興證策略：中國(guó)特色估值體系——23年央企估值如何重塑？

前言：近年來(lái)國(guó)企改革工作持續(xù)推進(jìn)，但國(guó)企央企“價(jià)值實(shí)現(xiàn)與價(jià)值創(chuàng)造不匹配”的問(wèn)題依然突出，國(guó)資委也明確要求央企實(shí)現(xiàn)“價(jià)值創(chuàng)造與價(jià)值實(shí)現(xiàn)兼顧”。2023年作為全面貫徹落實(shí)黨的二十大精神的開(kāi)局之年，國(guó)企央企改革、估值重塑工作有望進(jìn)一步推進(jìn)。為此，我們結(jié)合《提高央企控股上市公司質(zhì)量工作方案》（以下簡(jiǎn)稱《方案》）及中央企業(yè)負(fù)責(zé)人會(huì)議內(nèi)容，梳理出2023年國(guó)企央企的估值重塑的相關(guān)投資機(jī)會(huì)，供投資者參考。

一、央企“價(jià)值實(shí)現(xiàn)與價(jià)值創(chuàng)造不匹配”，具備估值重塑空間

2022年5月27日，國(guó)資委發(fā)布了《提高央企控股上市公司質(zhì)量工作方案》，指出部分央企存在的問(wèn)題。《方案》指出，“部分中央企業(yè)內(nèi)部上市平臺(tái)定位不清、分布散亂、實(shí)力較弱，一些央企控股上市公司創(chuàng)新發(fā)展能力不強(qiáng)、經(jīng)營(yíng)和治理不規(guī)范、市場(chǎng)配置資源功能發(fā)揮不充分、價(jià)值實(shí)現(xiàn)與價(jià)值創(chuàng)造不匹配等問(wèn)題仍較突出”。值得注意的是，《方案》首次提及了央企“價(jià)值實(shí)現(xiàn)與價(jià)值創(chuàng)造不匹配”問(wèn)題，并要求“堅(jiān)持價(jià)值創(chuàng)造與價(jià)值實(shí)現(xiàn)兼顧”。

從央企現(xiàn)狀看，當(dāng)前央企的估值水平已經(jīng)處于歷史底部，股權(quán)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)也已升至歷史高位，具備重塑空間。截至2023年2月28日，央企的流通市值合計(jì)19.9萬(wàn)億元，占A股整體流通市值的比重高達(dá)23.4%，接近整體A股市值的四分之一。然而，從估值方面看，萬(wàn)得央企大盤(pán)指數(shù)的市盈率為9.99倍，明顯低于全部A股的17.99倍。并且，從股權(quán)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)方面看，萬(wàn)得央企大盤(pán)指數(shù)股權(quán)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)處于2010年以來(lái)的85.1%分位，指向當(dāng)前央企配置性價(jià)比凸顯。

二、《方案》如何為2023-2024年央企的估值重塑指引路徑？

《方案》明確將實(shí)現(xiàn)“價(jià)值創(chuàng)造與價(jià)值實(shí)現(xiàn)兼顧”列為央企改革工作重點(diǎn)考核內(nèi)容，將持續(xù)指引并加速央企估值重塑。《方案》提出，將于2024年底驗(yàn)收各央企集團(tuán)工作方案，考核上市公司發(fā)展質(zhì)量。因此，可以展望，未來(lái)央企也將持續(xù)聚焦對(duì)《方案》中提出的一系列問(wèn)題的解決，當(dāng)然也包括“價(jià)值實(shí)現(xiàn)與價(jià)值創(chuàng)造不匹配”，要求央企“價(jià)值創(chuàng)造與價(jià)值實(shí)現(xiàn)兼顧”，進(jìn)一步夯實(shí)央企估值重塑確定性。

我們通過(guò)梳理《方案》，將央企價(jià)值重塑的路徑分為四大類。四大路徑包含產(chǎn)融互動(dòng)（上市融資、業(yè)績(jī)承諾落實(shí)、專業(yè)化戰(zhàn)略整合等舉措，推動(dòng)上市平臺(tái)布局優(yōu)化和功能發(fā)揮）、價(jià)值經(jīng)營(yíng)（引入戰(zhàn)投、健全ESG體系、防范化解重大風(fēng)險(xiǎn)等促進(jìn)上市公司完善治理和規(guī)范運(yùn)作的措施）、價(jià)值創(chuàng)造（提質(zhì)增效、科技創(chuàng)新、加強(qiáng)人才建設(shè)等）、和價(jià)值實(shí)現(xiàn)（強(qiáng)化投資者關(guān)系管理、股份回購(gòu)、完善利潤(rùn)分配等）。

2.1 產(chǎn)融互動(dòng)：上市融資、業(yè)績(jī)承諾落實(shí)與戰(zhàn)略整合

2.1.1 發(fā)掘央企集團(tuán)中未上市的優(yōu)質(zhì)資源

推動(dòng)央企集團(tuán)及其子企業(yè)上市仍將是央企工作的重點(diǎn)。截至2023年2月28日，A股共有441家央企上市公司，流通市值達(dá)到19.9萬(wàn)億元，對(duì)A股整體流通市值占比高達(dá)23.4%。國(guó)資委副主任翁杰明曾表示，“上市對(duì)中央企業(yè)加快做強(qiáng)做優(yōu)做大發(fā)揮了重要作用”。從央企估值重塑的路徑來(lái)看，只有通過(guò)上市，才能實(shí)現(xiàn)產(chǎn)業(yè)面與資本面的交融與互動(dòng)，進(jìn)而實(shí)現(xiàn)估值重塑。因此，未來(lái)推動(dòng)央企集團(tuán)及其子企業(yè)上市依舊是央企工作的重點(diǎn)。

未來(lái)或可繼續(xù)關(guān)注央企集團(tuán)中未上市的優(yōu)質(zhì)資源。《方案》提出，“支持各類納入改革試點(diǎn)和改革專項(xiàng)工程的重點(diǎn)企業(yè)，以及在產(chǎn)業(yè)鏈、供應(yīng)鏈關(guān)鍵環(huán)節(jié)和中高端領(lǐng)域布局的企業(yè)到相應(yīng)層次資本市場(chǎng)上市，可注入現(xiàn)有上市公司平臺(tái)，必要的也可單獨(dú)上市”。我們梳理了當(dāng)前的98家央企集團(tuán)，其中80家央企集團(tuán)含有上市資產(chǎn)（集團(tuán)公司本身實(shí)現(xiàn)上市或擁有上市子企業(yè)），18家央企集團(tuán)無(wú)上市資產(chǎn)（集團(tuán)公司本身未上市或不擁有上市子企業(yè)），未來(lái)對(duì)應(yīng)行業(yè)的央企集團(tuán)及子企業(yè)上市事件仍然值得關(guān)注。

2.1.2 落實(shí)央企業(yè)績(jī)承諾

《方案》強(qiáng)調(diào)上市央企對(duì)資本市場(chǎng)承諾的落實(shí)，或可關(guān)注央企并購(gòu)資產(chǎn)業(yè)績(jī)承諾的持續(xù)兌現(xiàn)。《方案》提出，“涉及資本市場(chǎng)公開(kāi)承諾事項(xiàng)的，督促上市公司掛圖作戰(zhàn)、對(duì)表推進(jìn)，切實(shí)履行相關(guān)承諾”。當(dāng)前上市公司多在對(duì)賭協(xié)議中提及業(yè)績(jī)承諾，標(biāo)的公司售股股東（承諾方）向收購(gòu)方作出承諾。據(jù)統(tǒng)計(jì)，當(dāng)前市場(chǎng)上獲得標(biāo)的公司業(yè)績(jī)承諾（2023年及之后年份）的央企上市公司共有7家，主要分布在建材、建筑、基礎(chǔ)化工、電力設(shè)備及新能源等板塊中，共涉及14項(xiàng)業(yè)績(jī)承諾，后續(xù)央企并購(gòu)的資產(chǎn)的業(yè)績(jī)承諾兌現(xiàn)情況值得關(guān)注。

2.1.3 推動(dòng)央企專業(yè)化戰(zhàn)略整合

國(guó)企改革三年行動(dòng)發(fā)起以來(lái)，央企專業(yè)化戰(zhàn)略整合成效顯著。國(guó)資委提出，央企在國(guó)企改革三年行動(dòng)中，已完成一系列重大戰(zhàn)略性重組和專業(yè)化整合，包括中國(guó)星網(wǎng)、中國(guó)電氣裝備、中國(guó)物流集團(tuán)、中國(guó)稀土集團(tuán)掛牌成立，中化集團(tuán)和中國(guó)化工聯(lián)合重組，中國(guó)電科重組中國(guó)普天，鞍鋼重組本鋼，國(guó)家管網(wǎng)集團(tuán)資產(chǎn)重組順利完成，天翼云、海工裝備創(chuàng)新平臺(tái)加快落地等。

《方案》明確提出要“加大專業(yè)化整合力度”，未來(lái)或可繼續(xù)關(guān)注央企專業(yè)化戰(zhàn)略整合進(jìn)展。《方案》提出，要“加大專業(yè)化整合力度”，易會(huì)滿主席的金融街講話也著重強(qiáng)調(diào)了“加強(qiáng)專業(yè)化戰(zhàn)略性整合”，后續(xù)央企戰(zhàn)略性重組和專業(yè)化整合行為或?qū)⒗^續(xù)提速。2022年以來(lái)，截至2023年2月28日，共有11家央企上市公司披露重大資產(chǎn)重組事件的董事會(huì)預(yù)案，并分布在建材、建筑、電力及公用事業(yè)、輕工制造、通信等多個(gè)板塊，未來(lái)或可關(guān)注后續(xù)進(jìn)展。

2.2 價(jià)值經(jīng)營(yíng)：引入戰(zhàn)投、健全ESG、防范化解重大風(fēng)險(xiǎn)

2.2.1 引入以戰(zhàn)略投資者為代表的積極股東

《方案》要求央企引入以戰(zhàn)略投資者為代表的積極股東，完善公司治理，建議關(guān)注央企引入戰(zhàn)投的行為。戰(zhàn)略投資者指的是與發(fā)行公司業(yè)務(wù)聯(lián)系緊密且欲長(zhǎng)期持有發(fā)行公司股票的法人。繼《國(guó)企改革三年行動(dòng)（2020-2022）》強(qiáng)調(diào)“鼓勵(lì)國(guó)有控股的上市公司引進(jìn)持股占5%甚至5%以上的戰(zhàn)略投資者，作為積極股東參與治理”后，《方案》也重申了引入戰(zhàn)略投資者的必要性，引入的戰(zhàn)略投資者將在科研、生產(chǎn)、銷(xiāo)售、資本運(yùn)營(yíng)等各方面發(fā)揮協(xié)同作用，因此，建議關(guān)注引入戰(zhàn)略投資者的央企。

2.2.2 探索建立健全央企ESG體系

《方案》要求央企探索建立健全ESG體系，建議關(guān)注ESG得分靠前的央企。ESG指的是環(huán)境、社會(huì)責(zé)任和公司治理（ESG）工作機(jī)制?！斗桨浮分赋?，央企將在資本市場(chǎng)中發(fā)揮帶頭示范作用，進(jìn)一步完善ESG工作機(jī)制，提升ESG績(jī)效。此外，《方案》還要求央企力爭(zhēng)到2023年相關(guān)專項(xiàng)報(bào)告披露“全覆蓋”。建議關(guān)注當(dāng)前ESG得分靠前的央企。

2.2.3 防范化解央企重大風(fēng)險(xiǎn)

《方案》要求央企防范化解重大風(fēng)險(xiǎn)，建議關(guān)注Z值靠前的央企。《方案》指出，上市央企要加強(qiáng)風(fēng)險(xiǎn)管控，增強(qiáng)風(fēng)險(xiǎn)識(shí)別、分析和處置能力。我們引入常用指標(biāo)Z值，用以度量央企面臨的風(fēng)險(xiǎn)。當(dāng)Z值小于1.81時(shí)，通常預(yù)示著企業(yè)處于“風(fēng)險(xiǎn)地帶”，有潛伏的財(cái)務(wù)危機(jī)；當(dāng)Z值大于等于1.81、且小于2.675時(shí)，則處于“灰色地帶”，有一定的財(cái)務(wù)不穩(wěn)定因素；當(dāng)Z值大于等于2.675，則說(shuō)明企業(yè)財(cái)務(wù)狀況良好?；?022年三季報(bào)，我們可計(jì)算出各大央企的Z值，并建議關(guān)注Z值排名靠前的央企。

2.3 價(jià)值創(chuàng)造：提質(zhì)增效、科技創(chuàng)新、加強(qiáng)人才隊(duì)伍建設(shè)

2.3.1 落實(shí)“一利五率”為代表的業(yè)績(jī)考核指標(biāo)體系

央企將建立起以“一利五率”為代表的業(yè)績(jī)考核指標(biāo)體系。2023年中央企業(yè)負(fù)責(zé)人會(huì)議上，國(guó)資委將中央企業(yè)經(jīng)營(yíng)指標(biāo)體系從“兩利四率”進(jìn)一步優(yōu)化為“一利五率”。其中，“一利”指的是利潤(rùn)總額，“五率”指的是資產(chǎn)負(fù)債率、凈資產(chǎn)收益率、研發(fā)經(jīng)費(fèi)投入強(qiáng)度、全員勞動(dòng)生產(chǎn)率和營(yíng)業(yè)現(xiàn)金比率。相較而言，“一利五率”將此前的凈利潤(rùn)替換為凈資產(chǎn)收益率，將營(yíng)業(yè)收入利潤(rùn)率替換為營(yíng)業(yè)現(xiàn)金比率，更注重效率和現(xiàn)金流情況。

《方案》要求央企提振增效，關(guān)注“一利五率”排名靠前的央企。《方案》提出，要“提質(zhì)增效”，“力爭(zhēng)效率效益類指標(biāo)進(jìn)一步提升且優(yōu)于市場(chǎng)同行業(yè)可比上市公司平均水平”，以“一利五率”為代表的效率效益類指標(biāo)體系重要性進(jìn)一步凸顯?！耙焕迓省睂⒁龑?dǎo)企業(yè)提升投入產(chǎn)出的效率，優(yōu)化企業(yè)經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)。建議關(guān)注“一利五率”綜合排名靠前的央企。

2.3.2 提升研發(fā)強(qiáng)度，當(dāng)好科技創(chuàng)新國(guó)家隊(duì)

央企肩負(fù)“科技創(chuàng)新國(guó)家隊(duì)”重任，《方案》要求央企當(dāng)好科技創(chuàng)新國(guó)家隊(duì)。在中美博弈加劇、中國(guó)高科技領(lǐng)域發(fā)展遭受打壓、突破“卡脖子” 刻不容緩，同時(shí)國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)增速回落、未來(lái)亟需高端制造業(yè)、戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)等成為新動(dòng)能的背景下，《方案》明確要求央企努力在關(guān)鍵核心技術(shù)、“卡脖子”環(huán)節(jié)取得突破，加快打造“原創(chuàng)技術(shù)策源地”、“現(xiàn)代產(chǎn)業(yè)鏈鏈長(zhǎng)”，肩負(fù)起科技創(chuàng)新的國(guó)家重任。

未來(lái)央企仍將在科技創(chuàng)新上持續(xù)發(fā)力，建議關(guān)注研發(fā)強(qiáng)度居前的央企。2022年，央企在多個(gè)領(lǐng)域攻克了一批關(guān)鍵核心技術(shù)，重大創(chuàng)新成果持續(xù)涌現(xiàn)。包括碳纖維萬(wàn)噸級(jí)的48K大絲束碳纖維生產(chǎn)線投產(chǎn)，C919大飛機(jī)驗(yàn)證交付、全球首座10萬(wàn)噸級(jí)深水半潛式生產(chǎn)儲(chǔ)油平臺(tái)啟航等。而《方案》要求2024年央企控股上市公司科技投入強(qiáng)度原則上不低于市場(chǎng)同行業(yè)可比上市公司平均水平，建議關(guān)注研發(fā)強(qiáng)度居前的央企。

2.3.3 落實(shí)央企股權(quán)激勵(lì)方案

《方案》要求央企加強(qiáng)人才隊(duì)伍建設(shè)，當(dāng)前正開(kāi)展股權(quán)激勵(lì)的央企值得關(guān)注。近年來(lái)與央企相關(guān)的股權(quán)激勵(lì)機(jī)制持續(xù)完善，2019年11月和2020年4月分別發(fā)布的《關(guān)于進(jìn)一步做好中央企業(yè)控股上市公司股權(quán)激勵(lì)工作有關(guān)事項(xiàng)的通知》和《中央企業(yè)控股上市公司實(shí)施股權(quán)激勵(lì)工作指引》，既使央企股權(quán)激勵(lì)機(jī)制不斷健全，也在助力央企加強(qiáng)人才隊(duì)伍建設(shè)。建議關(guān)注當(dāng)前正在開(kāi)展股權(quán)激勵(lì)的央企。

2.4 價(jià)值實(shí)現(xiàn)：強(qiáng)化投資者關(guān)系管理、股份回購(gòu)、完善利潤(rùn)分配

2.4.1 強(qiáng)化央企投資者關(guān)系管理

《方案》要求央企強(qiáng)化投資者關(guān)系管理，建議關(guān)注被機(jī)構(gòu)高頻調(diào)研、分析師覆蓋次數(shù)多的央企。無(wú)論是《方案》，還是易會(huì)滿主席的近期講話，都提及了強(qiáng)化投資者關(guān)系管理對(duì)于價(jià)值實(shí)現(xiàn)的重要性。與投資者交流的方式包括法定信息披露平臺(tái)以及股東大會(huì)、投資者說(shuō)明會(huì)、路演、反向路演（公司開(kāi)放日）、分析師會(huì)議、接待來(lái)訪、公司網(wǎng)站專欄、新媒體平臺(tái)等。其中，各類投資機(jī)構(gòu)和分析師是資本市場(chǎng)的重要參與者，其調(diào)研與覆蓋行為或?qū)⒂行?qiáng)化央企與投資者關(guān)系。建議關(guān)注被調(diào)研次數(shù)和分析師覆蓋次數(shù)居前的央企。

2.4.2 適時(shí)發(fā)起股份回購(gòu)，引導(dǎo)上市央企價(jià)值合理回歸

《方案》認(rèn)為股份回購(gòu)等方式將引導(dǎo)上市公司價(jià)值合理回歸，建議關(guān)注發(fā)起股份回購(gòu)的央企。股份回購(gòu)的重要作用之一就是提振市場(chǎng)信心、維護(hù)公司在資本市場(chǎng)的形象、推動(dòng)公司股票價(jià)值的合理回歸。而《方案》也指出，“適時(shí)運(yùn)用上市公司回購(gòu)、控股股東及董事和高級(jí)管理人員增減持等手段，引導(dǎo)上市公司價(jià)值合理回歸”。建議關(guān)注以市值管理為目的的央企股份回購(gòu)事件。

2.4.3 通過(guò)分紅優(yōu)化央企股東回報(bào)

《方案》要求制定合理利潤(rùn)分配政策，通過(guò)分紅優(yōu)化股東回報(bào)。《方案》支持上市公司在考慮多種因素的基礎(chǔ)上，“制定合理持續(xù)的利潤(rùn)分配政策，鼓勵(lì)符合條件的上市公司通過(guò)現(xiàn)金分紅等多種方式優(yōu)化股東回報(bào)”。2017-2021年共有198家央企上市公司持續(xù)現(xiàn)金分紅。一般來(lái)說(shuō)，相對(duì)于沒(méi)有持續(xù)分紅的央企，高分紅的央企盈利能力和成長(zhǎng)能力都更強(qiáng)，最終也可以獲得更高的股票收益。建議關(guān)注分紅率靠前的央企。

三、結(jié)合四大路徑，2023年如何把握央企估值重塑投資機(jī)會(huì)？

結(jié)合上文對(duì)《方案》的梳理，2023-2024年期間，《方案》將對(duì)央企的估值重塑持續(xù)提供指引。而當(dāng)我們將目光聚焦2023年，則可以從中央企業(yè)負(fù)責(zé)人會(huì)議的內(nèi)容中，進(jìn)一步把握央企的工作重點(diǎn)，并將會(huì)議內(nèi)容與《方案》相結(jié)合，尋找2023年央企估值重塑值得關(guān)注的方向。

2023年，央企將圍繞“六個(gè)著力”，做好八個(gè)方面工作。2023年1月17日，國(guó)務(wù)院國(guó)有資產(chǎn)監(jiān)督管理委員會(huì)秘書(shū)長(zhǎng)、新聞發(fā)言人彭華崗對(duì)2023年央企工作的安排部署做了解讀，指出要“圍繞六個(gè)著力來(lái)做好八個(gè)方面的工作”。六個(gè)著力是：著力提升經(jīng)濟(jì)運(yùn)行質(zhì)量，著力深化國(guó)資國(guó)企改革，著力加大科技創(chuàng)新力度，著力推進(jìn)國(guó)有經(jīng)濟(jì)布局優(yōu)化和結(jié)構(gòu)調(diào)整，著力防范化解重大風(fēng)險(xiǎn)，著力強(qiáng)化黨建引領(lǐng)。

結(jié)合從《方案》中梳理出的四條估值重塑路徑（產(chǎn)融結(jié)合、價(jià)值創(chuàng)造、價(jià)值經(jīng)營(yíng)和價(jià)值實(shí)現(xiàn)），我們將2023年央企的八方面工作與四條估值重塑路徑相對(duì)應(yīng)，可以發(fā)現(xiàn)：產(chǎn)融結(jié)合環(huán)節(jié)可以對(duì)應(yīng)“健全以管資本為主的國(guó)有資產(chǎn)監(jiān)管體制”、“深入推進(jìn)國(guó)有資本布局優(yōu)化和結(jié)構(gòu)調(diào)整”；價(jià)值創(chuàng)造環(huán)節(jié)可以對(duì)應(yīng)提質(zhì)增效穩(wěn)增長(zhǎng)（“一利五率”一穩(wěn)一提升）、“打造一批創(chuàng)新型國(guó)有企業(yè)”、“全面加快建設(shè)世界一流企業(yè)”和“著眼于實(shí)現(xiàn)產(chǎn)業(yè)體系升級(jí)發(fā)展”；價(jià)值經(jīng)營(yíng)環(huán)節(jié)可以對(duì)應(yīng)“乘勢(shì)而上組織開(kāi)展新一輪的改革深化提升行動(dòng)”、“有效防范化解重大風(fēng)險(xiǎn)”和“堅(jiān)決服務(wù)‘國(guó)之大者’”。

進(jìn)一步，我們能夠從中提煉出2023年央企估值重塑的三大發(fā)力點(diǎn)，包括——1）三大方向：科技自強(qiáng)的創(chuàng)新型國(guó)企方向、數(shù)字化轉(zhuǎn)型方向和為“國(guó)之大者”服務(wù)的國(guó)家安全方向；2）兩大指標(biāo)體系：“一利五率”（財(cái)務(wù)維度）和ESG得分（非財(cái)務(wù)維度）；3）重點(diǎn)資本運(yùn)作舉措：專業(yè)化整合。

3.1 三大方向：科技自強(qiáng)、數(shù)字化轉(zhuǎn)型和國(guó)家安全

2023年，或可關(guān)注央企聚焦科技自強(qiáng)的創(chuàng)新型國(guó)企方向、數(shù)字化轉(zhuǎn)型方向和為“國(guó)之大者”服務(wù)的國(guó)家安全方向，助推估值重塑。

3.1.1 科技自強(qiáng)的創(chuàng)新型國(guó)企方向

央企有望通過(guò)打造一批創(chuàng)新型國(guó)有企業(yè)，突出科技自強(qiáng)，創(chuàng)造更多內(nèi)在價(jià)值，助力估值重塑。2023年1月5日，中央企業(yè)負(fù)責(zé)人會(huì)議提出，央企將要切實(shí)加大科技創(chuàng)新工作力度，打造一批創(chuàng)新型國(guó)有企業(yè)。而在國(guó)資委主任張玉卓《為全面建設(shè)社會(huì)主義現(xiàn)代化國(guó)家開(kāi)好局起好步作出國(guó)資央企更大貢獻(xiàn)》（在《學(xué)習(xí)時(shí)報(bào)》刊發(fā)）一文中，再次強(qiáng)調(diào)“突出科技自強(qiáng)著力打造創(chuàng)新型國(guó)有企業(yè)”。不僅要求“在下一代通信網(wǎng)絡(luò)、新能源、新材料、人工智能等領(lǐng)域形成一批基礎(chǔ)前沿成果”，還提出了產(chǎn)業(yè)體系升級(jí)的量化目標(biāo)，“力爭(zhēng)2023年中央企業(yè)制造業(yè)新增投資比重達(dá)到13%，戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)布局比重提高2個(gè)百分點(diǎn)以上。”一批創(chuàng)新型國(guó)企的孕育與發(fā)展，有望在價(jià)值創(chuàng)造環(huán)節(jié)發(fā)力，使央企創(chuàng)造更多內(nèi)在價(jià)值，助推估值重塑。

3.1.2 數(shù)字化轉(zhuǎn)型方向

數(shù)字化轉(zhuǎn)型既能推動(dòng)央企加快實(shí)現(xiàn)產(chǎn)業(yè)體系升級(jí)發(fā)展，也能夠使央企持續(xù)完善以管資本為主的國(guó)資監(jiān)管體制，主要通過(guò)價(jià)值創(chuàng)造和產(chǎn)融互動(dòng)機(jī)制助推估值重塑。一方面，在國(guó)資委主任張玉卓《為全面建設(shè)社會(huì)主義現(xiàn)代化國(guó)家開(kāi)好局起好步作出國(guó)資央企更大貢獻(xiàn)》一文中，提出要通過(guò)加快傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)數(shù)字化轉(zhuǎn)型，進(jìn)而實(shí)現(xiàn)產(chǎn)業(yè)體系升級(jí)發(fā)展，這可以被劃分到價(jià)值創(chuàng)造環(huán)節(jié)；另一方面，張玉卓主任也提出，要“大力提升國(guó)資監(jiān)管智能化水平”，“加快推進(jìn)國(guó)資央企云體系、大數(shù)據(jù)體系和司庫(kù)體系建設(shè)”，通過(guò)持續(xù)完善以管資本為主的國(guó)資監(jiān)管體制，在產(chǎn)融互動(dòng)環(huán)節(jié)發(fā)力以推進(jìn)估值重塑。

3.1.3 為“國(guó)之大者”服務(wù)的國(guó)家安全方向

中央企業(yè)負(fù)責(zé)人會(huì)議提出央企要堅(jiān)決服務(wù)“國(guó)之大者”，國(guó)資委主任張玉卓也撰文要求央企強(qiáng)化基礎(chǔ)保障，指向能源安全、糧食安全等方向。在中央企業(yè)負(fù)責(zé)人會(huì)議中，對(duì)央企提出了“更好統(tǒng)籌發(fā)展和安全”，“堅(jiān)決服務(wù)‘國(guó)之大者’”等要求。而國(guó)資委主任張玉卓也撰文提出了“持續(xù)打好能源電力保供攻堅(jiān)戰(zhàn)”，“實(shí)行戰(zhàn)略性資源安全保障工程”、“推進(jìn)種業(yè)科技自立自強(qiáng)、種源自主可控”等要求，進(jìn)一步指向能源安全、糧食安全等與國(guó)家安全相關(guān)的方向，并要求央企2023年在關(guān)系國(guó)家安全、國(guó)計(jì)民生重點(diǎn)行業(yè)的布局比重至少提高1個(gè)百分點(diǎn)。隨著中國(guó)特色估值體系的建設(shè)完善，央企堅(jiān)決服務(wù)“國(guó)之大者”，承擔(dān)社會(huì)責(zé)任的行為也將推動(dòng)央企估值重塑。

3.2 兩大指標(biāo)體系：“一利五率”和ESG得分

在中國(guó)特色的估值體系中，結(jié)合2023年中央企業(yè)負(fù)責(zé)人會(huì)議內(nèi)容可知，央企應(yīng)聚焦以“一利五率”為代表的財(cái)務(wù)考核指標(biāo)，以及ESG得分這一非財(cái)務(wù)指標(biāo)，可以運(yùn)用兩大指標(biāo)體系，去分別衡量央企在價(jià)值創(chuàng)造和價(jià)值經(jīng)營(yíng)層面的估值重塑成效，并關(guān)注“一利五率”綜合水平居前和ESG得分居前的央企。

在財(cái)務(wù)指標(biāo)維度，應(yīng)關(guān)注央企的考核體系由“兩利四率”向“一利五率”的轉(zhuǎn)變。2023年，國(guó)資委進(jìn)一步優(yōu)化完善中央企業(yè)經(jīng)營(yíng)指標(biāo)體系，將“兩利四率”調(diào)整為“一利五率”。在原先的考核體系下，“兩利”即利潤(rùn)總額、凈利潤(rùn)，“四率”即營(yíng)業(yè)收入利潤(rùn)率、全員勞動(dòng)生產(chǎn)率、研發(fā)投入強(qiáng)度、資產(chǎn)負(fù)債率；而“一利五率”則是將凈利潤(rùn)改為ROE，另外營(yíng)業(yè)收入利潤(rùn)率改為營(yíng)業(yè)現(xiàn)金比率，進(jìn)一步加強(qiáng)了對(duì)國(guó)企的盈利能力和創(chuàng)現(xiàn)能力的考核，推動(dòng)國(guó)企高質(zhì)量發(fā)展。因此，應(yīng)關(guān)注“一利五率”綜合得分靠前的央企。

在非財(cái)務(wù)指標(biāo)維度，應(yīng)關(guān)注央企的ESG得分。在中央企業(yè)負(fù)責(zé)人會(huì)議上，央企被要求堅(jiān)決服務(wù)“國(guó)之大者”，承擔(dān)保供穩(wěn)價(jià)、基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)、落實(shí)助力中小企業(yè)紓困解難等社會(huì)責(zé)任，而ESG得分能夠一定程度上反映央企對(duì)于“國(guó)之大者”的服務(wù)貢獻(xiàn)。因此，在中國(guó)特色的估值體系中，ESG得分靠前的央企也應(yīng)得到關(guān)注。

3.3 重點(diǎn)資本運(yùn)作舉措：專業(yè)化整合

與中央企業(yè)負(fù)責(zé)人會(huì)議內(nèi)容相比，國(guó)資委主任張玉卓在《學(xué)習(xí)時(shí)報(bào)》刊發(fā)的文章中，再次補(bǔ)充“專業(yè)化整合”的增量信息，或?qū)⒅ρ肫蠊乐抵厮堋?022年在證監(jiān)會(huì)主席易會(huì)滿提出“中國(guó)特色的估值體系”的講話中，著重強(qiáng)調(diào)了“加強(qiáng)專業(yè)化戰(zhàn)略性整合”。而在《為全面建設(shè)社會(huì)主義現(xiàn)代化國(guó)家開(kāi)好局起好步作出國(guó)資央企更大貢獻(xiàn)》一文中，國(guó)資委主任張玉卓也提出“以市場(chǎng)化方式加大專業(yè)化整合力度”，并要求2023年在裝備制造、檢驗(yàn)檢測(cè)、醫(yī)藥健康、礦產(chǎn)資源、工程承包、煤電、清潔能源等領(lǐng)域推動(dòng)專業(yè)化整合，以上領(lǐng)域的央企的專業(yè)化整合進(jìn)展值得關(guān)注。

本文來(lái)自公眾號(hào)“堯望后勢(shì)”，作者：張啟堯、張倩婷；智通財(cái)經(jīng)編輯：涂廣炳。