興業(yè)證券：A股成交占比的新高 往往是主線地位的確認(rèn)

一、成交占比的高點(diǎn)，是否是行情的終點(diǎn)？

我們從2月開(kāi)始便提出輪動(dòng)中的“強(qiáng)者”，大多是主線決勝的“贏家”，由此判斷“數(shù)字經(jīng)濟(jì)”+“中特估”將成為主線方向。并且隨著市場(chǎng)對(duì)經(jīng)濟(jì)和政策預(yù)期的分歧逐漸彌合，輪動(dòng)開(kāi)始收斂。“數(shù)字經(jīng)濟(jì)”+“中特估”主線更清晰、超額收益顯著，成為資金聚焦的方向。

而另一方面，近期“數(shù)字經(jīng)濟(jì)”的成交占比也在快速提升，3月24日TMT+電子的成交占比已達(dá)到46%，由此引發(fā)市場(chǎng)對(duì)于板塊情緒是否已到高點(diǎn)、行情會(huì)否終結(jié)的擔(dān)憂。

對(duì)此，我們可以參考?xì)v史經(jīng)驗(yàn)來(lái)尋找答案：

首先，“成交占比”、“換手率”、“擁擠度”等情緒指標(biāo)更適用于基本面、產(chǎn)業(yè)邏輯相對(duì)穩(wěn)定的行業(yè)。而當(dāng)一個(gè)行業(yè)、板塊所處的產(chǎn)業(yè)趨勢(shì)、生命周期、政策環(huán)境、基本面邏輯等出現(xiàn)重大變化時(shí)，則可能突破交易擁擠的桎梏，而形成新的趨勢(shì)性行情。例如2016-2020年的核心資產(chǎn)、2020-21年的新能源。對(duì)于當(dāng)前的“數(shù)字經(jīng)濟(jì)”，我們認(rèn)為同樣如此。

其次，參考過(guò)去三輪主線成交占比新高后的表現(xiàn)，除非市場(chǎng)環(huán)境或者行業(yè)基本面出現(xiàn)系統(tǒng)性變化，成交占比新高并不意味著行情的終點(diǎn)，更多是短期的震蕩休整：

1、2020-2021年的新能源：新能源板塊在2020年至2021年期間，多次出現(xiàn)過(guò)擁擠度快速抬升、成交占比創(chuàng)新高。但在產(chǎn)業(yè)周期的延續(xù)下，新能源板塊在短暫震蕩后又再度走出了趨勢(shì)性行情。

2、2016-2020年的核心資產(chǎn)：以茅指數(shù)為代表的核心資產(chǎn)，在2016年至2020年期間多次出現(xiàn)過(guò)成交占比快速抬升、并持續(xù)處于歷史較高水平的情況。但在本身的基本面強(qiáng)勁，疊加外資、公募基金為主導(dǎo)的機(jī)構(gòu)增量資金大幅流入驅(qū)動(dòng)下，核心資產(chǎn)始終保持強(qiáng)勢(shì)，成交占比及股價(jià)均連續(xù)突破前高。

3、2013-2014的“中小創(chuàng)”：在2013-2014年中小創(chuàng)的主線行情中，其成交占比始終維持在高位，并在每一次波動(dòng)結(jié)束后突破前高，交易擁擠的情況一直持續(xù)至2014年底政策全面放松、大盤(pán)價(jià)值股行情全面啟動(dòng)。

因此，雖然成交占比新高意味著短期交易過(guò)熱、出現(xiàn)震蕩波動(dòng)的概率提升。

但中期來(lái)看，無(wú)論是13-14年的中小創(chuàng)、16-20年的核心資產(chǎn)、20-21年的新能源，都是在成交占比不斷創(chuàng)新高的過(guò)程中確認(rèn)其主線地位。

本輪數(shù)字經(jīng)濟(jì)行情或類似當(dāng)年的核心資產(chǎn)與新能源?；久婧驼攮h(huán)境的雙重驅(qū)動(dòng)或支撐“數(shù)字經(jīng)濟(jì)”其穿越短期的交易擁擠，繼續(xù)形成市場(chǎng)中期的主線聚焦方向。

此外，3月以來(lái)市場(chǎng)資金面整體回暖，其中外資配置盤(pán)更再次加速流入并重點(diǎn)加倉(cāng)TMT方向，也將為“數(shù)字經(jīng)濟(jì)”行情的延續(xù)提供支撐。公募方面，近期基金發(fā)行逐步回暖，2月偏股基金新發(fā)規(guī)?；厣?28億份，3月以來(lái)基金發(fā)行進(jìn)一步提速，至今偏股基金已新發(fā)391.32億份。與此同時(shí)，3月中下旬以來(lái)，隨著海外“幺蛾子”再起，中國(guó)資產(chǎn)優(yōu)勢(shì)再度凸顯，外資再次大幅流入A股，3月以來(lái)陸股通北上資金凈流入249.8億元，本周便達(dá)109.5億元。其中，數(shù)字經(jīng)濟(jì)成為外資重點(diǎn)加倉(cāng)方向。此外，私募、險(xiǎn)資倉(cāng)位仍在歷史低位，后續(xù)仍有提升空間。

二、配置建議：短期關(guān)注出行鏈和創(chuàng)新藥，中期繼續(xù)聚焦數(shù)字經(jīng)濟(jì)“五朵金花”+“中特估”兩條主線

2.1、短期關(guān)注業(yè)績(jī)確定性強(qiáng)且擁擠度低的方向：出行鏈+創(chuàng)新藥

后續(xù)隨著一季報(bào)業(yè)績(jī)陸續(xù)披露，維持高景氣或業(yè)績(jī)顯著改善的行業(yè)或有階段性的超額收益。從業(yè)績(jī)與股價(jià)的相關(guān)性上可以看出，二季度后景氣的有效性將顯著提升，其中4月更是全年中業(yè)績(jī)對(duì)股價(jià)表現(xiàn)解釋力最強(qiáng)的月份。

根據(jù)2023年各行業(yè)一致預(yù)期增速和利潤(rùn)修復(fù)程度，出行鏈相關(guān)的酒店餐飲、免稅、航空運(yùn)輸，以及醫(yī)藥生物中的創(chuàng)新藥等方向，業(yè)績(jī)邊際改善明顯，且擁擠度均處于歷史低位。當(dāng)前已到了可以重點(diǎn)挖掘、關(guān)注的時(shí)候。

2.2、中期，數(shù)字經(jīng)濟(jì)“五朵金花”+“中特估”仍是主線方向

2月在市場(chǎng)極致輪動(dòng)的狀態(tài)下，我們提出輪動(dòng)中的“強(qiáng)者”，大多是主線決勝的“贏家”，由此判斷“數(shù)字經(jīng)濟(jì)”+“中特估”將成為主線方向。歷輪極致輪動(dòng)階段的漲跌幅排名，與極致輪動(dòng)后的漲跌幅排名平均值高度相關(guān)。指向輪動(dòng)結(jié)束后的新主線，大多都是從極致輪動(dòng)階段的強(qiáng)勢(shì)行業(yè)、板塊中“脫穎而出”。

回到當(dāng)前，我們看到2月以來(lái)行業(yè)極致輪動(dòng)中，以通信、計(jì)算機(jī)、傳媒為代表的數(shù)字經(jīng)濟(jì)相關(guān)板塊漲幅居前，同時(shí)“中國(guó)特色估值體系”下的“中字頭”也有顯著的超額收益。參考?xì)v史經(jīng)驗(yàn)，這些輪動(dòng)強(qiáng)勢(shì)的方向大概率在下一個(gè)階段中成為市場(chǎng)主線。

2.2.1、“數(shù)字經(jīng)濟(jì)”：短期內(nèi)部找性價(jià)比，中期聚焦“五朵金花”（信創(chuàng)、人工智能、金融科技、運(yùn)營(yíng)商、半導(dǎo)體）

短期“數(shù)字經(jīng)濟(jì)”、TMT成交占比來(lái)到歷史高位，可基于風(fēng)險(xiǎn)收益比在數(shù)據(jù)經(jīng)濟(jì)產(chǎn)業(yè)鏈內(nèi)部尋找漲幅落后或有新的催化的方向。

中期，繼續(xù)聚焦數(shù)字經(jīng)濟(jì)“五朵金花” （信創(chuàng)、人工智能、金融科技、運(yùn)營(yíng)商、半導(dǎo)體）：

二十大重磅定調(diào)信息安全，數(shù)字經(jīng)濟(jì)、泛信創(chuàng)產(chǎn)業(yè)迎政策密集催化。“二十大”明確了推進(jìn)國(guó)家安全體系和能力現(xiàn)代化的總體要求，加強(qiáng)信息安全、進(jìn)一步完善數(shù)字經(jīng)濟(jì)頂層設(shè)計(jì)成為重要目標(biāo)，此后數(shù)字經(jīng)濟(jì)及數(shù)據(jù)中心建設(shè)相關(guān)政策陸續(xù)出臺(tái)，產(chǎn)業(yè)進(jìn)入政策密集催化期。

與此同時(shí)，市場(chǎng)資金已在大幅增配數(shù)字經(jīng)濟(jì)相關(guān)板塊，且后續(xù)加倉(cāng)空間仍大。以計(jì)算機(jī)行業(yè)為例，2020H2至2022H1，公募持有計(jì)算機(jī)板塊的倉(cāng)位整體明顯回落，最低降至2022Q2末的2.69%，處于近十年的最低水平。隨著行業(yè)政策和景氣預(yù)期逐步修復(fù)，2022H2公募基金連續(xù)兩個(gè)季度加倉(cāng)計(jì)算機(jī)行業(yè)。截至2022Q4末，公募基金持有計(jì)算機(jī)板塊的倉(cāng)位提升至4.27%，整體水平仍處于歷史較低分位，后續(xù)仍有較大的倉(cāng)位提升空間。

雙輪驅(qū)動(dòng)、多點(diǎn)開(kāi)花之下，數(shù)字經(jīng)濟(jì)景氣周期已經(jīng)來(lái)臨：

1、數(shù)字經(jīng)濟(jì)正在經(jīng)受“自主可控”和“全球周期”的共振催化，“雙輪驅(qū)動(dòng)”有望助力數(shù)字經(jīng)濟(jì)行穩(wěn)致遠(yuǎn)。一方面，政策多次提到要“要加快科技自立自強(qiáng)步伐，解決外國(guó)‘卡脖子’問(wèn)題”，操作系統(tǒng)、基礎(chǔ)軟件、芯片、CPU等領(lǐng)域國(guó)產(chǎn)化進(jìn)程有望進(jìn)一步提速。當(dāng)前中央及各級(jí)政府出臺(tái)正持續(xù)出臺(tái)相關(guān)支持政策，推進(jìn)數(shù)字經(jīng)濟(jì)多個(gè)重點(diǎn)領(lǐng)域的國(guó)產(chǎn)化替代進(jìn)程，預(yù)計(jì)從底層的操作系統(tǒng)到中間件再到頂層的工業(yè)及辦公軟件的國(guó)產(chǎn)化率將逐步提升。另一方面，以AI、量子計(jì)算為代表的多項(xiàng)數(shù)字經(jīng)濟(jì)細(xì)分方向正迎來(lái)顛覆性變革，全球新一輪“創(chuàng)新周期”正持續(xù)演進(jìn)。其中，隨著微軟、谷歌、百度、英偉達(dá)等多家科技巨頭紛紛入局，全球AI產(chǎn)業(yè)化進(jìn)程有望共振爆發(fā)，由此推動(dòng)產(chǎn)業(yè)鏈內(nèi)包括但不僅限于AI算法、芯片、算力基礎(chǔ)設(shè)施及商業(yè)落地。

2、數(shù)字經(jīng)濟(jì)橫跨多行業(yè)“海納百川”，有望持續(xù)受益于機(jī)構(gòu)參與程度的持續(xù)深化以及細(xì)分方向的多點(diǎn)開(kāi)花。數(shù)字經(jīng)濟(jì)包括數(shù)字產(chǎn)業(yè)化、產(chǎn)業(yè)數(shù)字化、數(shù)字新基建三大核心主線：1）數(shù)字產(chǎn)業(yè)化：即信息通信產(chǎn)業(yè)，具體包括電子信息制造業(yè)、電信業(yè)、軟件和信息技術(shù)服務(wù)業(yè)、互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)等，重點(diǎn)囊括信創(chuàng)、半導(dǎo)體、云計(jì)算、人工智能等方向；2）產(chǎn)業(yè)數(shù)字化：即傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)應(yīng)用數(shù)字技術(shù)所帶來(lái)的產(chǎn)出增加和效率提升部分，涉及到制造業(yè)、軍工、汽車、能源、金融、消費(fèi)等多個(gè)產(chǎn)業(yè)，具體囊括智能汽車、工業(yè)軟件、能源IT、醫(yī)療IT等方向；3）數(shù)字新基建，數(shù)字新基建有望成為數(shù)字經(jīng)濟(jì)推進(jìn)的重要抓手，今年以來(lái)數(shù)字新基建政策落地與項(xiàng)目配套加速推進(jìn)，在為疫后經(jīng)濟(jì)修復(fù)提供動(dòng)能的同時(shí)，也為中長(zhǎng)期實(shí)現(xiàn)高質(zhì)量發(fā)展奠定了重要基礎(chǔ)，具體囊括智慧城市、智慧交通、鄉(xiāng)村振興、一帶一路等方向。總的來(lái)說(shuō)，數(shù)字經(jīng)濟(jì)橫跨計(jì)算機(jī)、通信、傳媒、以及金融科技等多個(gè)行業(yè)，有望持續(xù)受益于“海納百川”下機(jī)構(gòu)參與程度的持續(xù)深化以及細(xì)分方向的多點(diǎn)開(kāi)花。

3、數(shù)字經(jīng)濟(jì)景氣周期已經(jīng)來(lái)臨。一方面，隨著政策紅利逐步釋放，數(shù)字經(jīng)濟(jì)產(chǎn)業(yè)鏈中的各環(huán)節(jié)迎來(lái)發(fā)展機(jī)遇，景氣度有望持續(xù)抬升；另一方面，隨著ChatGPT大火，AI內(nèi)容生產(chǎn)的技術(shù)進(jìn)步催生計(jì)算機(jī)新一輪景氣周期。據(jù)艾媒咨詢數(shù)據(jù)，2021年中國(guó)信創(chuàng)產(chǎn)業(yè)規(guī)模達(dá)13758.8億元，2027年有望達(dá)到37011.2億元，泛信創(chuàng)迎來(lái)重要發(fā)展期。

從盈利增速看，2023年數(shù)字經(jīng)濟(jì)也有望顯著反轉(zhuǎn)。以數(shù)字經(jīng)濟(jì)中最具有代表性的計(jì)算機(jī)行業(yè)為例，隨著國(guó)內(nèi)疫情高峰已經(jīng)過(guò)去，計(jì)算機(jī)產(chǎn)業(yè)疫后復(fù)蘇的邏輯逐步氫氣，同時(shí)以泛信創(chuàng)、AIGC為代表的多個(gè)方向迎來(lái)加速增長(zhǎng)期，計(jì)算機(jī)行業(yè)的景氣度有望顯著改善。根據(jù)Wind一致預(yù)測(cè)，預(yù)計(jì)2022年計(jì)算機(jī)行業(yè)盈利降速收窄至15.9%，2023年有望大幅提升至101.2%。橫向?qū)Ρ葋?lái)看，計(jì)算機(jī)有望成為A股成長(zhǎng)行業(yè)中彈性最高、增速最快的方向。

2.2.2、“中特估”：十大選股方向

我們認(rèn)為“中特估”是除“數(shù)字經(jīng)濟(jì)”外的另一條主線方向，然而，如何參與、如何選股始終是市場(chǎng)最關(guān)心的問(wèn)題。

結(jié)合近期與市場(chǎng)的交流，我們從數(shù)字經(jīng)濟(jì)、一帶一路、股權(quán)激勵(lì)、高分紅潛力、財(cái)務(wù)指標(biāo)、ESG等十個(gè)維度出發(fā)，梳理出未來(lái)有望從“中特估”的beta中獲取alpha中的投資方向。

★ 思路一：數(shù)字經(jīng)濟(jì)+央國(guó)企

選取數(shù)字經(jīng)濟(jì)相關(guān)方向央國(guó)企中，研發(fā)強(qiáng)度排名靠前的個(gè)股。

★ 思路二：國(guó)家安全+央國(guó)企

選取國(guó)家安全相關(guān)方向央國(guó)企中，ESG得分排名靠前的個(gè)股。

★ 思路三：“一帶一路”+央國(guó)企

選取Wind一帶一路概念指數(shù)成分股中“一利五率”綜合得分靠前的央國(guó)企個(gè)股。

★ 思路四：高股息+央國(guó)企

選取股息率排名和ROE排名均靠前的央國(guó)企個(gè)股。

★ 思路五：分紅潛力高+央國(guó)企

選取按照上年現(xiàn)金分紅占未分配利潤(rùn)比例排名靠前的央國(guó)企個(gè)股。

★ 思路六：股權(quán)激勵(lì)+央國(guó)企

選取股權(quán)激勵(lì)總數(shù)占公告時(shí)總股本比例大小排名靠前的央國(guó)企個(gè)股。

★ 思路七：股票回購(gòu)+央國(guó)企

選取當(dāng)期發(fā)生股票回購(gòu)的央國(guó)企，按照公司在所屬行業(yè)內(nèi)資產(chǎn)負(fù)債率百分位排名，選取排名靠前的個(gè)股。

★ 思路八：優(yōu)選央國(guó)企行業(yè)龍頭

選取所有中信二級(jí)行業(yè)中，每個(gè)行業(yè)市值排名前五的央國(guó)企中“一利五率”綜合得分靠前的央國(guó)企個(gè)股。

★ 思路九：ROE強(qiáng)者恒強(qiáng)與持續(xù)改善的央國(guó)企

ROE強(qiáng)者恒強(qiáng)：選取近三期ROE相對(duì)排名均靠前的央國(guó)企個(gè)股；

ROE持續(xù)改善：選取近三期ROE絕對(duì)值、相對(duì)排名均持續(xù)提升的央國(guó)企個(gè)股。

★ 思路十：營(yíng)業(yè)現(xiàn)金比率穩(wěn)健的央國(guó)企

選取近三期營(yíng)業(yè)現(xiàn)金比率持續(xù)為正的個(gè)股，并選取這三個(gè)報(bào)告期內(nèi)營(yíng)業(yè)現(xiàn)金比率標(biāo)準(zhǔn)差較小的央國(guó)企個(gè)股。

本文編選自“堯望后勢(shì)”公眾號(hào)，作者：張啟堯、胡思雨；智通財(cái)經(jīng)編輯：汪婕。