“教育+游戲”雙面滲透，網(wǎng)龍(00777)撒下的網(wǎng)到底有多大？

本文來自中泰國際的研報《網(wǎng)龍(00777 )：教育業(yè)務(wù)將貢獻盈利可期，游戲業(yè)務(wù)穩(wěn)定增長》，作者為中泰國際分析師鄭嘉梁。

網(wǎng)龍(00777)成立于1999年，總部位于中國福州，是國家規(guī)劃布局的重點軟件企業(yè)、國家文化產(chǎn)業(yè)示范基地、國家文化出口重點企業(yè)，連續(xù)30年全國文化企業(yè)30強。網(wǎng)龍核心游戲業(yè)務(wù)行業(yè)領(lǐng)先，網(wǎng)龍打造了業(yè)內(nèi)極具特色和領(lǐng)先的智能手機服務(wù)平臺-91無線，在2013年賣給了百度，對價19億美元，是中國互聯(lián)網(wǎng)史上最大的一樁并購項目。

游戲方面，網(wǎng)龍除了是中國領(lǐng)先的游戲開發(fā)商、運營商，也成功在海外進行運營，產(chǎn)品覆蓋英、法、西班牙、阿拉伯等11個區(qū)域和180多個國家的游戲市場，海外注冊用戶超過6500萬。

教育領(lǐng)域，網(wǎng)龍致力于打造國內(nèi)最大最完整的教育細(xì)分市場服務(wù)平臺，包括學(xué)前教育、基礎(chǔ)教育、高等教育、職業(yè)教育、企業(yè)培訓(xùn)、非學(xué)歷及終身教育六大部分。網(wǎng)龍與人民教育出版社、國家電教館、北京師范大學(xué)、華東師范大學(xué)等教育機構(gòu)建立了戰(zhàn)略合作，和一些國際知名出版公司也建立了合作伙伴關(guān)系，接觸到了全球頂尖的教育資源。2015年網(wǎng)龍成功收購了全球教育知名企業(yè)Promethean，其主要產(chǎn)品電子白板和互動課桌已經(jīng)和公司“101智慧教室”進行了整合，成為覆蓋全球100多個國家的教育龍頭公司。

智通財經(jīng)APP獲悉，中泰國際發(fā)表研報稱，看好網(wǎng)龍在教育業(yè)務(wù)上國內(nèi)外齊頭并舉的趨勢，未來有很大的盈利潛力。游戲方面，網(wǎng)龍游戲業(yè)務(wù)穩(wěn)定增長，借助VR/AR技術(shù)不斷推出新游戲，為公司貢獻穩(wěn)定的現(xiàn)金流。給予目標(biāo)價34.4港元，對應(yīng)2018財年84.3倍市盈率和3.9倍市凈率。

教育與游戲業(yè)務(wù)雙輪驅(qū)動

海外教育體現(xiàn)規(guī)?；瘍?yōu)勢

我們認(rèn)為公司教育板塊的盈利已經(jīng)成為可見的目標(biāo)，隨著規(guī)模的增加以及運營的優(yōu)化，未來2-3年應(yīng)該可以實現(xiàn)教育板塊整體盈利。

網(wǎng)龍在2014年進入在線教育領(lǐng)域，經(jīng)過3年多的準(zhǔn)備，國際教育板塊將在2017年實現(xiàn)經(jīng)營性盈利，旗下教育子公司Promethean在2017年二季度實現(xiàn)經(jīng)營性盈利78.6百萬人民幣。

通過收購進入海外教育領(lǐng)域

網(wǎng)龍通過旗下非全資附屬子公司貝斯特教育開展教育業(yè)務(wù)，先后在2015年收購了Promethean，在2017年收購了Jumpstart。Promethean是互動教學(xué)技術(shù)市場的領(lǐng)導(dǎo)者，供應(yīng)一系列教學(xué)展示硬件產(chǎn)品及互動教學(xué)軟件產(chǎn)品，其軟硬件結(jié)合的解決方案占到全球(除中國及土耳其)25%的市場份額，僅次于加拿大SMART公司，產(chǎn)品銷售遍及100個國家，以美國及英國為主要收入來源地。

Promethean的核心業(yè)務(wù)包括硬件產(chǎn)品ActivBoards及ActivPanels和軟件產(chǎn)品ClassFlow，亦包括Promethean Planet，全球最大的在線互動白板社區(qū)之一。Promethean的主要客戶為K12年齡組的學(xué)生和教師。

今年7月，網(wǎng)龍宣布收購Jumpstart。Jumpstart是一家成立于1994年的美國公司，是全球教育類游戲的領(lǐng)導(dǎo)者，并擁有Jumpstart和Neopets(尼奧寵物)兩大IP。Jumpstart持續(xù)和夢工廠、環(huán)球、Mattel、NFL等知名公司合作，發(fā)行了基于《尋龍記》、《馬達加斯加》等知名IP的教育游戲，擁有超過500萬MAU和1億注冊賬戶。用戶遍及全球，美洲、南美洲、歐洲、亞洲和大洋洲分占40%/12%/20%/18%/10%。

社交流量變現(xiàn)-新的模式催生贏利點

網(wǎng)龍將在四季度推出基于社區(qū)的電子商務(wù)平臺，相對于傳統(tǒng)的PGC的模式，電子商務(wù)平臺將采用PGC和UGC并行的模式。這里面教師作為社區(qū)用戶，將會產(chǎn)生教育內(nèi)容，并通過推薦產(chǎn)生銷售傭金，這將刺激用戶(老師、學(xué)生、家長和內(nèi)容服務(wù)商)使用該社區(qū)的需求，并可以促進優(yōu)質(zhì)內(nèi)容的產(chǎn)生，使得社區(qū)吸引更多用戶參與。

通過ClassFlow社區(qū)，200萬名教師，3000萬名學(xué)生和4500萬名家長將是社區(qū)開展的基礎(chǔ)，我們認(rèn)為社區(qū)電商的模式是公司教育業(yè)務(wù)新的收入驅(qū)動力，公司收入形態(tài)以傭金為主，因而并沒有額外成本的產(chǎn)生，教師作為內(nèi)容生產(chǎn)者和內(nèi)容交易者會成為主要受益者，推動交易的產(chǎn)生，公司從中收取傭金。因此這也是我們判斷教育業(yè)務(wù)在2-3年盈利的一個出發(fā)點。

國內(nèi)教育-教師用戶數(shù)量有望大幅提升

網(wǎng)龍在國內(nèi)的教育業(yè)務(wù)主要通過華漁教育開展，助力打造結(jié)合全球資源構(gòu)建的開放教育系統(tǒng)，并采用先進的VR/AR、云計算、大數(shù)據(jù)和人工智能技術(shù)。

華漁教育的主要產(chǎn)品和服務(wù)包含了學(xué)前教育、基礎(chǔ)教育服務(wù)、高登教育服務(wù)、職業(yè)教育服務(wù)、企業(yè)培訓(xùn)服務(wù)和非學(xué)歷終身教育服務(wù)六大類，通過采用先進技術(shù)，以趣味化的方式展示知識，創(chuàng)新的模式包括包括101VR創(chuàng)客教室、101VR科普角和創(chuàng)想世界三類。

101PPT是華漁教育主要在線產(chǎn)品，為教師提供海量的示范課件、圖片、視音頻和Flash素材，并提供多種教學(xué)輔助工具和個人網(wǎng)盤服務(wù)，教師可以隨時通過手機操作，方便掌控課堂節(jié)奏。截止8月底，101PPT已經(jīng)獲得了超過45萬教師的安裝用戶，預(yù)計到2017年底裝機用戶量將達到113萬。

101PPT通過多種用戶獲取策略，包括與教育PC廠商、教育局、電教館及國培和省培等組織和機構(gòu)合作，增加用戶裝機量，最終目標(biāo)是覆蓋全國600 萬教師的廣大市場。同時以教師用戶為基礎(chǔ)，滲透到2000 萬學(xué)生和4000 萬家長的市場，以免費的基礎(chǔ)內(nèi)容資源帶動有質(zhì)量的內(nèi)容在社區(qū)內(nèi)流轉(zhuǎn)，創(chuàng)造流量價值并實現(xiàn)變現(xiàn)。

在線教育趨勢—滲透率不斷提升

教育信息化是國家著力開展的戰(zhàn)略計劃，在2012 年國家提出“三通兩平臺”的工程建設(shè)，即實現(xiàn)寬帶網(wǎng)絡(luò)校校通，優(yōu)質(zhì)資源班班通，網(wǎng)絡(luò)學(xué)習(xí)空間人人通，建設(shè)教育資源公共服務(wù)平臺和教育管理公共服務(wù)平臺。據(jù)第三方數(shù)據(jù)，2016 年在線教育市場規(guī)模將達到1500 億元左右,同比增長27.3%，未來幾年也將維持20%的增速，結(jié)合日益成熟的先進技術(shù)，未來教育信息化市場將大有可為。

目前雖然市場廣闊，但是教育信息化企業(yè)缺乏對教育的理解，往往以技術(shù)為先而不是站在用戶即學(xué)校和教師的立場去設(shè)計產(chǎn)品，導(dǎo)致信息化和教學(xué)的割裂，這個是組織企業(yè)有效滲透教育信息化市場的障礙。另一方面，企業(yè)也缺乏渠道，進入教育市場難度較大。網(wǎng)龍通過多種渠道的切入方式，已經(jīng)很好的解決了渠道問題，隨著社區(qū)的建立和反饋，優(yōu)質(zhì)內(nèi)容將不斷增加，因而優(yōu)勢地位將變得更加牢固。

K12教育：處于起步階段的龐大市場

在整體互聯(lián)網(wǎng)在線教育市場中，K12 約占6.1%的份額，雖然規(guī)模與高等教育、職業(yè)教育和語言教育相比較小，但是增長較快，需求端有較大提升空間，中小學(xué)生升學(xué)壓力較大，需求呈現(xiàn)剛性。目前宏觀環(huán)境對K12 教育有較多利好方面，國際政策支持、教育投入不斷提升、消費能力升級和技術(shù)提升都是利好K12 教育的因素。2016 年開始互聯(lián)網(wǎng)K12 教育進入啟動期，初期大批涌入的情況銳減，企業(yè)進入正常運營周期，商業(yè)模式開始逐步成熟，將慢慢步入盈利階段。

根據(jù)易觀智庫的數(shù)據(jù)，K12 教育APP 月度活躍用戶不斷增加，兒童教育類MAU 從2016 年1 月的8300萬人增加到12 月的1.2 億人，中小學(xué)教育類MAU 從2016 年1 月的4500 萬人增加到12 月的7000 萬人，移動端用戶活躍水平將進一步提升。K12 教育用戶分布最廣的地域為一到三線城市，接近80%，從消費能力看，中低到中高消費人群占到了約81%，表明K12 教育為大眾消費所能覆蓋的領(lǐng)域，因此呈現(xiàn)出剛需的特征。K12 教育主要的需求來自于對優(yōu)質(zhì)教育資源的標(biāo)準(zhǔn)化和體系化，但要解決如何和線下教育結(jié)合的問題，教學(xué)結(jié)果-即成績才是最終決定互聯(lián)網(wǎng)K12 教育成果的唯一指標(biāo)。

我們認(rèn)為網(wǎng)龍與教育機構(gòu)、教輔機構(gòu)和教育管理機關(guān)的深度合作是推行其在線教育的關(guān)鍵因素之一，使得學(xué)生和教師可廣泛的接觸其產(chǎn)品，持續(xù)不斷地將優(yōu)質(zhì)教育資源在線化，這是網(wǎng)龍有別于其他純線上教育APP 的核心優(yōu)勢。

核心游戲業(yè)務(wù)穩(wěn)定增長

游戲業(yè)務(wù)是網(wǎng)龍長期的核心業(yè)務(wù)，網(wǎng)龍旗下?lián)碛小墩鞣?、《魔域》及《英魂之刃》等多款核心IP，并開始將原有PC端游戲向手機端轉(zhuǎn)化，多款以現(xiàn)有IP 為主的手機游戲?qū)⒃谖磥?-2 年內(nèi)推出，玩法多樣，其中部分采用了VR/AR 技術(shù)。游戲業(yè)務(wù)的提升是網(wǎng)龍收入和利潤的核心支柱。

積極利用現(xiàn)有IP

網(wǎng)龍自《征服》開始，已經(jīng)有了14 年游戲開發(fā)和運營經(jīng)驗，目前主要運營12 款PC 端和手機端游戲，包括《征服》、《魔域》、《英魂之刃》、《機戰(zhàn)》、《開心》、《投名狀online》、《天元》、《口袋征服》、《魔域口袋版》、《英魂之刃口袋版》、《阿語大海盜》等。截止2017 年二季度，游戲業(yè)務(wù)ARPU平均收入410元，同比增長49.1%，平均同步用戶32.5萬，同比減少8.2%，最高同步用戶數(shù)70.1萬，同比減少11.3%，活躍付費用戶賬戶約為61.8萬，同比增長4.8%。

《魔域》及《英魂之刃》獲得良好表現(xiàn)。《魔域》資料片在2017年5月份及6月份錄得月充值收入超過1億元人民幣，未來以此IP為基礎(chǔ)的新游戲?qū)⒊掷m(xù)推出?！队⒒曛小肥謾C版連續(xù)七個月成為騰訊應(yīng)用寶“熱門網(wǎng)游月總下載”前三的游戲，月活躍用戶超過六百萬。2017年三季度開始，公司將有11款端游/手游/VR及AR游戲推出，游戲產(chǎn)品線可期。游戲方面，公司一方面發(fā)展和維護IP品牌，包括現(xiàn)有IP品牌的不斷打造以及新IP的持續(xù)推出。另一方面公司將VR/AR及自主開發(fā)游戲引擎的技術(shù)應(yīng)用到游戲上，因此公司的新游戲?qū)卸喾N玩法，得以持續(xù)吸引玩家參與。

游戲市場大幅增長

我們認(rèn)為中國端游市場增速接近見頂，但是新游戲玩法層出不窮，市場存量不會下降，有些游戲玩法難以被移動端游戲替代，因此仍是較大市場。網(wǎng)龍具有多年端游開發(fā)運營經(jīng)驗，預(yù)計可以憑借新技術(shù)新玩法取得更多市場份額，以擴大收入規(guī)模。

中國移動游戲產(chǎn)業(yè)在2016達到約900億左右的規(guī)模(根據(jù)不同機構(gòu)測算取平均)，并在2017年達到約1200億左右有的規(guī)模。2016年增速為81.9%，2017年增速會有所下滑，主要是受到用戶規(guī)模的限制和游戲同質(zhì)化的影響，未來在玩法形式上有所突破的公司將會有較好表現(xiàn)。整體而言未來幾年增速將放緩并平穩(wěn)增長，用戶付費習(xí)慣已被培養(yǎng)成熟，優(yōu)質(zhì)游戲會積攢大量的付費玩家。

大力擴展VR/AR技術(shù)，游戲與教育并行

網(wǎng)龍在VR 產(chǎn)業(yè)布局領(lǐng)先，并緊密的和主營業(yè)務(wù)教育和游戲相結(jié)合。2016 年2 月，中國?福建VR 產(chǎn)業(yè)基地落戶福州，網(wǎng)龍作為主要支持企業(yè)，將大力協(xié)助福建打造福州打造成為中國VR 產(chǎn)業(yè)核心區(qū)域，并依托VR 技術(shù)的發(fā)展，布局VR 行業(yè)應(yīng)用、企業(yè)應(yīng)用及公眾應(yīng)用三大領(lǐng)域，以教育、旅游、交通、醫(yī)療、文化、娛樂、游戲為突破口。2017 年6 月，第四屆產(chǎn)教融合發(fā)展戰(zhàn)略國際論壇在河南省駐馬店市召開，論壇期間，教育部學(xué)校規(guī)劃建設(shè)發(fā)展中心與網(wǎng)龍華漁教育共同發(fā)布了“國育華漁VR 世界實驗室”，這也是教育部至今為止首個關(guān)于VR 的可落地合作項目。

在教育方面，網(wǎng)龍目前已開發(fā)了101VR 沉浸教室、101VR 創(chuàng)客教室以及101VR 室內(nèi)教學(xué)平臺等多種產(chǎn)品，通過VR 技術(shù)創(chuàng)設(shè)“真實”學(xué)習(xí)環(huán)境，構(gòu)建“實踐”教學(xué)活動，建設(shè)生活化的課程內(nèi)容，并擁有技術(shù)、資源和學(xué)界頂層設(shè)計等多重優(yōu)勢。2016 年全國第一堂101PPT+PAD+VR 沉浸課在福州錢塘小學(xué)教學(xué)觀摩課《有趣的食物鏈》上成功應(yīng)用。學(xué)生們通過使用VR眼鏡，可以體驗4 分鐘的海洋生態(tài)食品，有身臨其境的感覺。

在游戲方面，網(wǎng)龍推出了《虎豹騎》游戲的VR版本，可以在大型游戲機上體驗騎馬與砍殺的真實感覺。預(yù)計未來還會將網(wǎng)絡(luò)版和VR 版打通，令玩家體驗更好，不同世界的玩家實現(xiàn)對戰(zhàn)，玩法更加多樣。除此以外，網(wǎng)龍預(yù)計在2018 年推出VR 版本的《英魂之刃》，不斷地將IP 進行VR 化，預(yù)計未來還有多款VR/AR 游戲推出。

除自研外，收購也是網(wǎng)龍的策略。網(wǎng)龍和旗下公司創(chuàng)奇思在2016年四月份收購了cherrypicks alpha，其擁有先進的AR技術(shù)及智能位置感平臺(starbeacon)。Cherrypicks alpha的AR技術(shù)和starbeacon平臺已經(jīng)專注研發(fā)超過6年時間，在匯豐銀行一百五十周年紀(jì)念鈔及English Galaxy等應(yīng)用程式上獲得采用，智能位置感測器starbeacon應(yīng)用于大型商場、機場。零售店和大型場館的大規(guī)模解決方案。

VR/AR市場應(yīng)用前景廣泛，除了目前被廣泛接受的游戲領(lǐng)域，未來在健康、醫(yī)療、商務(wù)、教育等領(lǐng)域都會有較大的應(yīng)用。根據(jù)第三方研究機構(gòu)Digi-Capital預(yù)測，VR/AR軟硬件合計市場潛力將在2021年達到1000億美元以上的規(guī)模，年復(fù)合增長率超過100%。因此我們認(rèn)為網(wǎng)龍在VR/AR領(lǐng)域有很大的發(fā)展空間，除了游戲與教育，在更多商業(yè)場景上會有較廣泛的應(yīng)用。

盈利預(yù)測及估值

教育業(yè)務(wù)快速增長，2-3年內(nèi)有望貢獻盈利

我們預(yù)計網(wǎng)龍公司教育業(yè)務(wù)分部在17/18/19年分別達到22.1/26.9/33.8億人民幣，年復(fù)合增速為30.4%。增長的主要動力來自于海外教育平臺如普米、Jumpstart在地域上的擴張，如在新興市場國家的產(chǎn)品推廣，本地教育業(yè)務(wù)通過教師培訓(xùn)迅速擴展101PPT在教師團隊中的使用率。預(yù)計未來幾個月教師安裝用戶的數(shù)量將大幅展開，集團預(yù)計在2017年末將達到100萬安裝用戶規(guī)模。

游戲業(yè)務(wù)增長穩(wěn)定

我們預(yù)計網(wǎng)龍公司游戲業(yè)務(wù)分部在17/18/19年分別達到16.2/19.7/22.5億人民幣，年復(fù)合增速為23.0%。預(yù)計隨著新的游戲不斷推出，像《英魂之刃》射擊版、《魔域》手游版，公司游戲玩家數(shù)目會不斷提升。隨著玩法的多樣化，玩家付費意愿也會增加，ARPU也會有小幅上升的趨勢。游戲業(yè)務(wù)目前仍是網(wǎng)龍穩(wěn)定的盈利來源，公司仍會對游戲業(yè)務(wù)大力投入，尤其是將VR/AR技術(shù)應(yīng)用于游戲之中提升玩家新鮮感和可玩性。

海外教育分布中普米在2017年二季度實現(xiàn)經(jīng)營性盈利7800萬元，我們預(yù)計其將保持盈利的狀態(tài)。本地教育隨著規(guī)模擴大預(yù)計在19/20年實現(xiàn)盈虧平衡，從而減弱對公司整體盈利的影響。教育業(yè)務(wù)目前仍處于培養(yǎng)期，但離收獲已經(jīng)不遠(yuǎn)。

毛利率小幅提升，經(jīng)營性盈利大有改觀

我們認(rèn)為游戲業(yè)務(wù)的毛利率已經(jīng)達到了很高的水平，因此未來幾年繼續(xù)提升的可能性不太大。預(yù)計游戲業(yè)務(wù)可以保持在93%的水平，教育業(yè)務(wù)毛利率近幾個季度穩(wěn)定上升，預(yù)計毛利率在2019年可以達到38%的水平，主要是社區(qū)電商高毛利的帶動。

分布經(jīng)營利潤方面，參考使用公司的經(jīng)營性分類溢利指標(biāo)。目前游戲業(yè)務(wù)保持經(jīng)營性盈利，2017 年前兩個季度在40%以上，考慮到淡旺季效應(yīng)，未來游戲經(jīng)營性利潤率可以保持在接近40%的水平。教育業(yè)務(wù)目前處于經(jīng)營性虧損，我們預(yù)計虧損可以收窄，在19-20 年可以實現(xiàn)經(jīng)營性利潤盈利。

我們預(yù)計公司經(jīng)營費用規(guī)模會小幅增加，經(jīng)營費用占比會有下降趨勢，收入的增幅會較快，來自于教育業(yè)務(wù)的快速增加特別是電商業(yè)務(wù)起步，游戲業(yè)務(wù)分布額運營費用比歷來較為穩(wěn)定，我們認(rèn)為整體經(jīng)營利潤率會從2016 年的-13.9%增加到2017/18/19 年的0.4%/5.5%/11.4%。

凈利潤在2018/19年實現(xiàn)大幅增長

我們預(yù)計網(wǎng)龍公司2017/18/19 年凈利潤分別達到0.12 億/1.85 億/5.32 億。我們對教育業(yè)務(wù)的盈利采用保守預(yù)測，預(yù)計到2019 年教育業(yè)務(wù)虧損約2.5 億，游戲業(yè)務(wù)盈利約7.8 億。估計到2020 年教育業(yè)務(wù)完全實現(xiàn)盈利。

按照教育業(yè)務(wù)和游戲業(yè)務(wù)的劃分，游戲業(yè)務(wù)盈利，按照市盈率方法進行估值，按照18年10倍的市盈率給予估值65.7億元。教育業(yè)務(wù)按照教育股的市銷率進行估值，按照18年3倍的市銷率給予估值80.7億元。凈現(xiàn)金部分價值9.5億人民幣。分部加總以后公司整體估值為183.4億港元，得出合理價格34.4港元。

我們首次覆蓋網(wǎng)龍主要看好公司在教育業(yè)務(wù)上國內(nèi)外齊頭并舉的趨勢，未來有很大的盈利潛力。游戲業(yè)務(wù)穩(wěn)定增長，借助VR/AR技術(shù)不斷推出新游戲，為公司貢獻穩(wěn)定的現(xiàn)金流。我們的目標(biāo)價為34.4港元，對應(yīng)2018財年84.3倍市盈率和3.9倍市凈率。

公司的風(fēng)險因素主要包括：(1) 國內(nèi)教師客戶發(fā)展不及預(yù)期;(2)社交電商開展緩慢;(3)新游戲投放緩慢;(4)其他游戲公司的競爭。(編輯：胡敏)