新股前瞻｜主打產(chǎn)品“火力”不足，囿于大客戶的瑞昌國際左右受困

過去的一年，是石油行業(yè)久違的陽光之年。

國際油價(jià)創(chuàng)了近8年來的最高。其中，布倫特原油均價(jià)格達(dá)到約99美元/桶，同比上漲近40%；WTI原油價(jià)格達(dá)到約95美元/桶，同比上漲近39%。而在2022年上半年，受俄烏沖突的強(qiáng)烈影響，布倫特原油價(jià)格甚至逼近140美元/桶，達(dá)到了近14年以來的最高水平。

同時(shí)，隨著新冠肺炎疫情的好轉(zhuǎn)，油氣需求出現(xiàn)強(qiáng)力回升。數(shù)據(jù)顯示，2022年的全球石油需求量達(dá)到近9942萬桶/日，為三年來最高，特別是到2022年的12月，石油需求量基本恢復(fù)到了疫情前水平。

在油氣行業(yè)回暖的背景下，相關(guān)企業(yè)沖擊資本市場的熱情也被直接帶動(dòng)。智通財(cái)經(jīng)APP注意到，近日，石油煉化設(shè)備制造商瑞昌國際控股有限公司（以下簡稱“瑞昌國際”）向港交所遞交招股書，擬港股主板上市，第一上海為其獨(dú)家保薦人。

主打產(chǎn)品營收下滑，盈利表現(xiàn)走勢(shì)波動(dòng)

據(jù)智通財(cái)經(jīng)APP了解，瑞昌國際成立于1994年，是一家總部設(shè)于中國河南省的石油煉制及石化設(shè)備制造商。根據(jù)弗若斯特沙利文報(bào)告，按2021年的收益計(jì)，公司是中國石油煉制及石化運(yùn)營的第五大催化裂化設(shè)備制造商，市場份額約為1.8%。同期，公司亦是中國石油煉制及石化運(yùn)營的第二大硫回收設(shè)備及揮發(fā)性有機(jī)化合物設(shè)備制造商，市場份額約為4.7%。

作為行業(yè)領(lǐng)先的設(shè)備制造商，瑞昌國際近年來的營收持續(xù)增長。2020年、2021年、2022年，公司分別實(shí)現(xiàn)收入2.36億元（人民幣，下同）、2.48億元、4.19億元，年復(fù)合增長率高達(dá)為33.23%。

分業(yè)務(wù)來看，公司主要擁有硫回收設(shè)備及揮發(fā)性有機(jī)化合物焚燒設(shè)備、催化裂化設(shè)備、工藝燃燒器及換熱器這四大業(yè)務(wù)分部。

一直以來，來自硫回收設(shè)備及揮發(fā)性有機(jī)化合物焚燒設(shè)備為的收入是公司的主要收入來源。不過近年來，來自該業(yè)務(wù)的營收卻持續(xù)下滑。報(bào)告期內(nèi)，來自硫回收設(shè)備及揮發(fā)性有機(jī)化合物焚燒設(shè)備為的收入分別為1.06億元、1.04億元及7553.4萬元，占總營收的比例也由2020年的45%下滑至2021年的41.9%，2022年更是進(jìn)一步下滑至18%。

值得注意的是，近年來，硫回收設(shè)備及揮發(fā)性有機(jī)化合物焚燒設(shè)備的市場需求正在持續(xù)放緩。據(jù)弗若斯特沙利文數(shù)據(jù)顯示，受到煉油能力擴(kuò)大、大型先進(jìn)石油煉制設(shè)備替代低效率的小設(shè)備以及國內(nèi)石化工業(yè)的發(fā)展所驅(qū)動(dòng)，我國硫回收設(shè)備及揮發(fā)性有機(jī)化合物焚燒設(shè)備市場需求由2016年的18億元增加至2021年的22億元。預(yù)計(jì)2026年的市場規(guī)模將增長至26億元，自2021年至2026年的復(fù)合年增長率約為3.4%，較2016-2021年4.1%的年復(fù)合增長率有所放緩。

在主打產(chǎn)品營收和行業(yè)需求雙雙放緩的背景下，公司努力積極發(fā)展其他業(yè)務(wù)來帶動(dòng)業(yè)績?cè)鲩L。催化裂化設(shè)備就是公司重點(diǎn)發(fā)展的業(yè)務(wù)之一。

智通財(cái)經(jīng)APP了解到，甲醇制烯烴(MTO)指將甲醇轉(zhuǎn)化為烯烴及汽油等產(chǎn)品所采用的工藝。而催化裝置則用于催化石油煉制或MTO反應(yīng)的過程。考慮到國家能源安全，MTO能力被視為原油的后備力量。MTO設(shè)備在中國是一個(gè)相對(duì)上升的市場，并且是催化裝置的主要驅(qū)動(dòng)器。據(jù)弗若斯特沙利文數(shù)據(jù)顯示，我國催化裝置市場以7.0%的年復(fù)合增長率，由2016年的25億元增加至2021年的35億元。預(yù)計(jì)2026年的市場規(guī)模將進(jìn)一步增長至50億元，自2021年至2026年的復(fù)合年增長率上升至7.4%。

隨著行業(yè)需求的增長，2022年催化裂化設(shè)備營收實(shí)現(xiàn)大幅增長，由2020年的僅6766.1萬元大增至2022年的2.52億元，營收占比也由28.7%增至60%，成功取代硫回收設(shè)備及揮發(fā)性有機(jī)化合物焚燒設(shè)備業(yè)務(wù)，躍升為公司的主要收入來源。

再從盈利水平來看，瑞昌國際的盈利表現(xiàn)頗為波動(dòng)。報(bào)告期內(nèi)，公司毛利分別為8752.9萬元、7089.9萬元及1.33億元；毛利率分別為37.1%、28.6%及31.7%；凈利則分別為3410.4萬元、1324.6萬元及3653.3萬元。

對(duì)此，公司坦言盈利水平的波動(dòng)主要是由于材料成本整體上漲，尤其是鋼鐵價(jià)格。根據(jù)弗若斯特沙利文報(bào)告，中國鋼材整體價(jià)格指數(shù)從2020年的105.6大幅增加34.5%至2021年的142.0。報(bào)告期內(nèi)，公司所用材料及組件成本為1.15億元、1.36億元及2.33億元，分別占總銷貨成本的77.4%、76.5%及81.4%。

大客戶風(fēng)險(xiǎn)待解

憑借在行業(yè)內(nèi)超過20年的經(jīng)驗(yàn)，公司已開發(fā)及維持了一個(gè)能滿足客戶不同需求的各種設(shè)備設(shè)計(jì)方案的數(shù)據(jù)庫，能為客戶設(shè)計(jì)、制造及提供定制設(shè)備。在這樣的背景下，公司也擁有了穩(wěn)定忠誠的客戶群，與業(yè)內(nèi)知名的客戶建立并維持牢固和穩(wěn)定的關(guān)系。中國石油煉制及石化運(yùn)營中兩家最大的石油煉制及石化集團(tuán)的附屬公司及分公司，以及中國業(yè)內(nèi)最大的EPC(工程、采購及建筑)承包商均是瑞昌國際的客戶。

智通財(cái)經(jīng)APP注意到，瑞昌國際存在大客戶集中風(fēng)險(xiǎn)，且集中度持續(xù)加劇。

報(bào)告期內(nèi)，公司來自五大客戶的收益為1.11億元、1.16億元、3.18億元，分別占公司同期總收益的47.1%、46.9%、76.1%。期內(nèi)來自最大客戶的收益分別為2980萬元、5170萬元、2.53億元，分別占公司總收益的12.6%、20.8%及60.6%。

通常，業(yè)務(wù)依賴少數(shù)客戶的公司，較易出現(xiàn)信貸集中風(fēng)險(xiǎn)。招股書顯示，瑞昌國際2022年的貿(mào)易及應(yīng)收賬款項(xiàng)總額達(dá)到3.08億元，占同期流動(dòng)資產(chǎn)的比例高達(dá)66.1%。2022年公司扣除虧損撥備后的貿(mào)易應(yīng)收款項(xiàng)及應(yīng)收票據(jù)金額為2.65億元，部分應(yīng)收款項(xiàng)及票據(jù)的賬齡更是超過了兩年。與此同時(shí)，公司平均貿(mào)易應(yīng)收賬款及應(yīng)收票據(jù)周轉(zhuǎn)日數(shù)也從2020年的140天上升至2022年205天。

對(duì)此瑞昌國際于招股書中坦言，公司有信貸風(fēng)險(xiǎn)。報(bào)告期內(nèi)，貿(mào) 易 應(yīng) 收 款 項(xiàng) 總 額 中 分 別 約 49.6%、48.5% 及 78.6% 由五大客戶于相關(guān)年度所欠。公司稱，無法保證主要客戶日后將維持與公司的現(xiàn)有業(yè)務(wù)關(guān)系及合作，同時(shí)也無法保證合作公司的財(cái)務(wù)狀況能持續(xù)穩(wěn)健。若公司的任何主要客戶大幅減少業(yè)務(wù)合作或終止業(yè)務(wù)關(guān)系或其面對(duì)財(cái)務(wù)困難，而公司無法及時(shí)收回相關(guān)應(yīng)收款項(xiàng)或令客戶群更為多元，則公司的的業(yè)務(wù)、經(jīng)營業(yè)績、 盈利能力及流動(dòng)資金都可能受到重大不利影響。

需要警惕的是，短期內(nèi)瑞昌國際可能因維持良好的客戶關(guān)系實(shí)現(xiàn)業(yè)務(wù)規(guī)模擴(kuò)張，但若長期保持議價(jià)上的弱勢(shì)低位，則可能持續(xù)出現(xiàn)應(yīng)收賬款高企的狀況。若因此導(dǎo)致貿(mào)易及其他應(yīng)收款項(xiàng)及合約資產(chǎn)減值虧損擴(kuò)大，公司的投資價(jià)值亦可能折損。

還需要強(qiáng)調(diào)的是，公司的大部分銷售以合約為基礎(chǔ)。公司提供給客戶的設(shè)備的平均可使用年期介乎約10年至20年。因此，公司的收益可能為非經(jīng)常性。一般情況下，公司須要經(jīng)過競爭性的投標(biāo)或報(bào)價(jià)程序才能獲得新合約，且公司未必能按商業(yè)上可接受的條款獲取新合約。若公司未能持續(xù)獲得新合約或會(huì)對(duì)公司的財(cái)務(wù)狀況及經(jīng)營業(yè)績?cè)斐芍卮笥绊憽?/p>

綜合來看，瑞昌國際在中國石油煉制及石化設(shè)備行業(yè)名列前茅。在主打業(yè)務(wù)放緩的背景下，公司通過發(fā)展催化裂化業(yè)務(wù)成功實(shí)現(xiàn)業(yè)績的持續(xù)增長，但受累于成本的上漲，公司利潤水平受到影響，同時(shí)其業(yè)務(wù)十分依賴大客戶，并且由于單一大客戶收入占比高。隨著未來所處行業(yè)的競爭加劇，存在客戶風(fēng)險(xiǎn)的瑞昌國際應(yīng)謹(jǐn)慎看待。