“主動(dòng)”還是“被動(dòng)”？美股投資策略的艱難抉擇

幾十年來(lái)關(guān)于主動(dòng)投資和被動(dòng)投資孰優(yōu)孰劣的爭(zhēng)論在2022年突然發(fā)生了轉(zhuǎn)變。高通脹、利率上升和經(jīng)濟(jì)不確定性擾亂了股市，結(jié)束了長(zhǎng)期牛市，并導(dǎo)致主要股指暴跌。這讓主動(dòng)選股者的財(cái)富重獲活力，按某些指標(biāo)衡量，他們跑贏市場(chǎng)的幅度達(dá)到了近20年來(lái)的最高水平。它還減緩了規(guī)模達(dá)11萬(wàn)億美元的被動(dòng)投資的發(fā)展趨勢(shì)。被動(dòng)投資是指投資者購(gòu)買(mǎi)持有標(biāo)普500指數(shù)等某一個(gè)股票指數(shù)的基金。

更令人困惑的是，這兩個(gè)陣營(yíng)之間的界限越來(lái)越模糊，因?yàn)橹鲃?dòng)投資變得越來(lái)越被動(dòng)，被動(dòng)投資變得越來(lái)越主動(dòng)。這一切構(gòu)成了一個(gè)混亂的新投資格局，過(guò)去幾十年那種非黑即白、主動(dòng)還是被動(dòng)投資的選擇正在消退。

1.是什么開(kāi)啟了被動(dòng)投資熱潮?

在1960年代前后，一系列因素(尤其是計(jì)算機(jī)的出現(xiàn))匯集在一起，使一小群學(xué)者得以精確地展示大多數(shù)基金經(jīng)理與美國(guó)股市的表現(xiàn)比較。Burton Malkiel在其1973年的著作《漫步華爾街》(A Random Walk Down Wall Street)中闡述了這一著名結(jié)論，他在書(shū)中認(rèn)為，“蒙上眼睛的猴子向股票上市公司扔飛鏢”選中的股票的表現(xiàn)與專(zhuān)業(yè)人士的選擇一樣好。富國(guó)銀行和先鋒領(lǐng)航集團(tuán)等公司的先驅(qū)者開(kāi)發(fā)指數(shù)基金的理念是，通過(guò)購(gòu)買(mǎi)廣泛的市場(chǎng)份額而獲得“平均”回報(bào)——但費(fèi)用支出要少得多——大多數(shù)投資者會(huì)做得更好。

2.被動(dòng)投資是如何形成的?

年復(fù)一年，隨著與指數(shù)匹配的自動(dòng)買(mǎi)賣(mài)技術(shù)的進(jìn)步，反對(duì)主動(dòng)選股的證據(jù)越來(lái)越多。標(biāo)普全球的數(shù)據(jù)顯示，在2010年代，只有不到15%的活躍美國(guó)大型基金跑贏大盤(pán)。被動(dòng)型基金的費(fèi)用占資產(chǎn)的比例不到0.1%，而主動(dòng)型共同基金的平均費(fèi)用超過(guò)1%。由于存在交易所交易基金(ETF)等更容易交易的產(chǎn)品，以及2008年金融危機(jī)播下的對(duì)基金經(jīng)理的不信任，這堵大壩在過(guò)去10年終于決堤。

3.被動(dòng)投資的“被動(dòng)”程度如何?

這一領(lǐng)域已經(jīng)從購(gòu)買(mǎi)整個(gè)市場(chǎng)指數(shù)演變?yōu)橘?gòu)買(mǎi)越來(lái)越小或更復(fù)雜的市場(chǎng)份額，并使用混合策略，以至于許多投資者通過(guò)精選的指數(shù)基金擁有了相當(dāng)于主動(dòng)管理的投資組合。隨著越來(lái)越多的資金轉(zhuǎn)向指數(shù)基金和ETF，指數(shù)和基金的數(shù)量出現(xiàn)爆炸式增長(zhǎng)，目前約有300萬(wàn)個(gè)指數(shù)和約1萬(wàn)只ETF。與此同時(shí)，大型基金經(jīng)理正在競(jìng)相開(kāi)發(fā)所謂的定制指數(shù)——這是另一種混合方法，可以說(shuō)投資方法比名字所暗示的更主動(dòng)。

4.這意味著什么?

到2019年底，被動(dòng)投資策略占據(jù)了美國(guó)股票基金一半以上的公開(kāi)交易資產(chǎn)。在美國(guó)以外的股票或債券等領(lǐng)域，被動(dòng)投資策略的比例尚未超過(guò)主動(dòng)資金，但同樣的趨勢(shì)正在顯現(xiàn)。由機(jī)構(gòu)投資者和散戶(hù)投資者共同使用的指數(shù)基金，是如今一半以上的美國(guó)人投資于股市的重要原因，這一比例高于其他富裕國(guó)家。

其次，全球最大資產(chǎn)管理公司貝萊德等公司也已成為許多美國(guó)企業(yè)的最大股東，這讓許多人對(duì)潛在的危險(xiǎn)感到絕望。人們的擔(dān)憂(yōu)包括從股價(jià)波動(dòng)到向指數(shù)權(quán)重較大的公司配置資本導(dǎo)致的投資效率低下。另一個(gè)擔(dān)憂(yōu)是，如果投資經(jīng)理忽視了他們作為公司監(jiān)管者的傳統(tǒng)角色，被動(dòng)投資方法可能會(huì)推遲向所謂道德投資的轉(zhuǎn)變。

5.主動(dòng)投資是如何卷土重來(lái)的?

主動(dòng)型基金經(jīng)理總是積極為自己的技術(shù)進(jìn)行辯護(hù)，稱(chēng)2008年之后的那段時(shí)間不正常，許多股票的走勢(shì)都是同步的，而不是根據(jù)各自的利潤(rùn)前景進(jìn)行交易。他們把指數(shù)說(shuō)成是“一團(tuán)垃圾”，并預(yù)測(cè)當(dāng)市場(chǎng)變得更加動(dòng)蕩，股票表現(xiàn)變得更加分散時(shí)，主動(dòng)投資將會(huì)大放光彩——事實(shí)也確實(shí)如此。

盡管衡量基金經(jīng)理的相對(duì)表現(xiàn)很棘手，但咨詢(xún)公司Strategas Securities的一項(xiàng)分析顯示，62%的主動(dòng)投資的大公司“核心”基金(即購(gòu)買(mǎi)成長(zhǎng)型和價(jià)值型股票組合的基金)在2022年跑贏了市場(chǎng)，這是自2005年以來(lái)的最高比例。問(wèn)題是，這是一個(gè)短暫的現(xiàn)象還是一個(gè)持續(xù)的趨勢(shì)，以及這是否足以挽救主動(dòng)投資策略。

6.接下來(lái)會(huì)什么?

主動(dòng)型基金經(jīng)理表示，被動(dòng)投資扭曲將為那些能夠發(fā)現(xiàn)便宜貨、避開(kāi)定價(jià)過(guò)高證券的投資者創(chuàng)造更多機(jī)會(huì)。與此同時(shí)，將兩者混合在一起的混合風(fēng)格正在出現(xiàn)。Ark Investment Management負(fù)責(zé)人“木頭姐”凱西?伍德(Cathie Wood)等廣受追捧的基金經(jīng)理正在ETF內(nèi)部推廣主動(dòng)投資策略的使用。投資指標(biāo)包含了ETF的稅收和交易收益，但賦予了基金經(jīng)理更多的自由裁量權(quán)。主動(dòng)投資策略費(fèi)用略高，到目前為止，表現(xiàn)差異很大。自伍德在2020年取得領(lǐng)先市場(chǎng)的成功后，2021年，主動(dòng)投資基金的推出速度是被動(dòng)投資工具的兩倍多。