招商證券：逆情緒布局白酒最佳窗口 短看一季報(bào)強(qiáng)心劑 長看3月后景氣度持續(xù)抬升

智通財(cái)經(jīng)APP獲悉，招商證券發(fā)布研究報(bào)告稱，2023年成都春季糖酒會(huì)，整體反饋來看，淡季景氣度環(huán)比回落屬于正?，F(xiàn)象，3月實(shí)際動(dòng)銷同比仍有增長，基本面好于資本市場預(yù)期。當(dāng)前產(chǎn)業(yè)分化加劇背景下，經(jīng)銷商渠道利潤下降是品牌議價(jià)力提升和對核心終端動(dòng)作加大的必然結(jié)果，短期反饋不是核心矛盾，建議關(guān)注壓力之下企業(yè)是否有動(dòng)作變形，中長期的增長工具和可以打的底牌是否充分，在分歧中對優(yōu)秀的企業(yè)做中長期的布局，短看一季報(bào)強(qiáng)心劑，長看3月后景氣度持續(xù)抬升。

相關(guān)標(biāo)的：繼續(xù)推薦高端戰(zhàn)略性配置位置五糧液(000858.SZ)、瀘州老窖(000568.SZ)、貴州茅臺(tái)(600519.SH);加配信息失真導(dǎo)致情緒波動(dòng)，管理能力依舊穩(wěn)定、市場動(dòng)作從容的山西汾酒(600809.SH);推薦發(fā)展動(dòng)能充分的老白干酒(600559.SH)，積極關(guān)注酒鬼酒(000799.SZ)改革。

招商證券主要觀點(diǎn)如下：

一、春糖感受與思考

整體感受：情緒有落差，復(fù)蘇仍在途

上周經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)發(fā)布疊加渠道反饋3月景氣度有所回落，消費(fèi)板塊表現(xiàn)低迷。該行立足于市場分歧，力求還原一個(gè)真實(shí)的糖酒會(huì)和白酒當(dāng)前基本面情況：

3月情況到底如何?

該行在糖酒會(huì)期間訪談超過15家經(jīng)銷商，整體對于3月景氣度回落的反饋屬于意料之外，但在情理之中。3月作為傳統(tǒng)淡季，環(huán)比回落屬于正常現(xiàn)象，與1-2月集中回補(bǔ)對比后的落差造成了悲觀情緒的放大。該行摸排下來3月實(shí)際動(dòng)銷同比仍有較快增長：從3月單月各酒企實(shí)際動(dòng)銷量占全年任務(wù)比例上來看，普遍在5-7%甚至更高，這一比例跟往年水平相近，且高于2022年水平(2月底開始陸續(xù)有城市進(jìn)入封控，銷售情況受到較大影響)，這樣來看，酒企單月動(dòng)銷普遍在15-30%增長甚至更高，與當(dāng)下市場普遍預(yù)期3月較差的情況有較大分歧。經(jīng)銷商層面反饋相對悲觀主要系庫存環(huán)比增加、價(jià)格上漲動(dòng)力不足，但主因并非動(dòng)銷不好而是三月發(fā)貨量同比大幅增加。

產(chǎn)業(yè)真實(shí)情況依然好于資本市場預(yù)期。

疫情和經(jīng)濟(jì)壓力加速行業(yè)洗牌，經(jīng)銷商分化也在加大，導(dǎo)致跟蹤難度增加。資本市場的跟蹤存在一定局限性，部分公司過度依賴單一信息來源，又在春糖敏感期快速發(fā)酵，造成了預(yù)期和基本面真實(shí)情況的偏離。該行在成都一周多的深度調(diào)研&參與，實(shí)際感受是城市經(jīng)濟(jì)活力仍強(qiáng)，產(chǎn)業(yè)真實(shí)情況好于市場預(yù)期。今年糖酒會(huì)3天累計(jì)觀展人次近39萬，已接近19年成都春糖的40萬人次水平(21年春糖為32萬)。該行在酒店展、論壇和企業(yè)活動(dòng)上和產(chǎn)業(yè)從業(yè)人員交流，雖然觀望多于動(dòng)作，但經(jīng)銷商普遍積極交流、學(xué)習(xí)、碰撞、合作，力求抓住復(fù)蘇趨勢中的增長機(jī)會(huì)。

企業(yè)動(dòng)作積極，活動(dòng)規(guī)?？涨?。

作為疫情3年以來首次沒有限流的行業(yè)盛會(huì)，企業(yè)動(dòng)作積極，活動(dòng)規(guī)?？涨?。1)產(chǎn)品積極推新，大眾價(jià)位帶和高端產(chǎn)品加速布局。茅臺(tái)集團(tuán)臺(tái)源煥新上市舉辦品牌發(fā)展論壇、洋河大曲(經(jīng)典版)定位全國大單品百元標(biāo)桿、今世緣發(fā)布國緣六開提前布局千元價(jià)格帶、舍得推出戰(zhàn)略性旗艦產(chǎn)品藏品10年等;2)經(jīng)銷商大會(huì)規(guī)模創(chuàng)下疫情以來新高。五糧液、汾酒、舍得、老白干積極規(guī)劃品牌營銷思路和工作重點(diǎn);3)名酒更加重視品牌文化傳播。茅臺(tái)1935文化之旅首站走進(jìn)四川都江堰，五糧液2023年陳年五糧液全國巡展在成都拉開帷幕，華潤系白酒首次集體亮相春糖。

二、該行的思考：產(chǎn)業(yè)分化加劇，關(guān)注企業(yè)戰(zhàn)略定力

該行在本次春糖中的矛盾感和割裂感明顯，一面是企業(yè)積極動(dòng)作和人頭攢動(dòng)的現(xiàn)實(shí)場景，另一面則是渠道平淡甚至偏弱的反饋，除了淡季因素，還有什么導(dǎo)致了信息偏差?該行認(rèn)為，立場和訴求不同，廠商矛盾有所加重。

廠家更多錨定的是中長期的戰(zhàn)略目標(biāo)，比如十四五規(guī)劃或者更長維度的品牌復(fù)興，拆解到每年都有具體的目標(biāo)。過去幾年因?yàn)閳鼍跋拗茖?shí)際動(dòng)銷有受到影響，今年在疫情放開，經(jīng)濟(jì)抬升預(yù)期背景下，制定的目標(biāo)只會(huì)更加積極。復(fù)蘇的斜率、節(jié)奏可能帶來短期需求的波動(dòng)，但企業(yè)季度甚至月度之間會(huì)按照既有的節(jié)奏執(zhí)行，在發(fā)展中動(dòng)態(tài)解決問題。

未來如何?該行認(rèn)為中長期維度，隨著品牌端議價(jià)力抬升和對核心終端動(dòng)作加大，經(jīng)銷商議價(jià)力和渠道利潤下降是趨勢，這是品牌議價(jià)力提升的必然結(jié)果。行業(yè)將呈現(xiàn)出兩頭(品牌-終端)強(qiáng)，中間(經(jīng)銷商)弱的態(tài)勢。核心終端聯(lián)盟、數(shù)字化輔助的手段，越來越多的活動(dòng)直接投往終端和消費(fèi)者，這對該行的研究和跟蹤的顆粒度也提出更高要求。歷史不斷證明，當(dāng)下短期的數(shù)據(jù)往往不是核心矛盾，18H2五糧液也經(jīng)歷了庫存增大、批價(jià)回落，市場反饋很差的時(shí)期;從業(yè)人員對庫存的統(tǒng)計(jì)很難精確量化到1個(gè)月、2個(gè)月還是3個(gè)月;去年底行業(yè)對庫存普遍悲觀，實(shí)際1-2月就可以快速完成幾個(gè)月庫存的消化。白酒行業(yè)廣為流傳一句話“淡季做市場、旺季做銷量”，該行更建議將Q2作為企業(yè)動(dòng)作觀察點(diǎn)，有價(jià)格調(diào)整、終端服務(wù)能力和動(dòng)作的公司，更容易活動(dòng)長線健康發(fā)展籌碼。

三、最新觀點(diǎn)：逆情緒布局最佳窗口，價(jià)值有望回歸

短看一季報(bào)強(qiáng)心劑，長看3月后景氣度持續(xù)抬升。

站在當(dāng)前時(shí)點(diǎn)，該行對白酒Q1實(shí)際恢復(fù)質(zhì)量整體給高分，1-2月回補(bǔ)充分，品牌名酒大幅清理了去年包袱，奠定全年業(yè)績基礎(chǔ)，3月淡季相對回落符合預(yù)期，低基數(shù)下依然維持增長。同時(shí)對后續(xù)繼續(xù)維持樂觀，去年二季度是很多企業(yè)壓力最大的一個(gè)季度，基數(shù)本身不高，且當(dāng)前根據(jù)酒店宴席的預(yù)定情況，預(yù)計(jì)五一也可以看到明顯的回補(bǔ)，下半年消費(fèi)力的持續(xù)爬坡恢復(fù)更是為中秋旺季蓄力。

投資建議：春糖預(yù)期回落后，茅臺(tái)、汾酒估值回落到30x以內(nèi)，五糧液21x，老窖25x，考慮到Q1奠定業(yè)績基礎(chǔ)，全年復(fù)蘇態(tài)勢下確定性較高，當(dāng)下正是逆情緒布局的關(guān)鍵窗口。該行建議投資者關(guān)注壓力之下企業(yè)是否有動(dòng)作變形，中長期的增長工具和可以打的底牌是否充分，在分歧中對優(yōu)秀的企業(yè)做中長期的布局。

風(fēng)險(xiǎn)提示：經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇進(jìn)程不及預(yù)期，市場情緒低迷至大盤調(diào)整，市場風(fēng)格導(dǎo)致估值體系支撐不夠、渠道調(diào)研數(shù)據(jù)可能不準(zhǔn)確。