申港證券：水泥供給格局再平衡 價(jià)值回歸之帆已揚(yáng)

智通財(cái)經(jīng)APP獲悉，申港證券發(fā)布研究報(bào)告稱，當(dāng)下重要的是充分理解長(zhǎng)效機(jī)制與短期競(jìng)爭(zhēng)對(duì)資產(chǎn)定價(jià)的影響。水泥企業(yè)間的博弈雖然導(dǎo)致短期盈利的低迷但必然會(huì)換來(lái)格局的再平衡，惡意競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手的擴(kuò)張行為將被終結(jié)，水泥行業(yè)的供給穩(wěn)態(tài)有望回歸。與此同時(shí)，龍頭的股價(jià)卻出現(xiàn)了超過(guò)行業(yè)的下跌幅度，市場(chǎng)似乎忽略了對(duì)主動(dòng)權(quán)的定價(jià)而將矛盾集中在了短期盈利或是需求預(yù)期上。與之對(duì)應(yīng)的是，格局再平衡后龍頭有望取得更為顯著的漲幅。曙光未明之時(shí)正是逆向投資者布局良機(jī)，建議布局海螺水泥(600585.SH)，關(guān)注華新水泥(600801.SH)。

▍申港證券主要觀點(diǎn)如下：

水泥行業(yè)當(dāng)前估值與短周期里盈利水平匹配，卻與長(zhǎng)期視角里的盈利周期性回升背離，潛在盈利上行趨勢(shì)有望帶來(lái)水泥股價(jià)值回歸。

水泥行業(yè)ROE是PB估值的錨，歷次的超額行情均由盈利周期上行驅(qū)動(dòng)。過(guò)去兩年行業(yè)受到需求、競(jìng)爭(zhēng)格局、能源成本多維度沖擊，行業(yè)單季度 ROE 跌至 2%以下，與之對(duì)應(yīng)的PB 估值降至歷史低位附近。然而這一低估狀態(tài)忽視了行業(yè)潛在的盈利周期性回升。

盈利能力周期性回歸源自于以下多個(gè)因素的周期性變化，需求、成本為外生性不可控因素，供給端格局是行業(yè)內(nèi)生變量。

當(dāng)前核心矛盾或在于供給端格局再平衡，線索是行業(yè)并未因外因整體喪失定價(jià)權(quán)，2022年需求下滑明顯的貴州、吉林、山西等地區(qū)水泥均價(jià)反而顯著上漲，而需求小幅下滑的華東、中南地區(qū)價(jià)格反而明顯下降，顯示矛盾更多是內(nèi)生的。

外生性因素：雖不可控但已經(jīng)處在短周期里的極端位置，有望迎來(lái)回歸。

需求側(cè)：水泥需求大體與開(kāi)工周期同向波動(dòng)。地產(chǎn)有望在積極的政策基調(diào)下實(shí)現(xiàn)弱復(fù)蘇、而固定資產(chǎn)投資將繼續(xù)在外需下行周期里帶來(lái)強(qiáng)有力支撐，水泥需求不必邊際再悲觀。成本端：煤炭?jī)r(jià)格遠(yuǎn)超過(guò)去十五年中樞水平，周期性回歸只待時(shí)間。

內(nèi)生性因素：供給端格局需要再平衡，但競(jìng)合的稟賦并未發(fā)生改變，當(dāng)前已處在變化的節(jié)點(diǎn)。

2016 年供給側(cè)改革以來(lái)行業(yè)開(kāi)啟的去產(chǎn)能及去產(chǎn)量措施賦予了水泥一輪強(qiáng)勁的盈利上行周期， 產(chǎn)能總體過(guò)剩但供給較好匹配需求。 本輪需求下行期放大了供給仍然過(guò)剩、份額不再均衡的矛盾，但水泥特有的區(qū)域份額集中、窯爐啟停靈活等供給側(cè)稟賦并未發(fā)生改變，格局階段性重塑但不改變盈利前景。

產(chǎn)能格局再平衡：行業(yè)產(chǎn)能早已經(jīng)過(guò)剩，但利益驅(qū)使下部分企業(yè)異地置換新建熟料產(chǎn)能，擴(kuò)張自身份額同時(shí)破壞區(qū)域的供需平衡，需求向下時(shí)新增供給加重過(guò)剩的矛盾。

未進(jìn)行新建的企業(yè)損失份額，過(guò)去供給端穩(wěn)態(tài)自然被打破。而本輪盈利周期低谷里的財(cái)務(wù)約束將重塑惡意競(jìng)爭(zhēng)企業(yè)的擴(kuò)張行為。

產(chǎn)量約束再平衡：行業(yè)自2017年以來(lái)開(kāi)啟的錯(cuò)峰生產(chǎn)有效實(shí)現(xiàn)去產(chǎn)量，而需求下行期維持以往供需平衡需要自律的企業(yè)舍棄更多份額。

該行注意到，近兩年區(qū)域龍頭的銷量增速普遍低于主要經(jīng)營(yíng)區(qū)域，這在完全競(jìng)爭(zhēng)市場(chǎng)中并不存在。 因此產(chǎn)量約束也需要重塑，轉(zhuǎn)機(jī)正在發(fā)生： 第一錯(cuò)峰生產(chǎn)計(jì)劃有所增加，第二部分地區(qū)監(jiān)督錯(cuò)峰生產(chǎn)的部門從水泥協(xié)會(huì)遷移至工信部門，執(zhí)行有望趨嚴(yán)。從產(chǎn)量結(jié)果上看有望更好匹配需求。

外部水泥流入暫緩：區(qū)域間價(jià)差引起的水泥熟料流動(dòng)及海外水泥熟料輸入沖擊區(qū)域內(nèi)的供給平衡， 近期已發(fā)生顯著變化：區(qū)域間流動(dòng)及外部輸入大幅減少。

水泥企業(yè)長(zhǎng)期復(fù)利可通過(guò)有合理回報(bào)的資本配置實(shí)現(xiàn)：海外擴(kuò)張、國(guó)內(nèi)并購(gòu)、產(chǎn)業(yè)外延等領(lǐng)域均有望使得水泥企業(yè)的在手資本獲得合理回報(bào)，實(shí)現(xiàn)利潤(rùn)繼續(xù)增長(zhǎng)、話語(yǔ)權(quán)繼續(xù)加強(qiáng)。

風(fēng)險(xiǎn)提示：固定資產(chǎn)投資萎縮，房地產(chǎn)復(fù)蘇不及預(yù)期，煤炭?jī)r(jià)格繼續(xù)上行。