǎn)向衰退，因此美債收益率面臨向下的推動(dòng)力。

但另一方面，當(dāng)前美國(guó)就業(yè)雖較此前降溫但表現(xiàn)仍然較好，疊加消費(fèi)可能尚有余溫，因此通脹雖下行但仍顯示出一定韌性，因此美聯(lián)儲(chǔ)即便結(jié)束此輪加息周期，仍有較大可能性將利率在高位維持較長(zhǎng)時(shí)間，那么在當(dāng)前市場(chǎng)對(duì)降息預(yù)期已經(jīng)較強(qiáng)的情況下，反而可能出現(xiàn)政策緊縮超預(yù)期的情形，這將對(duì)美債收益率下行形成短期阻礙。那么美國(guó)消費(fèi)是否會(huì)開始明顯走弱?通脹能否快速回落?美聯(lián)儲(chǔ)是否會(huì)在結(jié)束加息后較快降息?美債收益率是否還有反彈空間?

美國(guó)消費(fèi)尚有余溫

隨著美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策持續(xù)收緊，疊加高基數(shù)影響，美國(guó)消費(fèi)同比增速整體回落，但絕對(duì)水平仍在疫情前趨勢(shì)值以上，且今年以來就業(yè)數(shù)據(jù)整體好于預(yù)期以及消費(fèi)者信心等部分景氣指標(biāo)回升又表明近期美國(guó)消費(fèi)韌性可能強(qiáng)于市場(chǎng)預(yù)期。那么當(dāng)前美國(guó)消費(fèi)到底如何?我們認(rèn)為可能尚有余溫。

圖表1：美國(guó)非農(nóng)新增就業(yè)仍表現(xiàn)較好

資料來源：CEIC，Wind，中金公司研究部

圖表2：密歇根大學(xué)消費(fèi)者信心指數(shù)回升

資料來源：CEIC，Wind，中金公司研究部

消費(fèi)基本取決于消費(fèi)能力和消費(fèi)意愿，前者又主要取決于居民收入、居民財(cái)富水平、外加可獲得的信貸資源。收入方面，目前美國(guó)個(gè)人收入中雇員薪酬占比最高，其次為個(gè)人轉(zhuǎn)移支付收入。

雇員薪酬從歷史趨勢(shì)來看基本與每周工資總額指數(shù)一致，主要取決于就業(yè)狀況。就當(dāng)前就業(yè)市場(chǎng)來看，我們認(rèn)為勞動(dòng)力需求可能仍然較強(qiáng)。雖然職位空缺數(shù)已較前期高點(diǎn)明顯下降，但仍較疫情前水平高出約300萬，且裁員數(shù)量雖邊際上升但仍在低位。

同時(shí)，從失業(yè)率來看，當(dāng)前美國(guó)就業(yè)市場(chǎng)對(duì)尋找工作的勞動(dòng)力來說仍然友好。美國(guó)失業(yè)率U4-U3、U6-U5的差值均在低位，分別表明因?yàn)檫t遲找不到工作而放棄找工作、以及想找全職工作但因經(jīng)濟(jì)環(huán)境原因只能找到兼職工作的兩類群體占比均較低。因此整體來看，工資可能尚不具備下滑基礎(chǔ)，因此暫時(shí)難以明顯拖累消費(fèi)。

實(shí)際上從紐約聯(lián)儲(chǔ)3月的調(diào)查來看，保留工資(勞動(dòng)力從事新工作所接受的最低工資)已上升至創(chuàng)紀(jì)錄的7.6萬美元，而近年來這一數(shù)字對(duì)非農(nóng)每周工資總額指數(shù)有一定領(lǐng)先意義，這或許意味著美國(guó)工資粘性仍然較強(qiáng)。

此外，我們計(jì)算了不同收入水平的勞動(dòng)力工資漲幅，可以看到雖然不同收入水平的勞動(dòng)力時(shí)薪增速均有下降，但同比增速仍然明顯高于疫情前各自的水平，并且低收入行業(yè)的勞動(dòng)力時(shí)薪漲幅相對(duì)更高，而低收入人群邊際消費(fèi)傾向通常更高，因此這其實(shí)有助于支撐消費(fèi)。

圖表3：職位空缺數(shù)仍高，裁員數(shù)量仍低

資料來源：CEIC，Wind，中金公司研究部

圖表4：就業(yè)市場(chǎng)對(duì)尋找工作的勞動(dòng)力來說仍然友好

資料來源：CEIC，Wind，中金公司研究部

圖表5：保留工資升至記錄新高，工資粘性或仍較強(qiáng)

資料來源：紐約聯(lián)儲(chǔ)，Wind，中金公司研究部

圖表6：低收入行業(yè)收入增速相對(duì)更高

資料來源：CEIC，Wind，中金公司研究部

個(gè)人轉(zhuǎn)移支付收入則以社會(huì)保障、醫(yī)療保險(xiǎn)和補(bǔ)助為主。雖然部分疫情期間的補(bǔ)助將在今年到期，但美國(guó)社會(huì)保障和收入保障存在“生活成本調(diào)整(COLA)”，2021年和2022年調(diào)整幅度分別是5.9%和8.7%，均為1984年以來高點(diǎn)，這意味著收入保障和社會(huì)保障的人均支出金額在去年和今年將以相應(yīng)的幅度增加。

因此對(duì)低收入人群、失業(yè)人群和退休人群來說，“生活成本調(diào)整(COLA)”的存在可能確實(shí)會(huì)抵消部分通脹對(duì)購(gòu)買力的侵蝕以及補(bǔ)貼措施的退出，使得消費(fèi)維持韌性，導(dǎo)致通脹回落緩慢。因此綜合來看，短期內(nèi)美國(guó)居民收入應(yīng)不會(huì)出現(xiàn)大幅下滑。

圖表7：COLA隨通脹調(diào)整

資料來源：美國(guó)政府網(wǎng)，CEIC，Wind，中金公司研究部(注：數(shù)據(jù)截至2023年)

圖表8：聯(lián)邦社會(huì)保障支出增速走勢(shì)與COLA較一致

資料來源：美國(guó)政府網(wǎng)，CEIC，Wind，中金公司研究部(注：數(shù)據(jù)截至2023年)

當(dāng)然，鑒于近兩年通脹持續(xù)高位運(yùn)行，我們還需觀察實(shí)際收入的情況。可以看到，無論是非農(nóng)實(shí)際時(shí)薪還是更廣泛的實(shí)際個(gè)人可支配收入，都隨著通脹上升從高點(diǎn)回落，不過去年6月份通脹見頂之后，二者均有所回升，這可能也是消費(fèi)展現(xiàn)出韌性的原因之一。

圖表9：實(shí)際個(gè)人可支配收入

資料來源：CEIC，Wind，中金公司研究部

圖表10：非農(nóng)實(shí)際時(shí)薪

資料來源：CEIC，Wind，中金公司研究部

居民財(cái)富方面，當(dāng)前美國(guó)居民財(cái)富水平可能仍然較高。資產(chǎn)端來看，截至2022年末，美國(guó)居民(不包括非盈利組織)總資產(chǎn)約158萬億美元，雖較2021年末小幅下降2%、但仍明顯高于疫情前長(zhǎng)期趨勢(shì)。

當(dāng)然，今年以來存款消耗、房?jī)r(jià)回落以及股市漲跌可能對(duì)美國(guó)居民財(cái)富造成影響，不過通過對(duì)各類資產(chǎn)規(guī)模變化進(jìn)行粗略計(jì)算，我們預(yù)計(jì)今年以來美國(guó)居民資產(chǎn)減少規(guī)模較為有限、甚至可能小幅增加。美國(guó)居民財(cái)富分為非金融資產(chǎn)和金融資產(chǎn)兩部分，非金融資產(chǎn)包括房地產(chǎn)和耐用品、規(guī)模主要受房產(chǎn)價(jià)值變動(dòng)影響。

從歷史趨勢(shì)來看，居民部門房地產(chǎn)價(jià)值與房地美房?jī)r(jià)指數(shù)基本一致，若以年初以來房地美房?jī)r(jià)指數(shù)月均跌幅來衡量居民房產(chǎn)價(jià)值變動(dòng)，則大致估算居民房產(chǎn)價(jià)值下降可能不足1%，假設(shè)耐用品價(jià)值未發(fā)生變化(實(shí)際上呈上升趨勢(shì))，則居民非金融資產(chǎn)約51萬億美元。

金融資產(chǎn)主要包括存款(此處包括貨基)和股票等其他金融資產(chǎn)，規(guī)模變動(dòng)主要來自于存款規(guī)模變動(dòng)和股票市值波動(dòng)。就存款而言，雖然前期銀行風(fēng)險(xiǎn)事件導(dǎo)致居民將部分在商業(yè)銀行的存款轉(zhuǎn)向了貨幣基金等資產(chǎn)，但這僅是居民財(cái)富結(jié)構(gòu)的改變、而非數(shù)量的減少，況且隨著銀行風(fēng)險(xiǎn)事件影響減弱，居民在銀行的存款規(guī)模已經(jīng)開始企穩(wěn)。綜合商業(yè)銀行存款規(guī)模以及貨基規(guī)模變動(dòng)來看，美國(guó)居民存款(此處包括貨基)規(guī)模下降幅度可能較小，或仍在17.5萬億美元附近。

同時(shí)若以年初以來標(biāo)普500指數(shù)變化幅度作為居民所持股票市值變動(dòng)幅度，并進(jìn)一步近似衡量居民金融資產(chǎn)規(guī)模變化，則由于股市整體較去年末上漲，居民金融資產(chǎn)約增加1.8萬億美元至91萬億美元。

因此，當(dāng)前美國(guó)居民資產(chǎn)可能并未較2022年末有明顯下降、甚至可能略有增加。負(fù)債端來看，主要以住房抵押貸款和消費(fèi)信貸為主，若根據(jù)商業(yè)銀行資產(chǎn)端住房抵押貸款和美聯(lián)儲(chǔ)統(tǒng)計(jì)的居民消費(fèi)貸款的變動(dòng)幅度來近似衡量，當(dāng)前美國(guó)居民負(fù)債較2022年末可能增加3000億美元左右，則結(jié)合居民資產(chǎn)來看，居民凈資產(chǎn)可能未較2022年末明顯下降甚至可能小幅增加。綜合收入與居民財(cái)富來看，居民消費(fèi)能力或仍有支撐。

圖表11：居民房地產(chǎn)價(jià)值與房地美房?jī)r(jià)指數(shù)基本一致

資料來源：Fed，CEIC，Wind，中金公司研究

圖表12：美國(guó)居民存款規(guī)模下降幅度可能較小

資料來源：CEIC，Wind，中金公司研究部

圖表13：美國(guó)居民財(cái)富水平或仍較高

資料來源：FED，Wind，中金公司研究部(2023Q1為估算值)

圖表14：股市回升或?qū)οM(fèi)形成支撐

資料來源：CEIC，Wind，中金公司研究部

此外，信貸也是用于消費(fèi)支出的資金來源之一。那么銀行風(fēng)險(xiǎn)事件是否會(huì)導(dǎo)致信貸條件進(jìn)一步收緊而加大對(duì)消費(fèi)的抑制呢?目前來看可能不會(huì)，截至4月12日，居民消費(fèi)貸款同比增速已經(jīng)出現(xiàn)企穩(wěn)跡象，因此我們認(rèn)為前期銀行風(fēng)險(xiǎn)事件對(duì)消費(fèi)造成的直接影響較小。

圖表15：居民消費(fèi)貸款同比增速出現(xiàn)企穩(wěn)跡象

資料來源：Wind，中金公司研究部(截至2023年4月12日)

那實(shí)際的消費(fèi)需求如何?從居民個(gè)人消費(fèi)支出來看，由于服務(wù)消費(fèi)基本恢復(fù)至疫情前趨勢(shì)水平、商品消費(fèi)仍在疫情前長(zhǎng)期趨勢(shì)水平以上，因此整體消費(fèi)仍略高于趨勢(shì)值。從一些高頻指標(biāo)觀察，今年以來美國(guó)TSA安檢人數(shù)已經(jīng)恢復(fù)至2019年同期水平且近期未出現(xiàn)下滑跡象，票房收入也在回升。此外從庫(kù)銷比來觀察，三大環(huán)節(jié)中批發(fā)、零售庫(kù)銷比邊際上出現(xiàn)回落跡象，并帶動(dòng)整體庫(kù)銷比邊際回落，表明近期銷售情況或有企穩(wěn)?？偨Y(jié)而言，當(dāng)前消費(fèi)雖較前期高點(diǎn)回落，但拉長(zhǎng)時(shí)間來看應(yīng)仍在歷史較高水平。

圖表16：美國(guó)消費(fèi)仍高于疫情前趨勢(shì)值

資料來源：CEIC，Wind，中金公司研究部

圖表17：TSA安檢人數(shù)回升至2019年同期水平

資料來源：TSA，中金公司研究部

圖表18：美國(guó)票房收入在回升

資料來源：CEIC，Wind，中金公司研究部

圖表19：庫(kù)銷比邊際回落

資料來源：CEIC，Wind，中金公司研究部

此外，不僅是消費(fèi)，美國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)也出現(xiàn)回暖。去年隨著美聯(lián)儲(chǔ)持續(xù)加息，美國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)持續(xù)降溫，但今年以來，或受到成屋銷售回暖帶動(dòng)，美國(guó)住宅營(yíng)建許、新開工數(shù)量以及建筑商信心指數(shù)均出現(xiàn)企穩(wěn)回升。這也與上文觀察到的美國(guó)房?jī)r(jià)下跌幅度有限相一致。

圖表20：美國(guó)消費(fèi)仍高于疫情前趨勢(shì)值

資料來源：CEIC，Wind，中金公司研究部

圖表21：房地產(chǎn)市場(chǎng)相關(guān)指標(biāo)回暖

資料來源：CEIC，Wind，中金公司研究部

綜合來看，年初以來美國(guó)經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)整體上可能強(qiáng)于市場(chǎng)預(yù)期，花旗美國(guó)經(jīng)濟(jì)意外指數(shù)2月以來持續(xù)為正也表明2月以來大多經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)好于市場(chǎng)預(yù)期。在消費(fèi)存有韌性、地產(chǎn)也有回暖的支撐下，紐約聯(lián)儲(chǔ)周度經(jīng)濟(jì)活動(dòng)指數(shù)走勢(shì)較為穩(wěn)定，未延續(xù)去年的下降趨勢(shì)。同時(shí)經(jīng)濟(jì)景氣指標(biāo)也出現(xiàn)回升，4月 Markit制造業(yè) PMI初值創(chuàng) 6個(gè)月新高，4月 Markit服務(wù)業(yè) PMI初值創(chuàng)12個(gè)月新高，均表明美國(guó)經(jīng)濟(jì)距衰退仍有距離。

圖表22：高頻經(jīng)濟(jì)指標(biāo)顯示美國(guó)經(jīng)濟(jì)存有韌性

資料來源：CEIC，Wind，中金公司研究部

圖表23：經(jīng)濟(jì)景氣指標(biāo)回升

資料來源：CEIC，Wind，中金公司研究部

美國(guó)通脹或仍有韌性

美國(guó)此輪通脹歸根到底是由于貨幣超發(fā)，同時(shí)供需失衡加劇了通脹韌性，因此要看到通脹回落至正常水平，可能需要先看到流動(dòng)性大幅收緊以及需求明顯降溫。如上文分析，美國(guó)消費(fèi)需求或仍可以維持一段時(shí)間，那么當(dāng)前流動(dòng)性收縮效果如何?目前來看，美國(guó)M2增速已經(jīng)大幅回落，但由于此前基數(shù)過高，若按照今年前兩個(gè)月M2環(huán)比增速均值外推，則到今年年末M2絕對(duì)水平仍將明顯高于疫情前長(zhǎng)期趨勢(shì)。這可能是由于雖然從去年9月起美聯(lián)儲(chǔ)加快了縮表速度，但仍不及疫情期間放松時(shí)的規(guī)模，因此仍不足以收回此前釋放的天量流動(dòng)性。而硅谷銀行事件發(fā)生后，美聯(lián)儲(chǔ)通過貼現(xiàn)窗口和BTFP重新向部分銀行提供了流動(dòng)性，導(dǎo)致其資產(chǎn)負(fù)債表規(guī)模被動(dòng)擴(kuò)大，這雖然與通過QE主動(dòng)擴(kuò)表的性質(zhì)不同，但無疑也緩解了整體流動(dòng)性收縮對(duì)于銀行造成的“痛感”。因此總體來看，雖然隨著縮表進(jìn)行美國(guó)流動(dòng)性已有不小的收縮，但由于此前寬松時(shí)力度更大，因此當(dāng)前流動(dòng)性收縮的實(shí)際效果或沒有表面看起來這么大，從而導(dǎo)致通脹較為“頑固”。

圖表24：今年年末美國(guó)M2絕對(duì)水平或仍將明顯高于疫情前長(zhǎng)期趨勢(shì)

資料來源：CEIC，Wind，中金公司研究部(2023年3月起為估算值)

圖表25：美聯(lián)儲(chǔ)通過貼現(xiàn)窗口和BTFP重新向部分銀行提供流動(dòng)性

資料來源：Bloomberg，中金公司研究部

此外，美國(guó)消費(fèi)對(duì)進(jìn)口依賴相對(duì)較高，消費(fèi)者物價(jià)指數(shù)與進(jìn)口價(jià)格指數(shù)高度相關(guān)。但近年來，美國(guó)從中國(guó)進(jìn)口占其總進(jìn)口比重降低，特別是海外生產(chǎn)恢復(fù)以來，這一比重從疫情初期的15.4%逐步降至13%，而從中國(guó)進(jìn)口的商品價(jià)格指數(shù)相對(duì)其他地區(qū)整體更加穩(wěn)定，因此減少對(duì)中國(guó)“便宜”商品的采購(gòu)也不利于美國(guó)通脹快速回落。實(shí)際上，紐約聯(lián)儲(chǔ)和密歇根大學(xué)最新公布的消費(fèi)者調(diào)查中，消費(fèi)者對(duì)通脹預(yù)期均明顯回升。

圖表26：美國(guó)從中國(guó)等亞洲國(guó)家進(jìn)口價(jià)格指數(shù)較平穩(wěn)

資料來源：CEIC，Wind，中金公司研究部

圖表27：美國(guó)從中國(guó)等價(jià)格平穩(wěn)國(guó)家進(jìn)口占其總進(jìn)口比重降低

資料來源：CEIC，Wind，中金公司研究部

圖表28：密歇根大學(xué)消費(fèi)者通脹預(yù)期回升

資料來源：CEIC，Wind，中金公司研究部

圖表29：紐約聯(lián)儲(chǔ)消費(fèi)者調(diào)查中通脹預(yù)期回升

資料來源：紐約聯(lián)儲(chǔ)，中金公司研究部

美聯(lián)儲(chǔ)或較市場(chǎng)預(yù)期更“鷹”，年內(nèi)美債收益率大方向是回落、但短期內(nèi)或出現(xiàn)反彈

雖然當(dāng)前市場(chǎng)對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)年內(nèi)會(huì)進(jìn)行降息的預(yù)期較強(qiáng)，但美聯(lián)儲(chǔ)的態(tài)度較市場(chǎng)預(yù)期看起來更加“鷹派”。聯(lián)邦基金利率期貨顯示，目前市場(chǎng)預(yù)期美聯(lián)儲(chǔ)年內(nèi)可能會(huì)降息2次(50bp)。但從近期美聯(lián)儲(chǔ)官員的表態(tài)來看，其內(nèi)部雖開始出現(xiàn)爭(zhēng)議，但多數(shù)官員仍較為“鷹派”。

其中，美聯(lián)儲(chǔ)理事沃勒表示[1]“BTFP和貼現(xiàn)窗口似乎已經(jīng)成功地為銀行系統(tǒng)提供了穩(wěn)定性”、“由于金融狀況沒有明顯收緊，勞動(dòng)力市場(chǎng)仍然強(qiáng)勁，通脹遠(yuǎn)高于目標(biāo)，因此貨幣政策需要進(jìn)一步收緊”、“截至目前，貨幣政策將需要在相當(dāng)長(zhǎng)的一段時(shí)間內(nèi)保持緊縮，并且比市場(chǎng)預(yù)期的要長(zhǎng)”;紐約聯(lián)儲(chǔ)主席威廉姆斯表示[2]“第一季度的數(shù)據(jù)顯示，經(jīng)濟(jì)繼續(xù)以‘穩(wěn)健的速度’擴(kuò)張，今年美國(guó)實(shí)際GDP將小幅增長(zhǎng)，并不會(huì)出現(xiàn)衰退”。

因此，我們預(yù)計(jì)美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策快速轉(zhuǎn)松的可能性不太大。此外，市場(chǎng)博弈也可能反過來延后政策轉(zhuǎn)松時(shí)間。一旦市場(chǎng)降息預(yù)期加強(qiáng)，則會(huì)帶動(dòng)美債收益率回落，作為多數(shù)資產(chǎn)定價(jià)基準(zhǔn)，美債收益率回落也會(huì)帶動(dòng)企業(yè)債收益率以及貸款利率等回落，而這實(shí)際上起到了市場(chǎng)“自發(fā)降息”的作用，并可能削弱政策本身緊縮的效果，進(jìn)而可能反過來推遲美聯(lián)儲(chǔ)政策轉(zhuǎn)松的時(shí)間。前文提到的股市跌幅有限從而支撐居民消費(fèi)也是同樣的邏輯。

圖表30：聯(lián)儲(chǔ)官員態(tài)度仍然偏“鷹”

資料來源：iFinD，中金公司研究部(注：鷹鴿指數(shù)為iFinD統(tǒng)計(jì)，越靠近1表示越鷹派，越靠近-1表示越鴿派)

因此，考慮到消費(fèi)和通脹的韌性，我們認(rèn)為當(dāng)前市場(chǎng)預(yù)期與美聯(lián)儲(chǔ)表態(tài)背離的局面，最終可能以市場(chǎng)預(yù)期向美聯(lián)儲(chǔ)表態(tài)靠攏收?qǐng)?，這也意味著利率維持高位的時(shí)間或長(zhǎng)于市場(chǎng)當(dāng)前預(yù)期。我們預(yù)計(jì)美聯(lián)儲(chǔ)將于5月繼續(xù)加息25bp，甚至不排除6月仍會(huì)加息的可能性。

若如此，市場(chǎng)當(dāng)前預(yù)期則會(huì)面臨不小的矯正空間。雖然從歷次加息周期來看，美債收益率大多會(huì)先于政策利率見頂，不過考慮到當(dāng)前2Y利率和基準(zhǔn)利率倒掛程度已經(jīng)較深、且美聯(lián)儲(chǔ)仍可能繼續(xù)加息，因此美債收益率可能仍有一定回升空間。

此外，近期市場(chǎng)對(duì)美國(guó)債務(wù)上限的擔(dān)憂有所加重。從歷史經(jīng)驗(yàn)來看，雖然債務(wù)上限問題最終都能夠得到解決，但在靴子正式落地之前，市場(chǎng)擔(dān)憂情緒還是難免會(huì)加重，特別是理論上更容易遭到違約的短期國(guó)債受到的影響可能更大，近期3M美債收益率也受此影響較快上行，因此也存在債務(wù)上限問題進(jìn)一步發(fā)酵而帶動(dòng)美債收益率暫時(shí)上行的可能性。

圖表31：市場(chǎng)當(dāng)前降息預(yù)期仍然較強(qiáng)

資料來源：CME，Wind，中金公司研究部

圖表32：其他資產(chǎn)跟隨美債收益率變動(dòng)

資料來源：CEIC，Wind，中金公司研究部

圖表33：當(dāng)前2Y利率和基準(zhǔn)利率倒掛程度已經(jīng)較深;3M國(guó)債收益率近期快速上行

資料來源：資料來源：CEIC，Wind，中金公司研究部

綜上分析，由于工資可能仍有粘性且居民財(cái)富水平仍高，美國(guó)消費(fèi)韌性可能強(qiáng)于預(yù)期，且銀行風(fēng)險(xiǎn)事件可能并未對(duì)消費(fèi)造成太大實(shí)質(zhì)性的影響，因此通脹回落所需時(shí)間可能也要長(zhǎng)于預(yù)期，而這可能使得美聯(lián)儲(chǔ)難以迅速轉(zhuǎn)向?qū)捤桑瑫r(shí)市場(chǎng)的博弈行為實(shí)際上可能起到了“抵消”當(dāng)前政策緊縮效果的作用，因此也可能進(jìn)一步反過來延長(zhǎng)政策轉(zhuǎn)松的時(shí)間。

我們認(rèn)為美聯(lián)儲(chǔ)大概率會(huì)在5月份繼續(xù)加息25bp，且若4-5月份美國(guó)通脹仍有韌性，那么6月份仍有繼續(xù)加息25bp的可能性。在此情況下，雖然年內(nèi)美債收益率大方向是回落，但美債收益率曲線與基準(zhǔn)利率背離程度較大可能會(huì)帶動(dòng)美債收益率在短期內(nèi)重新回升。

同時(shí)，當(dāng)前市場(chǎng)對(duì)年內(nèi)降息預(yù)期較強(qiáng)，但實(shí)際上這一預(yù)期無法兌現(xiàn)的可能性不低，因此若預(yù)期被矯正，也可能帶動(dòng)美債收益率回升。我們預(yù)計(jì)美國(guó)2年期國(guó)債收益率可能回升到4.5%甚至更高，10年期國(guó)債可能回升到3.8%-4.0%附近。那么美元指數(shù)或許也會(huì)反彈到105附近，進(jìn)而美債利率和美元反彈可能會(huì)壓制風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)價(jià)格的表現(xiàn)。

本文編選自“中金固定收益研究”微信公眾號(hào)，作者：陳健恒 丁雅潔等;智通財(cái)經(jīng)編輯：楊萬林。