信達(dá)宏觀：有些人擔(dān)心的疫后高通脹并沒有出現(xiàn)

核心觀點(diǎn)

市場(chǎng)擔(dān)心的疫后高通脹并未出現(xiàn)。市場(chǎng)一直擔(dān)心疫情防控政策優(yōu)化調(diào)整后，國(guó)內(nèi)通脹水平會(huì)比較高，但市場(chǎng)擔(dān)心的疫后高通脹并沒有出現(xiàn)。CPI和核心CPI環(huán)比漲幅較大表明消費(fèi)需求出現(xiàn)一定程度回暖，我們認(rèn)為這既有春節(jié)假日因素帶來商品價(jià)格的季節(jié)性上漲，又有消費(fèi)場(chǎng)景修復(fù)對(duì)服務(wù)消費(fèi)的提振。但CPI表現(xiàn)仍不及市場(chǎng)預(yù)期，我們認(rèn)為CPI低于市場(chǎng)預(yù)期主要是受豬、油雙重回落的拖累。豬價(jià)下跌的原因仍是生豬產(chǎn)能供大于求。從往年情況看，這個(gè)時(shí)候生豬應(yīng)該處于價(jià)格高的時(shí)段，但今年的情況有點(diǎn)特殊，生豬供應(yīng)呈現(xiàn)了出欄增多、消費(fèi)偏弱、價(jià)格下降等特點(diǎn)。此外，受國(guó)際油價(jià)波動(dòng)影響，國(guó)內(nèi)汽油、柴油同比漲幅也收窄。

短期內(nèi)，豬價(jià)或進(jìn)入震蕩區(qū)間。我們認(rèn)為短期內(nèi)豬價(jià)或進(jìn)入震蕩階段，但波動(dòng)區(qū)間收窄。1)供需上，目前生豬產(chǎn)能供大于求，加上節(jié)后豬肉需求減弱。而二季度為生豬消費(fèi)傳統(tǒng)淡季，二季度生豬價(jià)格或提升有限。2)政策調(diào)控上，2月以來消費(fèi)需求回落，豬糧比價(jià)下跌進(jìn)入一級(jí)預(yù)警區(qū)間，國(guó)家發(fā)改委釋放收儲(chǔ)的信號(hào)。盡管收儲(chǔ)啟動(dòng)后，豬價(jià)不會(huì)馬上反彈上漲，但是再大幅下跌的概率在減小，這或意味著生豬價(jià)格大概率會(huì)持續(xù)在低位震蕩?？傮w上看，上半年豬價(jià)的波動(dòng)區(qū)間可能收窄。

黑色系商品價(jià)格受預(yù)期提振。海外衰退疊加高基數(shù)繼續(xù)帶動(dòng)PPI回落，結(jié)構(gòu)上，生產(chǎn)資料與生活資料同比表現(xiàn)繼續(xù)分化。國(guó)內(nèi)商品表現(xiàn)上，在國(guó)際原油價(jià)格波動(dòng)和國(guó)內(nèi)煤炭?jī)r(jià)格下行等因素影響下，能源相關(guān)工業(yè)品價(jià)格整體環(huán)比繼續(xù)下降。其中石油和天然氣開采、石油煤炭及其他燃料加工、化學(xué)原料和化學(xué)制品制造業(yè)等價(jià)格均環(huán)比下降。偏國(guó)內(nèi)定價(jià)的黑色系商品價(jià)格上升，或是受到房地產(chǎn)利好政策和1月建筑業(yè)PMI進(jìn)一步擴(kuò)張的影響，鋼材市場(chǎng)預(yù)期向好，螺紋鋼價(jià)格也持續(xù)走高。

政策有望繼續(xù)寬松，利好股市。當(dāng)前居民消費(fèi)價(jià)格上漲顯示出需求出現(xiàn)一定回暖跡象，但是市場(chǎng)擔(dān)心的疫后高通脹并未出現(xiàn)，因此未來政策仍有望繼續(xù)寬松。1)當(dāng)前通脹水平仍屬溫和，對(duì)貨幣政策的約束較小。2)貨幣政策仍具備偏松的條件，利好股市。2023年國(guó)內(nèi)外形勢(shì)仍然較復(fù)雜，下行壓力依然存在，為穩(wěn)住經(jīng)濟(jì)恢復(fù)的基本盤、促內(nèi)需實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇，政策刺激或需協(xié)調(diào)配合。特別是貨幣政策方面可能將繼續(xù)保持寬松，因此未來政策走勢(shì)對(duì)股市而言或仍是利好。

風(fēng)險(xiǎn)因素：疫后復(fù)蘇超預(yù)期，國(guó)際油價(jià)變化超預(yù)期等。

正文

一、市場(chǎng)擔(dān)心的疫后高通脹并未出現(xiàn)

市場(chǎng)一直擔(dān)心疫情防控政策優(yōu)化調(diào)整后，國(guó)內(nèi)通脹水平會(huì)比較高，但市場(chǎng)擔(dān)心的疫后高通脹并沒有出現(xiàn)。

CPI同比回升顯示消費(fèi)需求出現(xiàn)一定程度回暖。1月CPI同比上漲2.1%，重回2區(qū)間。CPI同比和環(huán)比漲幅均較12月有所提升，其中1月CPI環(huán)比上漲0.8%，核心CPI環(huán)比上漲0.4%。我們認(rèn)為1月CPI的回暖，既有春節(jié)假日因素，又有消費(fèi)場(chǎng)景修復(fù)的提振。

1)受春節(jié)假日的影響，鮮果鮮菜等商品需求存在季節(jié)性上漲。1月28種重點(diǎn)監(jiān)測(cè)蔬菜的平均批發(fā)價(jià)持續(xù)上升，鮮菜項(xiàng)CPI環(huán)比漲幅大幅擴(kuò)大至19.6%。7種重點(diǎn)監(jiān)測(cè)水果平均批發(fā)價(jià)也呈現(xiàn)波動(dòng)上升趨勢(shì)，鮮果項(xiàng)CPI環(huán)比漲幅為9.2%。果蔬物價(jià)環(huán)比上升主要受春節(jié)假日居民需求上升的影響。從同比來看，食品煙酒項(xiàng)中果蔬對(duì)CPI的同比貢獻(xiàn)均有改善。其中，鮮菜對(duì)CPI的貢獻(xiàn)值由負(fù)轉(zhuǎn)正，較12月改善了0.34個(gè)百分點(diǎn)，是1月食品煙酒項(xiàng)走強(qiáng)的主要貢獻(xiàn)項(xiàng)，而鮮果的貢獻(xiàn)值則繼續(xù)擴(kuò)大。

2)消費(fèi)場(chǎng)景修復(fù)下，前期受壓制的服務(wù)型消費(fèi)需求改善。過去受疫情的制約，接觸性服務(wù)消費(fèi)缺少消費(fèi)場(chǎng)景。疫情管控措施優(yōu)化后，服務(wù)CPI同比改善幅度大于消費(fèi)品CPI同比。春節(jié)假期出游人次出現(xiàn)了較大幅度上升，出行和文娛消費(fèi)需求也明顯增加，飛機(jī)票、交通工具租賃費(fèi)、電影及演出票、旅游價(jià)格環(huán)比分別上漲20.3%、13.0%、10.7%和9.3%。1月教育文化和娛樂項(xiàng)同比和環(huán)比增幅均繼續(xù)擴(kuò)大，同比漲幅達(dá)2.4%，成為了除食品煙酒項(xiàng)以外CPI漲幅的主要貢獻(xiàn)項(xiàng)，環(huán)比漲幅也超過了季節(jié)性變化。主要原因是春節(jié)來臨以及疫后線下接觸型、聚集型娛樂消費(fèi)場(chǎng)景修復(fù)引起相關(guān)消費(fèi)需求增加。

然而市場(chǎng)擔(dān)心的疫后高通脹并沒有出現(xiàn)。過去，市場(chǎng)一直擔(dān)心疫情防控措施優(yōu)化后，國(guó)內(nèi)會(huì)出現(xiàn)疫后高通脹，但1月CPI數(shù)據(jù)不及市場(chǎng)預(yù)期，市場(chǎng)一直擔(dān)心的疫后高通脹并沒有出現(xiàn)。我們認(rèn)為1月CPI表現(xiàn)低于市場(chǎng)預(yù)期主要是受豬、油雙重回落的拖累。

1)豬價(jià)下跌的原因仍是生豬產(chǎn)能供大于求。從往年情況看，這個(gè)時(shí)候生豬應(yīng)該處于價(jià)格高的時(shí)段，但今年的情況有點(diǎn)特殊，與往年有所不同。豬肉消費(fèi)出現(xiàn)“旺季不旺”的現(xiàn)象，生豬供應(yīng)呈現(xiàn)了出欄增多、消費(fèi)偏弱、價(jià)格下降等特點(diǎn)。1月生豬供給持續(xù)增加，豬肉價(jià)格同比漲幅進(jìn)一步回落，對(duì)CPI形成拖累。

2)國(guó)際油價(jià)波動(dòng)，交通和通信項(xiàng)同比漲幅繼續(xù)收窄。雖然1月國(guó)內(nèi)成品油價(jià)格兩次調(diào)整“1漲1跌”，但是受到國(guó)際油價(jià)波動(dòng)的影響，國(guó)內(nèi)汽油、柴油同比漲幅收窄，汽油、柴油和液化石油氣價(jià)格同比漲幅分別為5.5%、5.9%和4.9%，交通通信項(xiàng)同比漲幅也回落至2%。

短期內(nèi)，豬價(jià)或進(jìn)入震蕩階段，波動(dòng)區(qū)間可能收窄。由于1月生豬產(chǎn)能供大于求，導(dǎo)致全國(guó)平均豬糧比價(jià)進(jìn)入過度下跌二級(jí)預(yù)警區(qū)間。而進(jìn)入2月以來，豬糧比價(jià)繼續(xù)下跌，進(jìn)入一級(jí)預(yù)警區(qū)間，國(guó)家發(fā)改委也釋放收儲(chǔ)的信號(hào)。盡管收儲(chǔ)啟動(dòng)后，豬價(jià)可能不會(huì)馬上反彈上漲，但是豬價(jià)再大幅下跌的概率在減小，這或意味著一季度生豬價(jià)格大概率會(huì)持續(xù)低位震蕩。而二季度是生豬消費(fèi)傳統(tǒng)淡季，生豬價(jià)格或提升有限。總體上看，上半年豬價(jià)的波動(dòng)區(qū)間可能收窄。

二、黑色系商品價(jià)格受預(yù)期提振

海外衰退疊加高基數(shù)繼續(xù)帶動(dòng)PPI回落。1月PPI同比降幅擴(kuò)大至-0.8%，跌幅超市場(chǎng)預(yù)期，而環(huán)比降幅收窄至-0.4%。從結(jié)構(gòu)來看，生產(chǎn)資料與生活資料表現(xiàn)繼續(xù)分化，生產(chǎn)資料價(jià)格同比增速為-1.4%，而生活資料價(jià)格同比漲幅略微收窄至1.5%。國(guó)內(nèi)商品表現(xiàn)上，能源相關(guān)工業(yè)品價(jià)格下移，黑色系商品價(jià)格受預(yù)期提振。

第一，在國(guó)際原油價(jià)格波動(dòng)和國(guó)內(nèi)煤炭?jī)r(jià)格下行等因素影響下，能源相關(guān)工業(yè)品價(jià)格整體環(huán)比繼續(xù)下降。1月國(guó)際原油價(jià)格大幅波動(dòng)，國(guó)內(nèi)油價(jià)下降，石油相關(guān)行業(yè)價(jià)格下行。其中石油和天然氣開采業(yè)價(jià)格環(huán)比下降5.5%，石油煤炭及其他燃料加工業(yè)價(jià)格環(huán)比下降3.2%，化學(xué)原料和化學(xué)制品制造業(yè)價(jià)格環(huán)比下降1.3%。此外，國(guó)內(nèi)煤炭?jī)r(jià)格下行也引起上游產(chǎn)業(yè)鏈價(jià)格下降。1月煤炭保供持續(xù)發(fā)力，疊加春節(jié)假期下游企業(yè)停工停產(chǎn)引起的需求下降，使得煤炭?jī)r(jià)格降低。煤炭開采和洗選業(yè)價(jià)格由上月環(huán)比上漲0.8%轉(zhuǎn)為下降0.5%。

第二，受市場(chǎng)預(yù)期向好提振，黑色系商品價(jià)格上升。1月黑色金屬礦采選業(yè)、黑色金屬冶煉和壓延加工業(yè)價(jià)格環(huán)比漲幅均有所擴(kuò)大，分別上漲3.4%和1.5%。我們認(rèn)為偏國(guó)內(nèi)定價(jià)的黑色系商品價(jià)格上升，或是受到房地產(chǎn)利好政策和1月建筑業(yè)PMI進(jìn)一步擴(kuò)張的影響，鋼材市場(chǎng)預(yù)期向好，螺紋鋼價(jià)格也持續(xù)走高。

三、政策有望繼續(xù)寬松，利好股市

當(dāng)前居民消費(fèi)價(jià)格上漲顯示出需求出現(xiàn)一定回暖跡象，但是市場(chǎng)擔(dān)心的疫后高通脹并未出現(xiàn)，因此未來政策仍有望繼續(xù)寬松。

1)通脹仍溫和，對(duì)貨幣政策的約束較小。1月CPI和核心CPI環(huán)比漲幅較大，服務(wù)環(huán)比漲幅也創(chuàng)下2020年1月以來的最大漲幅，這均進(jìn)一步顯示出防疫措施優(yōu)化后需求已經(jīng)出現(xiàn)一定程度回暖，但市場(chǎng)擔(dān)心的疫后高通脹并未出現(xiàn)。我們認(rèn)為當(dāng)前通脹水平仍屬溫和，對(duì)貨幣政策的約束仍偏弱。

2)貨幣政策仍具備偏松的條件，利好股市。2023年國(guó)內(nèi)外形勢(shì)仍然較復(fù)雜，下行壓力依然存在，為穩(wěn)住經(jīng)濟(jì)恢復(fù)的基本盤、促內(nèi)需實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇，政策刺激或需協(xié)調(diào)配合。特別是貨幣政策方面可能將繼續(xù)保持寬松，因此未來政策走勢(shì)對(duì)股市而言或仍是利好。

需要注意的是，商品市場(chǎng)上黑色產(chǎn)業(yè)鏈的機(jī)會(huì)還需要觀察地產(chǎn)預(yù)期的兌現(xiàn)。由于春節(jié)期間地產(chǎn)數(shù)據(jù)表現(xiàn)還比較弱，因此偏向國(guó)內(nèi)定價(jià)的黑色產(chǎn)業(yè)鏈相關(guān)機(jī)會(huì)需要更多關(guān)注今年地產(chǎn)復(fù)蘇數(shù)據(jù)兌現(xiàn)。

風(fēng)險(xiǎn)因素：疫后復(fù)蘇超預(yù)期，國(guó)際油價(jià)變化超預(yù)期等。

本文編選自微信公眾號(hào)“宏觀亮語”，作者：解運(yùn)亮團(tuán)隊(duì)；智通財(cái)經(jīng)編輯：劉家殷。