銀行業(yè)動蕩對全球市場造成的損失被高估了？

三個月前，很少有資產(chǎn)管理公司能預(yù)期到硅谷銀行會改變?nèi)蚴袌龅淖呦?雖然在瑞信危機的大背景下，該銀行長期以來一直是賣空投資者的目標標的)。但隨著第二季度的開始，硅谷銀行事件的發(fā)展似乎已經(jīng)超出了投資者們的預(yù)期。數(shù)據(jù)顯示，現(xiàn)市場對美聯(lián)儲于年底前大幅降息的信心較先前有所提振。

(投資者對明年第一季度的寬松政策更有信心)

智通財經(jīng)APP觀察到，從表面上看，信心提振意味著美國通脹將提前得到控制，通脹壓力若提前緩解也將為美聯(lián)儲帶來喘息空間。但事實卻并非如此。美聯(lián)儲作為基準通脹指標的PCE并沒有顯示出任何明顯的放緩(該數(shù)據(jù)相對滯后，往往不會對市場產(chǎn)生太大的影響)，且對CPI的變化起到了支撐作用。

現(xiàn)在美聯(lián)儲需面對的主要問題是服務(wù)業(yè)的通貨膨脹，而不是商品的通貨膨脹。雖然以這種方式衡量的核心通脹(不包括食品和能源)略有下降，但還不至于讓美聯(lián)儲在未來幾個月內(nèi)扭轉(zhuǎn)貨幣利率方向。

(服務(wù)業(yè)通脹仍在上升，物價壓力將持續(xù))

而通過美聯(lián)儲“截尾均值”統(tǒng)計法得到的數(shù)據(jù)也證實，通脹確實出現(xiàn)了放緩的跡象，但仍遠高于通脹目標，且無法證明政策變化的合理性。

(PCE 略有下降，但仍高于 4%)

因此，并不是因為通貨膨脹的情況有所改善，市場現(xiàn)才預(yù)期美聯(lián)儲未來將采取更加寬松的貨幣政策。那么，為什么市場更加堅信美聯(lián)儲未來將采取貨幣寬松政策呢? 答案當然是因為銀行業(yè)的危機動蕩。

上個月，硅谷銀行成為自 2008 年以來美國最大的銀行倒閉事件，而瑞信也被其競爭對手瑞銀收購。一般來說，當銀行陷入困境時，市場應(yīng)防范經(jīng)濟出現(xiàn)衰退的風險。目前對利率變化的預(yù)期反映出近三周以來市場正試圖消化接受銀行業(yè)危機事件帶來的影響，監(jiān)管機構(gòu)針對危機作出回應(yīng)的努力，以及市場根據(jù)對明年的時態(tài)發(fā)展不同意見形成的平均預(yù)期。

巴克萊全球研究主席 Ajay Rajadhyaksha 指出，市場預(yù)期，美聯(lián)儲利率水平到今年年底降至2%的可能性為12%，意味著經(jīng)濟將出現(xiàn)非常嚴重的放緩。而現(xiàn)仍有很多觀點認為美聯(lián)儲根本不會暫停加息。

為了捕捉預(yù)測的變化幅度，以下是1月份聯(lián)邦公開市場委員會會議后，市場對聯(lián)邦基金利率的隱含預(yù)期，以及于今年迄今的變化情況：

(市場對美聯(lián)儲今年采取貨幣寬松政策的信心有所增強)

如果政策預(yù)期的變化情況體現(xiàn)出市場對經(jīng)濟的負面看法，則表達的觀點與其他的定性調(diào)查顯示的結(jié)果是一致的。根據(jù)Absolute Strategy Research 剛剛發(fā)布的對第二季度資產(chǎn)配置者的調(diào)查結(jié)果顯示，現(xiàn)市場情緒為自2015年調(diào)查開始以來最為悲觀。

市場的悲觀情緒主要是出于對金融銀行業(yè)系統(tǒng)穩(wěn)定性的擔憂。根據(jù)美銀 3 月對全球基金經(jīng)理的調(diào)查顯示，銀行業(yè)面臨的系統(tǒng)性風險急劇增加，現(xiàn)影響行業(yè)穩(wěn)定的潛在風險較2008年金融危機期間的任何時候都高：

(與銀行業(yè)危機造成的損害有關(guān)風險似乎定價過高)

現(xiàn)市場存在的如此規(guī)模的擔憂，如果有一定數(shù)據(jù)支撐的話，肯定令美聯(lián)儲采取更加寬松的貨幣政策。在此過程中，市場還暗示美聯(lián)儲的抗通脹斗爭將持續(xù)更長時間，這使得押注于可能真正受益于通脹上升的投資標的(如貴金屬)將變得更受歡迎。

Bear Traps Report 的 Larry McDonald 表示：“隨著信貸危機影響加深，美聯(lián)儲的貨幣政策變化路徑現(xiàn)在處于左右為難的狀態(tài)。這一結(jié)果將令包括a) 價值股票，b) 新興市場，以及 c) 貴金屬在內(nèi)的投資受益?！?/strong>

Strategas Research Partners 首席經(jīng)濟學家Don Rissmiller也表示，利率預(yù)期現(xiàn)在正朝著美聯(lián)儲將暫停加息的方向發(fā)展：

“總的來說，我們?nèi)匀徽J為美聯(lián)儲現(xiàn)在暫停加息是有意義的，因為1)過去已經(jīng)采取了快速且大幅加息的舉措;2) 隨著市場情況的惡化(如銀行業(yè)、房價)，貨幣政策變化的空間將很有限制性;3)如果通脹如我們所預(yù)期的那樣放緩，實際利率應(yīng)該會繼續(xù)自動攀升。”因此，就目前情況來看，通脹壓力于第二季度持續(xù)的前提是，銀行業(yè)的危機已經(jīng)改變了經(jīng)濟發(fā)展的走向。

Rissmiller認為，這反過來意味著風險強烈傾向于未來美聯(lián)儲將繼續(xù)上調(diào)利率的預(yù)期。這其中有兩個因素。首先，銀行業(yè)危機可能并不像最初市場所設(shè)想的那樣具有破壞性。其次，即使該行業(yè)需要更多的援助措施來緩解危機，全球央行也不一定會通過降息來提供援助。在上個月銀行業(yè)危機最嚴重的時候，全球所有主要央行都不顧后果地進行了加息。這應(yīng)該被視為未來政策走向的一種信號，即全球央行可以將主流貨幣政策與支持銀行所需的特定援助工具區(qū)分開來。

如下數(shù)據(jù)具體可視化了美國銀行業(yè)危機的嚴重程度。數(shù)據(jù)表明，陷入困境的銀行是異常值，該等銀行的業(yè)務(wù)模式使自身極易受到利率上升的影響。該等數(shù)據(jù)清楚地表明這些銀行的困境并不一定意味著整個金融系統(tǒng)的災(zāi)難。

(硅谷銀行和Silvergate銀行的資產(chǎn)類型百分比均為異常值)

而關(guān)于危機就此停止的說話是否合理? 就最近的證據(jù)來看這一觀點是積極的，存款外流的現(xiàn)象沒有進一步明顯的加劇，銀行股價也在回升。這表明，從某種程度上來看，銀行業(yè)危機是由市場恐慌，或銀行對自身業(yè)務(wù)失去信心所驅(qū)動產(chǎn)生的，這似乎是危機已經(jīng)停止的一個跡象。

此外，巴克萊銀行也表示，美聯(lián)儲試圖解決銀行流動性危機這一核心問題所給出貼現(xiàn)窗口條款看起來“慷慨得令人震驚”。特別是像硅谷銀行這樣大量投資于長期債券的銀行，由于價格已經(jīng)下跌，該等銀行現(xiàn)根本在無法在不遭受巨大資本損失的情況下出售這些投資債券。但如果它們被持有到到期日，這就不是問題。因此，美聯(lián)儲慷慨的提出了一項以債券作為抵押品的貸款計劃，假設(shè)債券仍值其面值或“票面價值”，這將緩解銀行業(yè)存在的流動性問題。

巴克萊銀行的 Rajadhyaksha 也表示，“銀行根本不存在償付能力問題。其認為市場“低估了那些陷入困境的少數(shù)銀行存款高度集中的程度。”

其次，重要的是要了解銀行業(yè)危機對經(jīng)濟的影響有多嚴重。顯然，如果最大的具有系統(tǒng)重要性機構(gòu)之一的銀行出現(xiàn)問題，這種情況將會改變，但目前的合理估計表明，損失應(yīng)該不會那么大——而且歐洲可能遭受比美國更大的負面影響。

巴克萊銀行Silvia Ardagna表示，這種影響將是顯而易見的，但并非壓倒性的。針對銀行業(yè)危機變得更嚴格的貸款標準將使GDP增長率下降約0.25%。其指出：“2021年12月，債券定價到2022年底聯(lián)邦基金利率為90個基點?！薄半m然債券市場確實出了問題，但我們認為美聯(lián)儲基金利率在年底前保持不變?！?/p>

還有一個問題是，全球央行一直在部署兩種對抗通脹的政策工具。除了利率之外，他們還試圖通過量化緊縮 (QT) 向市場出售債券，以更直接地影響流動性，這種策略會減少流通中的貨幣數(shù)量，并往往會推高收益率。迄今為止所采取的措施顯然與此背道而馳，全球央行有可能放棄實施量化寬松政策，甚至通過購買債券來回歸量化寬松的同時，保持高利率。

威爾明頓信托公司的Tony Roth的觀點如下：“我們認為，在下一次美聯(lián)儲會議上，他們很有可能放慢量化緊縮的步伐，以便為金融穩(wěn)定提供更多保證。但這不是他們降息的理由，因為沒有必要。”

“他們降息的唯一理由是，要么為了金融穩(wěn)定(事實并非如此)，要么核心通脹率連續(xù)幾個月出現(xiàn)下降，這樣他們就有信心通脹朝著2%的目標方向發(fā)展，但我們還沒有看到這種情況發(fā)生，且現(xiàn)勞動力市場數(shù)據(jù)仍然非常緊張，無法支撐這樣的觀點。我們覺得市場現(xiàn)在有點過于樂觀?！?/p>

從短期來看，風險在于市場觀點將繼續(xù)偏離過去幾周的立場，并可能開始消化相信美聯(lián)儲今年不會降息的說法。本月初即將公布的一系列經(jīng)濟數(shù)據(jù)應(yīng)該將會給市場帶來進一步的啟發(fā)。雖然銀行危機可能不會對經(jīng)濟活動造成太大傷害，但貨幣緊縮預(yù)計會產(chǎn)生巨大影響，并有滯后性。最可能受到影響的可能將是企業(yè)部門。

正如 Apollo Management 美國首席經(jīng)濟學家 Torsten Slok 在如下圖表中所示，資本支出 (capex) 已開始下降。隨著時間的推移，這可能會產(chǎn)生負面的乘數(shù)效應(yīng)，這有利于戰(zhàn)勝通貨膨脹，但對經(jīng)濟活動或企業(yè)收入和利潤來說并不是那么積極：

根據(jù)以上數(shù)據(jù)，市場有理由對今年剩下的三個季度感到擔憂，其中季度許多的實際數(shù)據(jù)尚未反映在市場定價中。然而，就目前而言，銀行業(yè)所造成的損害似乎定價過高。如果新經(jīng)濟數(shù)據(jù)中沒有大的驚喜，也沒有新的外部沖擊(如OPEC+限制石油產(chǎn)量的協(xié)議，刺激布油單日上漲8%)，那么最好在短期內(nèi)做好放棄更多的投機性投資機會的準備，債券收益率將自目前的水平上升。