中信證券：互聯(lián)網(wǎng)配置性價(jià)比顯現(xiàn) 宏觀邊際改善驅(qū)動(dòng)板塊上行

智通財(cái)經(jīng)APP獲悉，中信證券發(fā)布研究報(bào)告稱，當(dāng)前互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)面臨的外部環(huán)境已有較明確邊際改善，估值偏好提升及流動(dòng)性預(yù)期向好趨勢(shì)下，各公司業(yè)績(jī)修復(fù)的兌現(xiàn)以及新業(yè)務(wù)帶來(lái)的估值增量有望進(jìn)一步提供上行催化。建議重點(diǎn)關(guān)注低估值、競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)穩(wěn)固、業(yè)績(jī)改善趨勢(shì)明顯、現(xiàn)金流穩(wěn)健的頭部互聯(lián)網(wǎng)公司。

▍中信證券主要觀點(diǎn)如下：

政策支持、消費(fèi)回暖及流動(dòng)性等外部環(huán)境邊際好轉(zhuǎn)，互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)估值有望出現(xiàn)改善。

2023年以來(lái)，中概互聯(lián)網(wǎng)行情主要圍繞國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)修復(fù)節(jié)奏與海外流動(dòng)性收緊節(jié)奏波動(dòng)。當(dāng)下，主要影響因素均呈現(xiàn)邊際好轉(zhuǎn)現(xiàn)象。

國(guó)內(nèi)宏觀方面，政府工作報(bào)告將今年GDP增速目標(biāo)設(shè)定為5%左右，其中擴(kuò)大內(nèi)需是做好經(jīng)濟(jì)工作的首要安排，而電商、廣告、在線招聘等與經(jīng)濟(jì)周期強(qiáng)相關(guān)的行業(yè)有望受益于整體宏觀經(jīng)濟(jì)的回暖。2023年1-2月，我國(guó)社零總額同比增長(zhǎng)3.5%，實(shí)物商品網(wǎng)上零售總額同比增長(zhǎng)5.3%，亦在逐步兌現(xiàn)消費(fèi)復(fù)蘇的預(yù)期。

海外流動(dòng)性層面，美國(guó)2月CPI同比上升6.0%，已連續(xù)第八個(gè)月下降，為2021年9月以來(lái)新低;美國(guó)2月未季調(diào)核心CPI同比上升5.5%，已連續(xù)第六個(gè)月下降，為2021年12月來(lái)新低。美國(guó)通脹下行，疊加美國(guó)銀行業(yè)尤其是中小銀行的流動(dòng)性壓力，預(yù)計(jì)美聯(lián)儲(chǔ)加息節(jié)奏及峰值將有所調(diào)整。根據(jù)CME，美聯(lián)儲(chǔ)3月加息25bps至4.75%-5.00%概率為62%，且后續(xù)加息暫停。

監(jiān)管層面，2023年政府工作報(bào)告中提出“大力發(fā)展數(shù)字經(jīng)濟(jì)，提升常態(tài)化監(jiān)管水平，支持平臺(tái)經(jīng)濟(jì)發(fā)展”，并在消費(fèi)回暖、云計(jì)算、穩(wěn)定就業(yè)等方面提出相關(guān)刺激政策。政策端從規(guī)范發(fā)展轉(zhuǎn)向支持發(fā)展，有望帶來(lái)互聯(lián)網(wǎng)公司經(jīng)營(yíng)環(huán)境及估值偏好的改善。

當(dāng)前互聯(lián)網(wǎng)公司具有性價(jià)比優(yōu)勢(shì)，業(yè)績(jī)修復(fù)兌現(xiàn)有望帶來(lái)上行催化。

截至3月17日，恒生科技指數(shù)未來(lái)12個(gè)月Forward PE為24x，處于上市以來(lái)30%歷史分位數(shù)，低于歷史平均水平約1個(gè)標(biāo)準(zhǔn)差。

估值方面，美國(guó)頭部互聯(lián)網(wǎng)公司2023年美國(guó)MAAMG PEG平均值3.7x 中位數(shù)1.5x，而中國(guó)主要互聯(lián)網(wǎng)公司PEG約為1x甚至略低，其中電商公司存在較明顯低估(阿里/京東/拼多多PEG分別約0.8x/0.9x/0.7x)。同時(shí)，注意到，京東/百度/阿里等公司現(xiàn)金/市值占比分別為53%/53%/36%，當(dāng)前市值具備一定安全邊際。

該行認(rèn)為，隨著宏觀好轉(zhuǎn)及消費(fèi)回暖，互聯(lián)網(wǎng)公司業(yè)績(jī)改善仍具有較高確定性，從而有望帶來(lái)股價(jià)上行催化。根據(jù)彭博一致預(yù)期，2023年主要互聯(lián)網(wǎng)公司合計(jì)收入同比增速約14%;凈利潤(rùn)(Non-GAAP)同比增長(zhǎng)約22%，凈利率(Non-GAAP)約12%(yoy+1pct)。

互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)仍為國(guó)內(nèi)科技創(chuàng)新領(lǐng)導(dǎo)者，新技術(shù)、新市場(chǎng)有望貢獻(xiàn)估值增量。該行認(rèn)為，基于互聯(lián)網(wǎng)公司在基礎(chǔ)設(shè)施、研發(fā)投入、商業(yè)模式等方面的深厚積累，百度、阿里、騰訊等頭部互聯(lián)網(wǎng)公司仍將是國(guó)內(nèi)科技創(chuàng)新的重要參與者，而在AI、云計(jì)算、跨境電商等新業(yè)務(wù)的布局亦有望為公司帶來(lái)潛在估值增量。

AI：全球AI產(chǎn)業(yè)化進(jìn)展加速，關(guān)注互聯(lián)網(wǎng)巨頭科技競(jìng)爭(zhēng)力。ChatGPT的快速出圈引發(fā)新一輪AI產(chǎn)業(yè)熱潮，3月OpenAI GPT-4和微軟Microsoft 365 Copilot的推出，以及百度正式發(fā)布語(yǔ)言大模型文心一言，再次將AI的交互能力、效率賦能、應(yīng)用場(chǎng)景及產(chǎn)業(yè)化落地進(jìn)程推向新的高度。

作為中美科技競(jìng)速的重要參與者，互聯(lián)網(wǎng)公司的積極入局有望帶動(dòng)國(guó)內(nèi)AI產(chǎn)業(yè)的整體發(fā)展。而基于基礎(chǔ)設(shè)施、技術(shù)架構(gòu)、自研芯片、模型算法等方面積累的深厚優(yōu)勢(shì)，互聯(lián)網(wǎng)公司自身也將受益于AI發(fā)展帶來(lái)的效率提升和業(yè)務(wù)機(jī)會(huì)。

云計(jì)算：AI發(fā)展快速拉升算力需求，云廠商具有較高確定性會(huì)受益。AI大模型訓(xùn)練環(huán)節(jié)的海量參數(shù)、數(shù)據(jù)庫(kù)以及用戶調(diào)用次數(shù)的快速增長(zhǎng)，均帶來(lái)了算力需求的激增。以GPT模型為例，GPT-1/2/3模型的參數(shù)量分別達(dá)1.5億/15億/1750億，模型復(fù)雜度呈指數(shù)型增長(zhǎng);用戶端，ChatGPT日活已超1000萬(wàn)，其網(wǎng)站也曾因訪問量激增而多次宕機(jī)。

考慮到資源優(yōu)勢(shì)及經(jīng)濟(jì)性，云廠商有望成為AI算力需求的主要承載方，如微軟是OpenAI的獨(dú)家云服務(wù)提供商，Anthropic將谷歌云作為首選的云提供商。國(guó)內(nèi)互聯(lián)網(wǎng)云廠商在數(shù)據(jù)庫(kù)、彈性計(jì)算等方面已積累深厚優(yōu)勢(shì)，亦有望受益于國(guó)內(nèi)AI產(chǎn)業(yè)蓬勃發(fā)展帶來(lái)的訓(xùn)練及應(yīng)用環(huán)節(jié)的增量算力需求。

跨境電商：供應(yīng)鏈優(yōu)勢(shì)疊加政策支持，電商出海將是國(guó)內(nèi)電商平臺(tái)重要的第二增長(zhǎng)曲線。隨著國(guó)內(nèi)電商行業(yè)內(nèi)生增長(zhǎng)趨緩，疊加中央經(jīng)濟(jì)會(huì)議提出“鼓勵(lì)平臺(tái)企業(yè)在國(guó)際競(jìng)爭(zhēng)中大顯身手”的政策支持，出海成為國(guó)內(nèi)電商平臺(tái)重要的第二增長(zhǎng)曲線。

全球消費(fèi)線上化趨勢(shì)延續(xù)以及海外通脹背景下，高性價(jià)比產(chǎn)品和優(yōu)質(zhì)供應(yīng)鏈仍然是我國(guó)跨境電商出口的核心優(yōu)勢(shì)。疊加政策的大力支持以及配套服務(wù)體系的完備，中國(guó)跨境電商市場(chǎng)份額有望持續(xù)增長(zhǎng)，在全球電商市場(chǎng)(除中國(guó))占比有望由2021年的8.6%提升至13.1%?；诔墒祀娚棠Ｊ皆趪?guó)內(nèi)的成功實(shí)踐，看好國(guó)內(nèi)頭部平臺(tái)根據(jù)自身優(yōu)勢(shì)進(jìn)行的能力輸出。

風(fēng)險(xiǎn)因素：

政策監(jiān)管超預(yù)期導(dǎo)致板塊估值進(jìn)一步下行;宏觀經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)放緩，導(dǎo)致電商、游戲、廣告等行業(yè)增長(zhǎng)不及預(yù)期;利率上行或流動(dòng)性收緊導(dǎo)致市場(chǎng)估值中樞下移;互聯(lián)網(wǎng)公司降本增效不及預(yù)期導(dǎo)致業(yè)績(jī)回暖不及預(yù)期;新業(yè)務(wù)及新市場(chǎng)拓展不及預(yù)期，或投資虧損超預(yù)期;個(gè)人隱私、數(shù)據(jù)安全新規(guī)對(duì)廣告收入的影響超預(yù)期導(dǎo)致廣告收入不及預(yù)期;美股PCAOB監(jiān)管超預(yù)期導(dǎo)致的美股退市風(fēng)險(xiǎn);核心股東減持風(fēng)險(xiǎn)等。