東北證券：從美國(guó)企業(yè)部門盈利看通脹和經(jīng)濟(jì)著陸的可能性

在2023年的年度報(bào)告中（見(jiàn)20221114_2023年度海外宏觀和大類資產(chǎn)展望系列一——美國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)和政策展望），我們對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)三個(gè)不同階段的“轉(zhuǎn)向”進(jìn)行了展望，從11月下旬以來(lái)，第一階段“轉(zhuǎn)向”——即加息速度的放緩已經(jīng)完全兌現(xiàn)，連續(xù)兩次會(huì)議的放緩加息節(jié)奏從75bp降至25bp，在此期間資產(chǎn)價(jià)格上漲，金融條件指數(shù)顯著走弱，市場(chǎng)情緒修復(fù)，波動(dòng)率大幅下降，印證了我們對(duì)加息速度放緩在對(duì)資產(chǎn)價(jià)格的影響上類似于寬松的觀點(diǎn)。納指見(jiàn)證了一個(gè)強(qiáng)勁的一月，年初以來(lái)上漲了近15%，美國(guó)投資級(jí)公司債的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)自年初以來(lái)下跌約20個(gè)基點(diǎn)，垃圾債券風(fēng)險(xiǎn)敞口的保險(xiǎn)成本下降了86個(gè)基點(diǎn)。同時(shí)受到中國(guó)經(jīng)濟(jì)預(yù)期轉(zhuǎn)強(qiáng)以及歐洲今年暖冬的提振，包括比特幣在內(nèi)的各類風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)都有不錯(cuò)的表現(xiàn)，而相應(yīng)的美元指數(shù)有所回落。除風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)外，美國(guó)連續(xù)三個(gè)月的通脹數(shù)據(jù)緩和也推動(dòng)了10年期美債收益率從最高點(diǎn)到最低點(diǎn)下降了近1個(gè)百分點(diǎn)。

各類資產(chǎn)在經(jīng)歷了2022年全年不同程度的下跌后，在2023年初的一月迎來(lái)了一個(gè)“完美”的喘息窗口。隨著2月FOMC會(huì)議塵埃落地，加息速度回到了25bp的“新常態(tài)”，市場(chǎng)的交易方向?qū)⒅饾u轉(zhuǎn)向第二、三階段的美聯(lián)儲(chǔ)“轉(zhuǎn)向”和經(jīng)濟(jì)衰退還是軟著陸的預(yù)期。我們?cè)谀甓葓?bào)告中提到對(duì)第二和第三階段“轉(zhuǎn)向”的判斷存在的不確定性將更大，不確定性包括政策利率的滯后影響、通脹回落的速度和結(jié)構(gòu)等等。盡管金融狀況會(huì)立即調(diào)整以反映貨幣政策的預(yù)期和實(shí)際變化，但產(chǎn)出、就業(yè)和通脹的全面調(diào)整卻存在滯后，且在時(shí)間和規(guī)模上仍存在不確定性。

從歷史上來(lái)看，美聯(lián)儲(chǔ)在面對(duì)沖擊（金融風(fēng)險(xiǎn)、經(jīng)濟(jì)衰退、信用風(fēng)險(xiǎn)、公共衛(wèi)生危機(jī)甚至資產(chǎn)價(jià)格大幅波動(dòng)等等）時(shí)，往往會(huì)采取迅速而果斷的措施，但如果當(dāng)經(jīng)濟(jì)或勞動(dòng)力市場(chǎng)在較長(zhǎng)時(shí)間內(nèi)保持韌性時(shí)（如現(xiàn)在所看到的這樣），美聯(lián)儲(chǔ)似乎傾向于會(huì)將“過(guò)緊”或“過(guò)松”的利率水平維持“過(guò)長(zhǎng)”的時(shí)間，直到引發(fā)下一次沖擊，美聯(lián)儲(chǔ)更可能繼續(xù)滯后于經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)或滯后于市場(chǎng)而非領(lǐng)先，我們傾向于認(rèn)為在轉(zhuǎn)向的第三階段，因?yàn)檫t遲不行動(dòng)從而過(guò)度緊縮（overtightening）的可能性似乎高于過(guò)早寬松（preemptive easing）。

也就是說(shuō)我們認(rèn)為當(dāng)經(jīng)濟(jì)衰退或者市場(chǎng)危機(jī)出現(xiàn)跡象時(shí)，更有可能推動(dòng)美聯(lián)儲(chǔ)降息的行為——而這些風(fēng)險(xiǎn)尚未反映在目前的資產(chǎn)價(jià)格中。從目前股票和信用利差來(lái)看，其隱含的定價(jià)更加接近于對(duì)軟著陸的定價(jià)，期貨市場(chǎng)顯示投資者認(rèn)為中性利率保持在2.5%至3.0%之間，并于年內(nèi)開(kāi)始降息，即便經(jīng)濟(jì)或金融市場(chǎng)沒(méi)有出現(xiàn)顯著的風(fēng)險(xiǎn)，市場(chǎng)認(rèn)為通脹回落也將足以支持美聯(lián)儲(chǔ)降息至這一水平。這樣的預(yù)期幾乎已經(jīng)是市場(chǎng)可能得到的最好的結(jié)果，并且我們認(rèn)為從美股估值來(lái)看，很大程度上已經(jīng)反映在樂(lè)觀的資產(chǎn)定價(jià)中。

受全球經(jīng)濟(jì)預(yù)期好轉(zhuǎn)和樂(lè)觀的市場(chǎng)情緒推動(dòng)，目前來(lái)看市場(chǎng)似乎更關(guān)注負(fù)面經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)對(duì)利率的影響，而不是對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的影響。當(dāng)市場(chǎng)對(duì)負(fù)面經(jīng)濟(jì)消息做出反應(yīng)時(shí)，比如1月中旬公布的低于預(yù)期的12月份零售銷售數(shù)據(jù)，悲觀情緒是短暫的，市場(chǎng)對(duì)經(jīng)濟(jì)衰退風(fēng)險(xiǎn)的擔(dān)憂很快轉(zhuǎn)變?yōu)閷?duì)美聯(lián)儲(chǔ)轉(zhuǎn)向鴿派的樂(lè)觀態(tài)度。

站在當(dāng)下的節(jié)點(diǎn)，美聯(lián)儲(chǔ)完成了第一階段的轉(zhuǎn)向，距離加息終點(diǎn)似乎只剩下最后1-2次的距離，包括薪資增速在內(nèi)通脹放緩，全球經(jīng)濟(jì)情緒好轉(zhuǎn)，軟著陸的可能性上升，最壞的可能性得以避免，但圍繞著美國(guó)經(jīng)濟(jì)的不確定性仍然很高，而利率在接近5%的位置維持的越久不確定性則越高，在年度報(bào)告中我們重點(diǎn)提到了“l(fā)onger”的不確定性和風(fēng)險(xiǎn)，而非“higher”。我們?cè)诖饲皥?bào)告中提到美國(guó)私人部門的資產(chǎn)負(fù)債表和現(xiàn)金流將是觀察美國(guó)經(jīng)濟(jì)一個(gè)重要的切入點(diǎn)，一方面健康的財(cái)務(wù)狀況為消費(fèi)和就業(yè)提供的支撐，也通過(guò)減少再融資的需求延緩了高利率對(duì)經(jīng)濟(jì)的影響，但另一方面在削弱加息影響的同時(shí)也增強(qiáng)了通脹的韌性。

因此從短期或中期來(lái)看，強(qiáng)勁的資產(chǎn)負(fù)債表有助于避免經(jīng)濟(jì)衰退，也就是能夠起到緩沖墊的作用。但如果從更長(zhǎng)的時(shí)間維度來(lái)看，如果支撐高利率的時(shí)間越長(zhǎng)可能反而會(huì)加劇遠(yuǎn)期經(jīng)濟(jì)衰退的預(yù)期，除非美國(guó)長(zhǎng)期生產(chǎn)率改善，中性利率明顯抬升。否則政策利率保持在高位的時(shí)間越久，經(jīng)濟(jì)體的實(shí)際融資利率隨著借新還舊將不斷抬升，債務(wù)結(jié)構(gòu)的影響可能會(huì)導(dǎo)致加息的抑制作用被推遲（注意是推遲而不是減弱）。美國(guó)住房市場(chǎng)目前浮動(dòng)利率抵押貸款占總抵押貸款的17%，而金融危機(jī)前的峰值為51%，同樣由于居民部門杠桿率接近50年低點(diǎn)也會(huì)減輕短期內(nèi)利率上升對(duì)居民部門消費(fèi)和債務(wù)壓力的影響，因此我們常說(shuō)討論經(jīng)濟(jì)衰退需要放在具體的時(shí)間維度來(lái)看也是這個(gè)原因。

美聯(lián)儲(chǔ)仍致力于尋求經(jīng)濟(jì)的軟著陸，在去年11月的Brookings的論壇上鮑威爾明確反對(duì)了通過(guò)短時(shí)間的衰退沖擊（例如2020年3月）來(lái)打壓薪資通脹對(duì)經(jīng)濟(jì)犧牲更小的說(shuō)法，而尋求在長(zhǎng)期內(nèi)將利率維持在能夠抑制需求和通脹而不觸發(fā)金融風(fēng)險(xiǎn)和經(jīng)濟(jì)衰退的水平，需要美聯(lián)儲(chǔ)更為謹(jǐn)慎地校準(zhǔn)利率的合適區(qū)間。前文我們提到可能使得美聯(lián)儲(chǔ)在年內(nèi)更早降息的理由有以下三條：（1）經(jīng)濟(jì)衰退和金融風(fēng)險(xiǎn)；（2）提高通脹目標(biāo)，而鮑威爾在2月7日CNBC的采訪中明確否認(rèn)了會(huì)改變目標(biāo)；（3）因此在軟著陸的情況中，只有通脹比預(yù)期更快地回落到非常接近2%的目標(biāo)才會(huì)促使美聯(lián)儲(chǔ)比預(yù)期更早轉(zhuǎn)向，這也是軟著陸的必要條件。

目前通脹中美聯(lián)儲(chǔ)最關(guān)注的，不確定性最高的源自于非住房核心服務(wù)通脹，薪資還是投入價(jià)格是這一分項(xiàng)的主要推動(dòng)因素？什么樣的薪資增速符合美聯(lián)儲(chǔ)2%的通脹目標(biāo)？非農(nóng)就業(yè)緊張是否意味著薪資增速會(huì)掉頭向上？需求放緩是否會(huì)影響企業(yè)的提價(jià)能力？企業(yè)利潤(rùn)率降低將會(huì)如何影響就業(yè)和通脹？同樣是受到供應(yīng)端的影響，去年年初的故事是，唯有更高的能源價(jià)格才能解決高能源價(jià)格的問(wèn)題（the cure for higher price is higher price），而在1月的就業(yè)報(bào)告出來(lái)后，今年的故事似乎變成了，在通過(guò)高政策利率持續(xù)抑制需求的環(huán)境下，勞動(dòng)力成本上升將如何擠壓企業(yè)的利潤(rùn)率從而降低對(duì)勞動(dòng)力的需求，而“軟著陸”的平衡點(diǎn)是需求沒(méi)有弱到企業(yè)為了保護(hù)利潤(rùn)率大幅裁員到衰退，需求也沒(méi)有強(qiáng)勁到企業(yè)可以通過(guò)再次提價(jià)來(lái)傳導(dǎo)成本（通脹不再次反彈）。在本文中，我們將從企業(yè)部門的角度出發(fā)，進(jìn)一步探討利率對(duì)企業(yè)部門的影響以及企業(yè)部門盈利和通脹之間的關(guān)系。

01

利率和稅率對(duì)美國(guó)企業(yè)盈利的影響

我們?cè)谠u(píng)估政策利率對(duì)企業(yè)負(fù)債成本和利潤(rùn)率的影響時(shí)，需要注意到企業(yè)負(fù)債的利率結(jié)構(gòu)和期限結(jié)構(gòu)對(duì)政策利率傳導(dǎo)的影響，基于企業(yè)的平均融資期限在3-5年，企業(yè)負(fù)債成本的上升將顯著滯后于市場(chǎng)利率，在加息初期企業(yè)利息支出甚至隨著成本更高的舊債的到期而下降，從目前來(lái)看，企業(yè)整體利息支出/負(fù)債的比率尚未回到2019年（圖1）。從標(biāo)普500指數(shù)非金融企業(yè)來(lái)看，利息支出占債務(wù)的比重在金融危機(jī)后一直保持在較低的水平，隨著2016年加息小幅上升，但疫情后再次顯著降低，截至三季度企業(yè)負(fù)債平均成本遠(yuǎn)低于政策利率的水平。

圖表一：標(biāo)普500非金融企業(yè)存量債務(wù)成本變化

數(shù)據(jù)來(lái)源：東北證券研究所，Compustat

圖表二：同理，國(guó)債利率和存量國(guó)債加權(quán)利率

數(shù)據(jù)來(lái)源：東北證券研究所，美國(guó)財(cái)政部

受到低利率的影響，2020年和2021年企業(yè)債券總發(fā)行規(guī)模顯著上升，從存量規(guī)模來(lái)看，企業(yè)債券規(guī)模在經(jīng)歷了2020年的顯著上升后，在2021年和2022年保持平穩(wěn)。由于未來(lái)兩年企業(yè)債券的到期規(guī)模將有限，債務(wù)結(jié)構(gòu)中以浮動(dòng)利率貸款或其他債務(wù)工具（私募債、杠桿貸款等）占比更高的公司將更為迅速的面臨融資成本的上升，而這些公司以規(guī)模較小的企業(yè)居多。

圖表三：美國(guó)企業(yè)債券總發(fā)行規(guī)模（USDbn）

數(shù)據(jù)來(lái)源：東北證券研究所，BLP

圖表四：美國(guó)企業(yè)債券總發(fā)行規(guī)模（USDbn）

數(shù)據(jù)來(lái)源：東北證券研究所，BLP

圖表五：美國(guó)非金融企業(yè)債務(wù)變化（USDmn）

數(shù)據(jù)來(lái)源：東北證券研究所，BLP

圖表六：美國(guó)高收益?zhèn)磥?lái)到期規(guī)模（USDbn）

數(shù)據(jù)來(lái)源：東北證券研究所，BLP

在過(guò)去的20年中，企業(yè)盈利持續(xù)受益于更低的利率和更低的企業(yè)所得稅，利息支出和所得稅占息稅前利潤(rùn)的比重從一半降至四分之一。得益于利率的顯著走低，企業(yè)利息支出占盈利的比重呈現(xiàn)持續(xù)下降的趨勢(shì)。企業(yè)稅率也有所下降，在金融危機(jī)爆發(fā)前的幾年里，企業(yè)有效稅率（稅收支出除以稅前利潤(rùn)）平均約為30%。隨后在危機(jī)爆發(fā)后的幾年里有所下降。2017年減稅法案通過(guò)后，法定企業(yè)稅率從35%降低至21%，實(shí)際企業(yè)稅率也大幅下降至最低時(shí)的15%左右。

圖表七：標(biāo)普500非金融企業(yè)利息和所得稅占EBIT比重變化

數(shù)據(jù)來(lái)源：東北證券研究所，Compustat

圖表八：標(biāo)普500非金融企業(yè)實(shí)際有效稅率

數(shù)據(jù)來(lái)源：東北證券研究所，Compustat

以名義計(jì)，從2004年四季度到2022年3季度，標(biāo)普500非金融企業(yè)凈利潤(rùn)年均增長(zhǎng)6.4%，稅前利潤(rùn)年均增長(zhǎng)5.5%，包含利息費(fèi)用的息稅前利潤(rùn)年均增長(zhǎng)4.8%，意味著利率和稅率的降低使得利潤(rùn)增速增長(zhǎng)了近1.6個(gè)百分點(diǎn)。在此期間，市值主要受到利潤(rùn)推動(dòng)上漲，市盈率在經(jīng)歷了2022年的收縮后回到了接近歷史均值的位置。往前看，無(wú)論是財(cái)政政策還是貨幣政策，對(duì)企業(yè)利潤(rùn)支撐的空間將更加有限，從企業(yè)稅率看，考慮到15%的最低稅率和高企的政府債務(wù)，進(jìn)一步降低稅率的可能性幾乎不存在，進(jìn)一步地，美國(guó)總統(tǒng)拜登在國(guó)情咨文中提議將企業(yè)股票回購(gòu)稅從現(xiàn)在的1%提高到4%。從利率來(lái)看，存量債務(wù)的平均利率仍處于歷史上的較低水平，除非政策利率大幅下降，否則債務(wù)成本將隨著借新還舊繼續(xù)維持上升趨勢(shì)。需要注意的是，上文中我們僅僅考慮了利率和稅率下降對(duì)企業(yè)盈利的直接影響，考慮到低利率和低稅率對(duì)擴(kuò)大收入等帶來(lái)的間接影響，整體影響將會(huì)更大。

圖表九：利率和稅率降低貢獻(xiàn)了1/4的凈利潤(rùn)增長(zhǎng)（2004 Q4=100，名義）

數(shù)據(jù)來(lái)源：東北證券研究所，Compustat

圖表十：標(biāo)普500 PE估值（X）

數(shù)據(jù)來(lái)源：東北證券研究所，BLP

目前已有一半的標(biāo)普500企業(yè)（約占總市值70%）公布了2022年四季度的財(cái)務(wù)報(bào)告，整體來(lái)看Q4財(cái)報(bào)季的表現(xiàn)并不亮眼，但也沒(méi)有出現(xiàn)顯著惡化的尾部風(fēng)險(xiǎn)，整體盈利大致符合預(yù)期的低個(gè)位數(shù)衰退。由于市場(chǎng)此前已經(jīng)計(jì)入了較低的預(yù)期，自去年7月中旬以來(lái)，市場(chǎng)對(duì)2023年每股盈利的預(yù)期已經(jīng)下調(diào)了10%，因此到目前為止市場(chǎng)對(duì)財(cái)報(bào)季的交易度較低，對(duì)宏觀利好的關(guān)注度更高，財(cái)報(bào)超出預(yù)期的企業(yè)相對(duì)于不及預(yù)期的企業(yè)沒(méi)有顯著的超額表現(xiàn)。從好消息來(lái)看，在需求回落的背景下銷售收入和資本開(kāi)支好于預(yù)期，從壞消息來(lái)看，企業(yè)凈利潤(rùn)率連續(xù)第六個(gè)季度從高位回落，預(yù)計(jì)四季度標(biāo)普500指數(shù)凈利潤(rùn)率進(jìn)一步下降到11.3%，低于去年同期的12.7%，回到接近于疫情前的水平。

圖表十一：標(biāo)普500指數(shù)凈利潤(rùn)率（%）

數(shù)據(jù)來(lái)源：東北證券研究所，F(xiàn)actset

圖表十二：標(biāo)普500指數(shù)EPS和EPS增速

數(shù)據(jù)來(lái)源：東北證券研究所，F(xiàn)actset

03

企業(yè)利潤(rùn)率和通貨膨脹

由于非金融企業(yè)實(shí)際負(fù)債成本上升的速度要遠(yuǎn)低于政策利率，且疫情后企業(yè)在順利提價(jià)的基礎(chǔ)上盈利達(dá)到遠(yuǎn)超趨勢(shì)值的水平，強(qiáng)勁的資產(chǎn)負(fù)債表和現(xiàn)金流推遲了再融資利率上升的負(fù)面影響。企業(yè)利潤(rùn)占名義GDP的比例從2020年第一季度的10.2%上升至2020年第二季度的13.9%的峰值，在2022年第三季度降至13.0%，有觀點(diǎn)認(rèn)為創(chuàng)紀(jì)錄的盈利和企業(yè)大幅提價(jià)的行為是過(guò)去兩年高通脹的重要推動(dòng)因素（greedy inflation）。

圖表十三：企業(yè)利潤(rùn)

數(shù)據(jù)來(lái)源：東北證券研究所，Compustat

圖表十四：企業(yè)利潤(rùn)率

數(shù)據(jù)來(lái)源：東北證券研究所，Yardenit

圖表十五：PPI和標(biāo)普500企業(yè)銷售

數(shù)據(jù)來(lái)源：東北證券研究所，彭博

圖表十六：PPI和毛利潤(rùn)率的相關(guān)性

數(shù)據(jù)來(lái)源：東北證券研究所，F(xiàn)ed

當(dāng)通貨膨脹在疫情恢復(fù)初期迅速抬升時(shí)，受供需錯(cuò)配影響商品價(jià)格快速上升，企業(yè)出于平滑未來(lái)價(jià)格（減少提價(jià)的次數(shù)）以及保護(hù)利潤(rùn)率的角度，預(yù)計(jì)到未來(lái)成本的進(jìn)一步上升，企業(yè)產(chǎn)出價(jià)格往往比成本上漲得更快，企業(yè)利潤(rùn)率抬升。但隨著需求的放緩和勞動(dòng)力成本的持續(xù)抬升，將反過(guò)來(lái)擠壓企業(yè)的利潤(rùn)率。對(duì)于成本端的抬升，我們將其分為投入成本（原材料和中間品等），以及勞動(dòng)力成本，但我們很難去具體區(qū)分整體通脹中多少是受到投入成本的推動(dòng)，多少是受到勞動(dòng)力成本的推動(dòng)。以鮑威爾提到的餐飲行業(yè)為例，去年12月餐館銷售額同比增長(zhǎng)11%，這主要是由價(jià)格上漲推動(dòng)的——同期餐廳、酒吧和學(xué)校的菜單價(jià)格上漲了8.5%。同期，休閑和酒店業(yè)從業(yè)人員的工資水平上漲了6.3%，而批發(fā)食品成本上漲了14%以上。

我們首先看投入成本，疫情后許多商品都出現(xiàn)了明顯的提價(jià)，甚至可以稱之為價(jià)格-價(jià)格螺旋，即最終價(jià)格的漲幅超過(guò)投入價(jià)格的漲幅。隨著供應(yīng)限制緩解、庫(kù)存增加和需求降溫，這些加價(jià)被壓縮，自22年下半年以來(lái)，我們看到投入成本逐月穩(wěn)步下降，與此同時(shí)，價(jià)格的上漲也不那么激進(jìn)。同樣面對(duì)需求放緩，我們已經(jīng)看到例如一些行業(yè)促銷的行為，這可能會(huì)形成反通脹的壓力。

圖表十七：紐約聯(lián)儲(chǔ)供應(yīng)鏈壓力指數(shù)

數(shù)據(jù)來(lái)源：東北證券研究所，F(xiàn)ed

對(duì)于更加具有粘性的勞動(dòng)力成本的上升則更為復(fù)雜，從理論上來(lái)看，由于生產(chǎn)率通常會(huì)隨著時(shí)間的推移而提高，工資增長(zhǎng)將平均超過(guò)通貨膨脹。但美國(guó)經(jīng)濟(jì)在從疫情中恢復(fù)后通脹快速上升的過(guò)去兩年，工資增長(zhǎng)落后于通脹，即實(shí)際收入下降。總體而言，過(guò)去兩年勞動(dòng)收入占比有所下降，接近疫情前的水平，而企業(yè)利潤(rùn)占GDP的比例仍處于高位。在過(guò)去的12個(gè)月里，實(shí)際工資增長(zhǎng)只發(fā)生在底層的15%人群，在不同收入群體中，最低第10百分位的收入群體實(shí)際工資比第50百分位或第90百分位的實(shí)際工資增長(zhǎng)更快。工資后期的補(bǔ)漲可以被視為經(jīng)濟(jì)將利潤(rùn)率恢復(fù)到早期水平的一種方式，恢復(fù)實(shí)際收入的增速。

從2020年底到2022年第三季度，企業(yè)利潤(rùn)增長(zhǎng)了28%，而員工薪酬增長(zhǎng)了14%。疫情以來(lái)，在供需失衡最嚴(yán)重的幾個(gè)部門的零售貿(mào)易利潤(rùn)率大幅增長(zhǎng)，增幅超過(guò)了這些部門工人的同期工資增幅。例如，自2019年底以來(lái)，食品和雜貨零售商的零售貿(mào)易利潤(rùn)率增長(zhǎng)了約25%，超過(guò)了該行業(yè)工人平均時(shí)薪的增長(zhǎng)，該行業(yè)工人的平均時(shí)薪增長(zhǎng)略低于19%。一般商品零售商的利潤(rùn)率和工資漲幅也存在類似的差距，分別為24%和14%。

圖表十八：企業(yè)利潤(rùn)率、勞動(dòng)力成本指數(shù)和通脹

數(shù)據(jù)來(lái)源：東北證券研究所，Wind

圖表十九：勞動(dòng)力占GDP占比（%）

數(shù)據(jù)來(lái)源：東北證券研究所，F(xiàn)ed

圖表二十：不同收入群體薪資實(shí)際增速（%）

數(shù)據(jù)來(lái)源：東北證券研究所，F(xiàn)ed

圖表二十一：不同收入群體薪資實(shí)際增速（%）

數(shù)據(jù)來(lái)源：東北證券研究所，F(xiàn)ed

此外，勞動(dòng)力薪資同時(shí)會(huì)影響到企業(yè)的需求端，使得觀察其對(duì)企業(yè)盈利和通脹的影響更加復(fù)雜。由此，我們需要關(guān)注企業(yè)盈利在勞動(dòng)力成本和通貨膨脹之間扮演的角色。如果需求仍然保持足夠的韌性，企業(yè)仍然具有較高的議價(jià)權(quán)通過(guò)不斷提價(jià)來(lái)保護(hù)利潤(rùn)率，那么就需要持續(xù)的緊縮來(lái)防止通脹的再次抬頭（去年所發(fā)生的故事）。反之如果就業(yè)成本的沖擊能夠被企業(yè)盈利吸收，即就業(yè)成本不會(huì)顯著推升通脹，那么在認(rèn)為工資上漲將阻礙美聯(lián)儲(chǔ)達(dá)到2%的目標(biāo)時(shí)要更加謹(jǐn)慎，否則可能會(huì)使得企業(yè)利潤(rùn)率進(jìn)一步收窄，增加裁員的風(fēng)險(xiǎn)（部分大型科技企業(yè)的故事）。如果就業(yè)成本的沖擊能夠被企業(yè)盈利吸收且不過(guò)度擠壓盈利，那可能就是能夠?qū)崿F(xiàn)軟著陸的信號(hào)。我們需要密切觀察勞動(dòng)力市場(chǎng)供需緊張向薪資傳導(dǎo)，薪資向服務(wù)通脹傳導(dǎo)是否順暢，以及在此過(guò)程中企業(yè)盈利和需求的變化。

本文編選自“東北偏北FICC”公眾號(hào)，作者：付鵬、蔣佳秀；智通財(cái)經(jīng)編輯：汪婕。