天風(fēng)宏觀宋雪濤：外資定價(jià)了多少?gòu)?fù)蘇？
本輪A股上漲的一個(gè)重要推手就是11月起外資的加速流入。我們認(rèn)為，聯(lián)儲(chǔ)加息進(jìn)入尾聲的預(yù)期疊加國(guó)內(nèi)疫后快速修復(fù)的預(yù)期是推動(dòng)外資流入A股的主要邏輯。截止春節(jié)前，北向資金凈流入超過1100億，大概率會(huì)創(chuàng)下歷史月度凈流入金額的新高。
其實(shí)拉長(zhǎng)歷史來看，自2018年以來，北向流入的速度一直都是相對(duì)穩(wěn)定的，平均年凈流入在3000億左右，而去年只有900.2億，創(chuàng)2017年以來的新低。11月以來外資的快速流入已經(jīng)彌合了去年3季度外資大幅流出的缺口，目前北向凈流入剛剛回到了長(zhǎng)期趨勢(shì)線以上。
回到長(zhǎng)期趨勢(shì)線后，外資是否有超額凈流入（向上穿越長(zhǎng)期趨勢(shì)線），主要和海外流動(dòng)性環(huán)境有關(guān)，如2018年加息周期——北向凈流入回歸趨勢(shì)線后不再上升，2019年初和2020年中降息周期——北向資金加速流入。
除了外資持續(xù)流入速度變化以外，目前市場(chǎng)對(duì)“中國(guó)復(fù)蘇”的定價(jià)幅度也是市場(chǎng)非常關(guān)心的問題。外資做多A股市場(chǎng)的主要寬基指數(shù)工具包括恒生指數(shù)、富時(shí)A50、MSCI A50、陸股通概念指數(shù)。目前四個(gè)指數(shù)的交易擁擠度分別位于99%（處在同樣擁擠水平的歷史時(shí)間點(diǎn)為：21年3月、18年1月和15年5月）、73%、53%和41%分位。從短期交易狀態(tài)來看，港股的擁擠度較為極端，但剩下三個(gè)指數(shù)的交易擁擠度還在相對(duì)合理的區(qū)間。對(duì)于外資而言，港股市場(chǎng)的交易成本更小，因此樂觀預(yù)期的定價(jià)程度也更飽滿，外資對(duì)A股的樂觀預(yù)期仍有一定定價(jià)空間，從擁擠度來看進(jìn)程過半。（見圖5）
1月第3周，A股的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)小幅下降，Wind全A的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)處于【中性】水平（54%分位）。上證50、滬深300的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)分別下降至70%、67%，中盤股（中證500）的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)上升至23%分位。金融、周期、成長(zhǎng)、消費(fèi)的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)為60%、65%、65%、43%分位。當(dāng)前Wind全A的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)處在中位數(shù)以上0.1個(gè)標(biāo)準(zhǔn)差水平。
1月第3周，所有風(fēng)格股擁擠度均上升明顯。大盤價(jià)值、大盤成長(zhǎng)、中盤價(jià)值、中盤成長(zhǎng)、小盤價(jià)值、小盤成長(zhǎng)的擁擠度分別為75%、53%、55%、39%、48%、31%歷史分位。
1月第3周，30個(gè)一級(jí)行業(yè)的平均擁擠度上升至54%分位。當(dāng)前擁擠度最高的為消費(fèi)者服務(wù)、銀行和商貿(mào)零售，分別為88%、82%和82%分位。煤炭、電子和汽車的擁擠度最低。煤炭、電子、汽車、軍工和化工的修復(fù)進(jìn)程還在早期，交易上應(yīng)該基于足夠的重視，復(fù)蘇主線普遍已經(jīng)擁擠。
2、債券：債市不再悲觀，情緒回歸中性
節(jié)前央行逆回購(gòu)到期凈投放20450億元，流動(dòng)性溢價(jià)大幅回升至61%分位，節(jié)后重新回落至中性下方。市場(chǎng)對(duì)未來流動(dòng)性收緊的預(yù)期繼續(xù)上升至67%分位，期限價(jià)差上升至32%分位，久期策略性價(jià)比處在歷史較低位置。信用溢價(jià)繼續(xù)下降至84%分位，信用債的配置價(jià)值持續(xù)顯現(xiàn)。
利率債與信用債的短期交易擁擠度分別繼續(xù)上升至55%和40%位置，市場(chǎng)情緒回歸中性?？赊D(zhuǎn)債的短期交易擁擠度繼續(xù)回升，上漲至38%分位。
3、商品：俄成品油制裁生效后，中國(guó)轉(zhuǎn)口貿(mào)易職能可能再次加強(qiáng)
能源品：1月下半月，布油窄幅波動(dòng)，上漲1.09%至86.4美元/桶。美國(guó)石油總儲(chǔ)備上升0.40%，其中戰(zhàn)略儲(chǔ)備基本維持不變。國(guó)內(nèi)春節(jié)消費(fèi)數(shù)據(jù)表現(xiàn)亮眼，緩解了之前樂觀預(yù)期落空的擔(dān)憂。目前市場(chǎng)聚焦2月5日起歐盟對(duì)俄羅斯成品油出口制裁生效后的油品市場(chǎng)貿(mào)易流向變化。從當(dāng)前市場(chǎng)情況來看，歐盟成員已經(jīng)提前囤積柴油應(yīng)對(duì)進(jìn)口中斷，未來俄羅斯成品油貿(mào)易流向大概率會(huì)重塑，最有可能轉(zhuǎn)向亞太。相較于直接進(jìn)口，通過中印轉(zhuǎn)口將會(huì)大大降低歐洲的能源采購(gòu)效率，成品油價(jià)格的支撐逐漸變強(qiáng)。
基本金屬：1月第3、4兩周，銅價(jià)小幅上漲0.92%，滬鋁大幅上漲5.85%，滬鎳則下跌5.90%。目前銅金融屬性的定價(jià)中性——銅金比處于中性位置，商品屬性的定價(jià)也處在中性附近——銅油比已經(jīng)回到俄烏沖突之前的水平，基本處在歷史中性水平附近。衰退寬松預(yù)期之下，銅的商品屬性和金融屬性相互對(duì)沖，銅價(jià)反彈存在天花板。COMEX銅的非商業(yè)持倉(cāng)擁擠度小幅上升至58%分位，投機(jī)交易情緒繼續(xù)改善。
貴金屬：黃金價(jià)格已經(jīng)進(jìn)入右側(cè)。COMEX黃金的非商業(yè)持倉(cāng)擁擠度上升至35%分位?，F(xiàn)貨黃金ETF周均持倉(cāng)量小幅上升，黃金的短期交易擁擠度繼續(xù)攀升（目前93%分位），本輪金價(jià)反彈的脆弱性已經(jīng)逐漸累積。但從今年全年來看，黃金的機(jī)會(huì)是相對(duì)確定的，風(fēng)險(xiǎn)是相對(duì)有限的。（詳見《黃金究竟是如何定價(jià)的？》）如果金價(jià)出現(xiàn)技術(shù)性調(diào)整，則可以更加樂觀一些。
4、匯率：季節(jié)性結(jié)匯高峰已過，人民幣可能在6.70附近橫盤調(diào)整
1月下半月，美元指數(shù)小幅下跌，收于101.92。在岸和離岸美元流動(dòng)性溢價(jià)普遍下跌，分別為11%、62%。美國(guó)和非美經(jīng)濟(jì)體的金融條件差異繼續(xù)收斂，帶動(dòng)美元指數(shù)下行。離岸人民幣匯率上漲至6.8。中美實(shí)際利差變化不大，目前中性偏高，人民幣匯率做多的性價(jià)比中性偏低。年初人民幣快速升值除了中國(guó)疫后修復(fù)預(yù)期較高以外，和今年出口企業(yè)春節(jié)前結(jié)匯需求高峰開始較早也有關(guān)。以北向資金作為參考，凈流入已經(jīng)回歸趨勢(shì)線上，如果春節(jié)后流入開始減速，匯率升值至6.70附近可能出現(xiàn)橫盤調(diào)整。
5、海外：海外市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好繼續(xù)修復(fù)
美國(guó)12月PCE數(shù)據(jù)繼續(xù)放緩，創(chuàng)2021年10月以來新低，增速符合預(yù)期。同時(shí)密歇根大學(xué)消費(fèi)者信心調(diào)查顯示的長(zhǎng)期通脹預(yù)期放緩。CME的美聯(lián)儲(chǔ)觀察顯示，市場(chǎng)對(duì)2月1日聯(lián)儲(chǔ)加息25bp非常篤定（FFR期貨隱含概率高達(dá)98.4%），但對(duì)年底的聯(lián)邦基準(zhǔn)利率的預(yù)期幾乎沒有變化。
1月下半月，10Y名義利率上漲3bp至3.52%水平，10Y實(shí)際利率下12bp至1.19%，10年期盈虧平衡通脹預(yù)期上行15bp至2.33%。美國(guó)經(jīng)濟(jì)衰退的領(lǐng)先指標(biāo)10年-2年美債利差走闊6bp，仍維持倒掛67bp，另一個(gè)重要指標(biāo)10年-3個(gè)月利差窄幅波動(dòng)3bp，倒掛幅度增加至1.21bp。但從歷史規(guī)律來看，衰退的深度可能與倒掛的深度并沒有嚴(yán)格的對(duì)應(yīng)關(guān)系，深度倒掛大概率預(yù)示著衰退，但未必是深度衰退。（詳見《風(fēng)險(xiǎn)定價(jià)-復(fù)蘇交易遭遇“強(qiáng)預(yù)期”和“弱現(xiàn)實(shí)”》，2022年12月9日）
另一方面，美國(guó)四季度GDP數(shù)據(jù)顯示經(jīng)濟(jì)韌性，軟著陸的預(yù)期有所加強(qiáng)。經(jīng)濟(jì)的好消息再次成為市場(chǎng)的好消息，美股風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)均小幅下降，市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好繼續(xù)修復(fù)。1月下半月，道瓊斯指數(shù)小幅下跌0.95%，納斯達(dá)克及標(biāo)普500分別上漲4.9%及1.79%。標(biāo)普500和道瓊斯的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)分別下降至56%和31%分位，納斯達(dá)克風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)下降至15%分位。美國(guó)信用溢價(jià)持續(xù)下降至38%分位，投機(jī)級(jí)信用溢價(jià)窄幅波動(dòng)至38%分位，投資級(jí)信用溢價(jià)下降至38%分位，信用環(huán)境有所改善。
本報(bào)告來源于微信公眾號(hào)“雪濤宏觀筆記”，作者為天風(fēng)證券宏觀分析師宋雪濤、林彥；智通財(cái)經(jīng)編輯：文文。
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