財(cái)通證券：全面注冊制利好券商估值抬升 重申板塊推薦邏輯

智通財(cái)經(jīng)APP獲悉，財(cái)通證券發(fā)布研究報告稱，截至2月17日，券商板塊PB估值僅為1.23倍，處于2018年以來底部向上15%的分位區(qū)間。市場對于2023Q1券商板塊業(yè)績彈性預(yù)期仍然不足，后續(xù)財(cái)富管理景氣度修復(fù)值得期待，板塊估值修復(fù)遠(yuǎn)未結(jié)束。該行認(rèn)為證券行業(yè)的政策友好期才剛剛開始，全面注冊制改革對于新股發(fā)行、市場交易、兩融機(jī)制方面均有一定優(yōu)化，利好券商股估值抬升。重申券商板塊推薦邏輯，2023年券商大概率迎來底部反轉(zhuǎn)。

建議關(guān)注以下標(biāo)的：1)投資業(yè)務(wù)恢復(fù)性高增長邏輯下，建議關(guān)注業(yè)績彈性較高的東方證券(600958.SH)、興業(yè)證券(601377.SH);2)全面注冊制落地背景下，建議關(guān)注投行收入占比較高的國金證券(600109.SH);3)以及成長邏輯持續(xù)兌現(xiàn)，業(yè)績具備高貝塔屬性的東方財(cái)富(300059.SZ);此外，推薦全面注冊制下創(chuàng)投行業(yè)核心受益標(biāo)的四川雙馬(000935.SZ)。

事件：2月17日中證金融配套優(yōu)化了轉(zhuǎn)融通機(jī)制，提升主板轉(zhuǎn)融券業(yè)務(wù)的市場化水平，拓寬主板轉(zhuǎn)融通標(biāo)的證券范圍和出借人范圍，并大幅降低證券公司參與轉(zhuǎn)融券業(yè)務(wù)成本，該行認(rèn)為短期對行業(yè)貢獻(xiàn)收入增量約39億元，長期來看全面注冊制將推動兩融規(guī)模擴(kuò)容，打開券商兩融業(yè)務(wù)新空間。

2月17日全面注冊制相關(guān)制度文件正式發(fā)布，中證金融配套優(yōu)化了轉(zhuǎn)融通機(jī)制，將科創(chuàng)板、創(chuàng)業(yè)板行之有效的轉(zhuǎn)融券優(yōu)化措施推廣到主板，實(shí)現(xiàn)了全市場轉(zhuǎn)融券業(yè)務(wù)模式的整合統(tǒng)一。

財(cái)通證券主要觀點(diǎn)如下：

從成本壓降和市場增量看短期對行業(yè)貢獻(xiàn)收入增量約39億元。

成本壓降方面，截至2.17日固定期限費(fèi)率模式下券商轉(zhuǎn)融券業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)融出年費(fèi)率分別為3天期4.0%、7天期3.9%、14天期3.8%、28天期3.7%、182天期3.5%，費(fèi)率差分別為3天期2.5%、7天期2.3%、14天期2.1%、28天期1.9%、182天期1.5%，本次統(tǒng)一將轉(zhuǎn)融券費(fèi)率差降至0.6%，該行對全市場不同融出期限的轉(zhuǎn)融券余額分別測算其費(fèi)率下降對券商利息支出帶來的壓降;增量業(yè)績方面，全面注冊制后主板標(biāo)的上市首日即可納入兩融范圍，驅(qū)動行業(yè)兩融規(guī)模增長提速，該行假設(shè)新增IPO數(shù)量帶來市值擴(kuò)容，并通過兩融規(guī)模占流通市值比例推算兩融規(guī)模增量;中性假設(shè)下，預(yù)計(jì)存量板塊轉(zhuǎn)融券利息成本壓降和注冊制后新上市擴(kuò)容對券商帶來的利息凈收入增量約39億元，對行業(yè)營收的增量貢獻(xiàn)約1%。

長期來看全面注冊制將推動兩融規(guī)模擴(kuò)容，打開券商兩融業(yè)務(wù)新空間。

一方面，全面注冊制將直接促進(jìn)主板兩融標(biāo)的擴(kuò)容，此前主板標(biāo)的進(jìn)入兩融范圍需依賴交易所不定期調(diào)整，歷經(jīng)多次調(diào)整后目前主板有2083只股票納入兩融標(biāo)的范圍，占全部主板標(biāo)的數(shù)量的比重為65%，全面注冊制后上市首日即可納入，將對主板及全市場兩融標(biāo)的擴(kuò)容起到直接催化;另一方面，主板券源出借人范圍擴(kuò)大、轉(zhuǎn)融券成本壓降有利于促進(jìn)融券業(yè)務(wù)發(fā)展，進(jìn)而優(yōu)化兩融結(jié)構(gòu)，從此前科創(chuàng)板及創(chuàng)業(yè)板注冊制經(jīng)驗(yàn)來看，融券業(yè)務(wù)在擴(kuò)大券源、費(fèi)率市場化改革等因素催化下規(guī)模迅速增長，融券余額占比從不足1%提升至當(dāng)前6%，全面注冊制下主板更加市場化的融券制度有望推動融券業(yè)務(wù)獲得進(jìn)一步發(fā)展。

該行認(rèn)為證券行業(yè)的政策友好期才剛剛開始，全面注冊制改革對于新股發(fā)行、市場交易、兩融機(jī)制方面均有一定優(yōu)化，利好券商股估值抬升。重申券商板塊推薦邏輯，2023年券商大概率迎來底部反轉(zhuǎn)，基于2022Q1極低基數(shù)，在中證全債+0%/滬深300+5%/adt8500億元假設(shè)下，2023Q1行業(yè)整體業(yè)績同比增幅將超100%，高增長邏輯逐步確立，但仍需指出的是，部分大中型券商2023Q1業(yè)績?nèi)杂谐A(yù)期空間。當(dāng)前權(quán)益類新發(fā)基金景氣度仍在低位，但2月初至今基金申贖比持續(xù)凈流入，顯示出基金銷售市場熱度正持續(xù)修復(fù)，看好后續(xù)財(cái)富條線復(fù)蘇給券商板塊帶來業(yè)績和估值的進(jìn)一步上修。

風(fēng)險提示：權(quán)益市場大幅波動風(fēng)險、監(jiān)管周期趨嚴(yán)風(fēng)險、行業(yè)競爭加劇風(fēng)險、基金管理費(fèi)率出現(xiàn)大幅下行風(fēng)險。