新股前瞻｜收入破百億凈利率不足2% 山西安裝也想打動港交所？

歷史悠久的山西省安裝集團股份有限公司（以下簡稱“山西安裝”），在歷經(jīng)70余年的發(fā)展后，終于按捺不住其想要登陸資本市場的愿望，于近期再次向港交所主板遞交了上市申請。

智通財經(jīng)APP獲悉，山西安裝是一家總部位于山西省太原市的工程服務商，公司的歷史可追溯至1952年。70余年來，山西安裝不斷發(fā)展已適應國家的經(jīng)濟和建設需求，并確立了自身在中國專業(yè)工業(yè)工程及專業(yè)配套工程行業(yè)的領先地位。此外，山西安裝也將業(yè)務拓展至部分“一帶一路”沿線國家（越南、印尼及孟加拉）和澳大利亞等海外市場。

結合招股書來看，正全力沖刺港交所的山西安裝基本面究竟如何？展望后市，投資者又可以對其抱以何種期待呢？

百億收入規(guī)模的山西工程服務龍頭

招股書顯示，山西安裝從事專業(yè)工業(yè)工程、專業(yè)配套工程、其他工程以及非工程業(yè)務。根據(jù)弗若斯特沙利文的資料，按2021年的收入計算，山西安裝在超過500名山西省專業(yè)工業(yè)工程承包商中排名第一，在超過10000名中國專業(yè)工業(yè)工程承包商中排名第五，并在中國專業(yè)工業(yè)工程及專業(yè)配套工程承包商中排名第八。

財務表現(xiàn)來看，2020-2022年（以下簡稱為“報告期”），山西安裝實現(xiàn)收入101.49億元（人民幣，單位下同）、132.78億元、128.45億元，已是一家不折不扣的百億收入規(guī)模的企業(yè)。

拆分收入結構來看，專業(yè)工業(yè)工程是山西安裝的主要收入來源。報告期內(nèi)，該業(yè)務貢獻的收入分別達到了54.22億元、69.65億元、75.91億元，收入占比分別達到了53.4%、52.5%、59.1%。

據(jù)了解，山西安裝的專業(yè)工業(yè)工程業(yè)務內(nèi)容主要包括了電力工程、石油化工工程、機電安裝工程、冶金工程、水利水電工程等。其中電力工程中又涵蓋了新能源風力發(fā)電、新能源光伏發(fā)電、新能源地熱發(fā)電、氫能發(fā)電等細分業(yè)務。

2022年全年，山西安裝共承接了風電、光伏發(fā)電項目46個，合計（投資額）達到150億元，總裝機容量超過3GW。

報告期內(nèi)，山西安裝的專業(yè)配套工程的收入分別為26.4億元、31.18億元、20.91億元，占比26%、23.5%、16.3%；其他工程收入分別為13.61億元、20.87億元、18.97億元，占比13.4%、15.7%、14.8%；非工程類收入分別為7.27億元、11.08億元、12.66億元，占比7.2%、8.3%、9.8%。

而若按客戶類型來劃分收入，報告期內(nèi)山西安裝來源于國資背景的客戶的收入占比持續(xù)上升。數(shù)據(jù)顯示，2020-2022年，山西安裝從國有獨資及控股企業(yè)、政府機構（不包括上市公司）這一類型的客戶處獲得收入為37.78億元、51.83億元、74.59億元，收入占比分別為37.2%、39%、58.1%。

同期，山西安裝來源于民營企業(yè)（不包括上市公司）類型客戶的收入分別為58.5億元、75.87億元、49.44億元，占比分別為57.7%、57.2%、38.5%，比例不斷萎縮；而來源于上市公司客戶的收入則為5.21億元、5.09億元、4.42億元，規(guī)模始終較小。

報告期內(nèi)，山西安裝的銷售成本也是“水漲船高”，分別達到了87.21億元、115.3億元、110.03億元。拆解來看，近幾年來山西安裝的原材料成本穩(wěn)步上升，報告期內(nèi)原材料成本占銷售成本的比重分別達到了41.6%、51.1%、52.4%。

據(jù)了解，中國工程項目所用的主要原材料為鋼鐵、水泥等。報告期內(nèi)，受市場需求增加，水泥價格飆升。

盡管成本壓力與日俱增，但得益于山西安裝的收入規(guī)模整體保持上升態(tài)勢，公司的毛利亦跟隨走高。報告期內(nèi)，山西安裝的毛利分別為14.28億元、17.48億元、18.42億元，對應毛利率14.1%、13.2%、14.3%，保持相對穩(wěn)定。

同期，山西安裝的凈利潤分別為2.82億元、1.88億元、2億元，對應凈利率分別為2.8%、1.4%、1.6%，保持在極低水準。

受惠新能源產(chǎn)業(yè)紅利，規(guī)模能否再進一步？

若要探討山西安裝的成長前景，則必然繞不開其所處行業(yè)的未來發(fā)展趨勢。

回溯歷史，2017-2022年，中國建筑業(yè)總產(chǎn)值由213944億元快速增加至309191億元，期間復合年增長率為7.6%。

而同期，得益于新能源行業(yè)的大幅增長，以及與國民經(jīng)濟發(fā)展顯著相關的有關能源需求旺盛，中國專業(yè)工業(yè)工程市場的復合年增長率則達到了8.7%。而展望未來，鑒于“十四五”規(guī)劃綱要中明確指出要廣泛推行綠色生產(chǎn)及綠色生活，未來預計將持續(xù)推動新能源產(chǎn)業(yè)及相關專業(yè)工業(yè)工程。

根據(jù)機構預測，2023-2027年，中國專業(yè)工業(yè)工程總產(chǎn)值預計將以8%的復合年增長率持續(xù)增長。其中，細分行業(yè)中國新能源產(chǎn)業(yè)工程的市場規(guī)模預計將從2022年的28319億元擴容至2027年的45018億元，期間復合年增長率約為9.7%。

另從行業(yè)現(xiàn)有的競爭格局來看，山西安裝亦不乏機遇。根據(jù)招股書信息，中國專業(yè)工業(yè)工程和專業(yè)配套工程行業(yè)高度分散，2021年前十名參與者約占市場份額的1.7%，而整個行業(yè)里約有超過20000家行業(yè)參與者。

而以細分市場而言，中國新能源工程行業(yè)同樣高度分散，2021年前五名參與者約占市場份額的0.6%，而行業(yè)中總共約有超過5000家企業(yè)。若以收入計，山西安裝的市場份額約為0.1%，排名第三位。

綜合來看，得益于新能源產(chǎn)業(yè)的快速發(fā)展，山西安裝所處的行業(yè)大有老樹開花的意味，未來幾年仍將保持較快增長。同時，從競爭格局來看，目前行業(yè)高度分散，而這也意味著頭部企業(yè)可借助規(guī)模優(yōu)勢、品牌優(yōu)勢來擴大市場影響力。以山西安裝為例，假若公司能如愿登陸資本市場，在拓寬融資渠道的情況下其將有更多余力開拓大本營山西省以外的市場。

但同時也需要注意的是，結合山西安裝的財務表現(xiàn)來看，專業(yè)工業(yè)工程及專業(yè)配套工程顯然是一個薄利行業(yè)，公司的凈利率甚至不足2%。后續(xù)即便山西安裝成功上市，其若不設法提升盈利能力，那么對于投資者的吸引力恐怕也會被打上折扣。