從709頁招股書，看港股數(shù)字貨運第一股維天運通（02482）的真實價值

數(shù)字經(jīng)濟作為繼農(nóng)業(yè)經(jīng)濟、工業(yè)經(jīng)濟后的又一主要經(jīng)濟形態(tài)，是助推國家經(jīng)濟高質(zhì)量發(fā)展的重要引擎。近年來，在相關政策的大力支持下，數(shù)字化技術對我國傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)鏈上下游的全要素進行著升級、轉型和再造，推動著傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)的降本增效。

截至目前，我國產(chǎn)業(yè)數(shù)字化發(fā)展成效顯著，除了騰訊、百度、美團、阿里巴巴等數(shù)字化巨頭企業(yè)外，一大批扎根垂直賽道、賦能傳統(tǒng)行業(yè)的優(yōu)秀數(shù)字化企業(yè)陸續(xù)走向了資本市場，映入了大眾眼簾。

而近期立于市場聚光燈之下的，則是賦能貨運行業(yè)整車運輸賽道，規(guī)模和品牌影響力位居行業(yè)前列的全鏈路數(shù)字貨運平臺維天運通(品牌名“路歌”)。

智通財經(jīng)APP了解到，3月9日，維天運通（02482）于香港聯(lián)合交易所主板掛牌上市，成為港股“數(shù)字貨運第一股”。

其實在IPO前，維天運通便深受知名機構和資本的喜愛。據(jù)招股書顯示，螞蟻集團、中信投資、北汽產(chǎn)投、國投創(chuàng)益、毅達資本等均是公司的股東，且螞蟻集團通過上海云鑫持有維天運通14%的股份，是其最大的外部股東。

之所以獲機構和資本青睞，與維天運通形成了“全鏈路數(shù)字貨運+貨車司機社區(qū)+車后服務”多種新業(yè)態(tài)為一體的閉環(huán)生態(tài)系統(tǒng)有直接關系，這讓維天運通實現(xiàn)了對貨運行業(yè)數(shù)字化變革的持續(xù)引領和推動。正是基于良性的閉環(huán)生態(tài)系統(tǒng)，維天運通自2020年已開始盈利，這與整車運輸賽道中其他玩家的持續(xù)虧損形成了鮮明對比。

值此上市之際，市場不禁好奇，商業(yè)模式獨特且是國內(nèi)物流行業(yè)唯一將自身定位為“企業(yè)服務商”的數(shù)字貨運平臺，維天運通的真實價值究竟如何?透過公司709頁的招股書，我們可從中找到答案。

閉環(huán)系統(tǒng)下的強大“飛輪效應”

我國整車運輸市場規(guī)模高達4萬億人民幣，占道路貨運市場的60%，但就在這萬億規(guī)模的市場中，存在著交易鏈條冗長不透明、穩(wěn)定運力資源供給需求不匹配、對外部運力資源缺乏控制及司機權益難保障等諸多問題，影響了整個產(chǎn)業(yè)的高效、健康發(fā)展。

作為國內(nèi)最早深耕公路物流領域的互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)，維天運通創(chuàng)始于2002年，致力于以數(shù)字技術應用解決行業(yè)痛點，助力物流產(chǎn)業(yè)轉型升級。其是業(yè)內(nèi)首個推出SaaS產(chǎn)品的企業(yè)，2013年又率先上線中國首批全鏈路數(shù)字貨運平臺，為托運方提供運輸業(yè)務全鏈路的線上化、數(shù)字化解決方案，完成了自身定位從SaaS產(chǎn)品供應商向平臺綜合解決方案商的轉變。

2014年時，維天運通推出了中國首個線上貨車司機社區(qū)——卡友地帶，同時，基于卡友地帶推出了涵蓋貨車司機業(yè)務生命周期的綜合貨車銷售及后市場服務解決方案——卡加，這標志著維天運通的一系列解決方案可直接賦能貨運行業(yè)中包括司機在內(nèi)的各個參與方。

至此，維天運通正式形成了“全鏈路數(shù)字貨運+貨車司機社區(qū)+車后服務”多種新業(yè)態(tài)為一體的良性閉環(huán)生態(tài)系統(tǒng)。該系統(tǒng)與單純的車貨匹配模式、自建運力的重資產(chǎn)模式有顯著不同，主要表現(xiàn)以下三個方面：

其一，維天運通通過全鏈路數(shù)字貨運服務深入?yún)⑴c整個物流行業(yè)的運轉流程，為托運方在運力采購、業(yè)務運作、財務結算三方面提供全作業(yè)流程的線上化、信息化和數(shù)字化服務，從內(nèi)部管理到外部協(xié)同，幫助托運方降本增效。正是基于全面且強大的全鏈路數(shù)字化服務，維天運通成為了業(yè)內(nèi)唯一明確提出以物流企業(yè)為服務對象的數(shù)字貨運服務商。截至2022年9月底，路歌已為超過1.16萬家托運方提供了服務，累計完成超過3620萬份托運訂單。

其二，社區(qū)的打造吸引了龐大的司機群體。至2022年9月時，維天運通的“卡友地帶”APP注冊用戶已超310萬，成為了中國規(guī)模最大的貨車司機社區(qū)，在司機群體中樹立了出眾的口碑和正面的行業(yè)影響力，為數(shù)字貨運服務提供著穩(wěn)定高效的運力供給。

其三，基于數(shù)字貨運業(yè)務和卡友地帶產(chǎn)生的充沛流量，維天運通推出的卡加車服，亦成為了公司在龐大司機群的車后服務市場中開辟新增長曲線的重要方向。截至2022年9月，“卡加”注冊會員數(shù)超過12.17萬人，卡加養(yǎng)車線下服務網(wǎng)絡已覆蓋19個省117個城市，卡加養(yǎng)車授權門店數(shù)量達到648個，展現(xiàn)出巨大的潛力。

從數(shù)字貨運服務到貨車司機再到車后服務，維天運通的戰(zhàn)略布局一環(huán)扣一環(huán)形成了良性的正向反饋，從而產(chǎn)生了“飛輪效應”帶動整個生態(tài)持續(xù)壯大發(fā)展。

據(jù)招股書顯示，從2019至2021年，在維天運通平臺上完成訂單的托運方、完成訂單的司機、以及平臺上的活躍司機數(shù)量，年復合增長率均在33%以上。按照近年來的線上GTV計算，維天運通持續(xù)站穩(wěn)我國數(shù)字貨運市場頭部，2021年市場份額8.8%。

維天運通生態(tài)系統(tǒng)的強大不僅體現(xiàn)在運營指標上，亮眼的業(yè)績證明了公司商業(yè)模式具有明顯的經(jīng)濟效益，商業(yè)化路徑已徹底打通。從2019年至2021年，維天運通收入從35.61億增至62.97億元，年復合增速33%，高于同期GTV 22.78%的增速，說明平臺變現(xiàn)效率逐步提升。

更關鍵的在于，維天運通于2020年實現(xiàn)了扭虧為盈，經(jīng)調(diào)整凈利潤4137.3萬，2021年則翻倍至8730.9萬。整車運輸領域的其他玩家仍在持續(xù)大額虧損，維天運通能實現(xiàn)盈利頗讓市場驚喜，且即使在疫情影響加重的2022年上半年，維天運通也交出了穩(wěn)健業(yè)績，足以見其生態(tài)系統(tǒng)韌性十足。

商業(yè)模式獲廣泛認可，可持續(xù)發(fā)展能力凸顯

一個好的商業(yè)模式，不僅要考慮經(jīng)濟效益、變現(xiàn)潛力等指標，模式本身的健康性、可持續(xù)發(fā)展能力則更為重要，特別是在交通部對出行、物流等行業(yè)的監(jiān)管日趨嚴格、ESG發(fā)展越受重視的當下，商業(yè)模式帶來的社會效益已成為了資本市場和投資者關注的重點之一。

從這一角度來看，維天運通作為企業(yè)服務商，其“全鏈路數(shù)字貨運+貨車司機社區(qū)+車后服務”的生態(tài)經(jīng)受住了市場和監(jiān)管的考驗，這一點，在公司的股東結構中亦有所體現(xiàn)。

基于對維天運通的發(fā)展模式健康性和可持續(xù)性的看好，其股東中不僅包括了螞蟻集團、中信、毅達等市場化的基金，亦包括北汽產(chǎn)投、國投創(chuàng)益等政府主導基金，均在押注維天運通的模式能走得更好、更遠。

維天運通亦不負眾望，其全鏈路數(shù)字貨運服務保證了交易過程在規(guī)范、透明的條件下進行，其打造的卡友地帶亦始終致力于提高貨車司機的社會歸屬感和職業(yè)尊嚴感，在貨車司機群體中贏得了良好的口碑和評價。

在良好的社會效益下，維天運通收獲了來自政府和社會各方的認可。據(jù)招股書顯示，自2020年以來，維天運通斬獲了諸多榮譽獎項，其中包括了由工業(yè)和信息化部以及行業(yè)協(xié)會等頒發(fā)的高質(zhì)量獎項。

而被網(wǎng)友稱為“最牛風投城市”的合肥則是看好維天運通發(fā)展模式的堅定者，在合肥高新成為維天運通此次IPO的基石投資者之前，合肥與維天運通已早有淵源。

在2005年推出中國物流行業(yè)首款SaaS產(chǎn)品打開知名度后，維天運通便進入了向高科技行業(yè)調(diào)整產(chǎn)業(yè)結構的合肥政府的視野，至2010年時，維天運通搬到了合肥高新區(qū)。

在相關產(chǎn)業(yè)政策支持以及人才配套的基礎上，合肥的數(shù)字產(chǎn)業(yè)迎來加速發(fā)展，維天運通亦踏上了跨越式發(fā)展之路，其相繼推出業(yè)內(nèi)首個全鏈路數(shù)字貨運平臺和業(yè)內(nèi)首個貨車司機社區(qū)，從而奠定了今日行業(yè)領先的基礎。

由此可見，維天運通的成長與合肥城市的轉型升級同頻共振，是雙向奔赴的結果。假以時日，維天運通是否能成為合肥招商引資的又一佳話?回歸到維天運通的成長空間來看，這個可能性很大。

受益于行業(yè)成長和集中度提升，長期發(fā)展空間巨大

即使維天運通收入規(guī)模自2019年以來快速增長并于2021年突破60億大關，但這遠不是其極限，甚至僅是新起點的開始，因為從中長期維度來看，維天運通成長空間廣闊且新增長點雛形漸顯。

據(jù)灼識咨詢數(shù)據(jù)顯示，2021年中國的整車運輸市場規(guī)模為4萬億人民幣，隨著我國經(jīng)濟的持續(xù)發(fā)展對貨運需求的提升，至2026年時，該市場有望增至4.5萬億人民幣，即五年有5000億新增量，這表明整車運輸行業(yè)仍是增量市場。

但從數(shù)字貨運對行業(yè)的滲透率來看，2021年時僅有10.7%。灼識咨詢表示，隨著政策的支持以及托運方在降本增效需求下的轉型壓力，數(shù)字貨運有望于市場中持續(xù)滲透，至2026年時滲透率有望升至16.8%，這就意味著，國內(nèi)數(shù)字貨運市場規(guī)模將從2021年的4300億元增至2026年7590億元，年復合增速超12%。

截至2021年，數(shù)字貨運行業(yè)中第一名玩家的市場份額未超10%，行業(yè)前五玩家的市占率為36%，由于網(wǎng)絡平臺在規(guī)模效應的作用下會呈現(xiàn)出強者恒強的趨勢，因此數(shù)字貨運的市場集中度必然向著頭部企業(yè)集中。

在產(chǎn)業(yè)持續(xù)五年兩位數(shù)增長+市場集中度提升的行業(yè)背景下，維天運通作為行業(yè)領先玩家必將從中獲益。且上市募集資金的使用將助力維天運通的發(fā)展再提速。據(jù)招股書顯示，公司所募集資金將用于升級并加強數(shù)字貨運業(yè)務，擴大卡友地帶和卡加服務，用于銷售、營銷開支，增強研發(fā)能力以及一般企業(yè)用途。

除此之外，平臺變現(xiàn)效率的提升也將推動維天運通加速發(fā)展，這其中便包括了成熟服務的延伸以及新增曲線的打造。在成熟服務方面，維天運通可通過給物流客戶提供更加深入、多元的產(chǎn)品和服務，從而增加單體客戶的收入貢獻度，且客戶群體的進一步增加將放大單體客戶收入提升對公司整體收入的拉動作用。

而在新增長點方面，維天運通在貨車銷售及車后服務市場大有可為，這不僅是因為維天運通的卡友地帶聚集了310萬的注冊用戶，是國內(nèi)最大的貨車司機社區(qū)，亦是因為貨車銷售及車后服務市場的規(guī)模完全不遜于數(shù)字貨運市場。

據(jù)灼識咨詢數(shù)據(jù)顯示，貨車銷售及車后服務市場2021年的規(guī)模為3.8萬億，至2026年時，該行業(yè)的市場規(guī)模有望增長至5.3萬億，年復合增速7%。雖然維天運通目前的卡加服務仍處于探索和起步階段，但這是一個超5萬億級別的市場，一旦維天運通充分挖掘手中注冊司機用戶的變現(xiàn)潛能，那么貨車銷售及車后服務市場將成為維天運通的新增長點。

不僅中長期成長空間巨大，維天運通短期內(nèi)亦有明顯利好。由于2022年上半年上海疫情爆發(fā)，對經(jīng)濟發(fā)展造成了明顯沖擊，這讓維天運通2022年的發(fā)展速度放緩，但進入2023年后，疫情影響消除，商業(yè)活動恢復，維天運通作為頭部企業(yè)必將從行業(yè)的復蘇中受益，憑借良性閉環(huán)生態(tài)系統(tǒng)的“飛輪效應”，其有望自2023年開始重回高增長軌道。

綜上來看，維天運通依托“全鏈路數(shù)字貨運+貨車司機社區(qū)+車后服務”的良性閉環(huán)生態(tài)系統(tǒng)迅速將自身規(guī)模推升至行業(yè)領先，并于行業(yè)玩家持續(xù)虧損的大環(huán)境下取得亮眼業(yè)績;同時，兼具經(jīng)濟效益和社會效益的商業(yè)模式獲市場廣泛認可，可持續(xù)發(fā)展能力凸顯。

且于近日召開的兩會中，數(shù)字經(jīng)濟再次成為熱議話題，政府工作報告要求加快傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)數(shù)字化轉型，著力提升高端化、智能化水平，支持平臺經(jīng)濟發(fā)展。維天運通作為數(shù)字貨運行業(yè)的領先企業(yè)，其成長與國家數(shù)字經(jīng)濟發(fā)展的政策導向不謀而合，為貨運行業(yè)的高效健康發(fā)展做出了重要貢獻。

在市場追捧數(shù)字經(jīng)濟純正標的的當下，有行業(yè)復蘇利好以及中長期成長空間巨大的維天運通有望獲市場資金持續(xù)搶籌，其股價或將升至更高。

而這，僅僅是維天運通于雙萬億市場中掘金的新起點。