信義玻璃（00868）迎來估值拐點？

三個月漲幅達70%，信義玻璃（00868）正試圖重拾市場信心。

作為玻璃行業(yè)龍頭，信義玻璃一直保持著業(yè)績長牛，上市以來收入都是保持增長趨勢，2004-2021年，收入從10.28億元增至304.59億元，股東凈利潤從2.36億元增至115.56億元，18年復合增速分別達22.06%及25.72%。2022年遭遇滑鐵盧，收入增速大幅放緩，而凈利潤同比大幅下滑。

去年12月底，該公司出了業(yè)績盈警公告，利潤大幅下滑并未嚇跑持有者，部分投行認為利空落地后估值有望抬升，事實上走勢也基本符合投資者預期。不過也有投行并不看好，比如大和研報認為去年累計全國新開工面積同比下降40%，雖然出臺一系列樓市支持政策，但上游建材需求回升仍需要數(shù)年時間，并下調了該公司評級。

2021年以來，受到板塊及下游地產(chǎn)影響，信義玻璃估值一路下行， 2021-2022年兩年間市值腰斬，不過近幾個月表現(xiàn)還不錯，反彈幅度較大，但仍較高點跌45%。市場信心修復需要一定的時間，而該公司能否保持反彈趨勢，還是要看基本面預期及前景。

業(yè)績滑鐵盧，浮法玻璃利潤首次大幅下滑

智通財經(jīng)APP了解到，信義玻璃主要生產(chǎn)浮法玻璃、汽車玻璃及建筑玻璃產(chǎn)品，2022年上半年上述產(chǎn)品收入占比分別為68%、21%及11%。浮法玻璃為核心產(chǎn)品，收入及毛利貢獻基本超過60%的份額，是業(yè)績長牛的核心驅動，該業(yè)務主要客戶為房地產(chǎn)行業(yè)，2022年出現(xiàn)拐點導致業(yè)績滑鐵盧。

2022年房地產(chǎn)持續(xù)不景氣，房企暴雷頻頻，房企股債以及一級市場都出現(xiàn)了融資斷層問題，“爛尾斷供潮”也影響業(yè)務經(jīng)營，需求萎靡下玻璃上游供應還處于高位，使得價格出現(xiàn)較大下滑。同時材料價格上漲削弱利潤，上半年浮法玻璃收入下滑4.1%，毛利率下降19個百分點至34.3%，拖累整體毛利率下降14.6個百分點至38.4%。

值得注意的是，汽車玻璃和建筑玻璃產(chǎn)品表現(xiàn)良好，2022年上半年收入分別增長14%和8%，抵消掉了浮法玻璃下滑。此外，汽車玻璃毛利率還提升至50.6%，表現(xiàn)突出，主要為汽車行業(yè)在新能源車帶動下需求逐步轉好，且業(yè)務布局全球市場，超過80%的汽車玻璃銷往海外超過130個國家。

該公司汽車玻璃產(chǎn)品雖然保持雙位數(shù)的成長，但和龍頭仍有一定的差距，根據(jù)相關機構報告，2022年全球汽車玻璃的5大供應商中，福耀的市場占有率達到了28%，國內(nèi)市場占有率甚至達到了60%，以2022年上半年收入看，信義汽車玻璃的收入僅為福耀玻璃的25.19%。信義玻璃優(yōu)勢在于浮法玻璃，業(yè)績還得看浮法玻璃。

信義玻璃積極海外擴張浮法玻璃產(chǎn)能，在印尼將新建4 條浮法玻璃生產(chǎn)線，合計產(chǎn)能4400 噸，屆時浮法玻璃產(chǎn)能將增至890萬噸/年，不過海外資產(chǎn)占比較低，主要在馬來西亞，去年上半年中國和馬來西亞非流動資產(chǎn)占比分別為94.6%及5.4%。此外，在業(yè)務資產(chǎn)上，浮法、汽車及建筑玻璃分別占比43.85%、12.14%及4.14%，另外有39.9%屬于未分配資產(chǎn)，主要為聯(lián)營公司投資。

該公司有約30%的收入來自于海外市場，在國內(nèi)房地產(chǎn)行業(yè)不景氣時，浮法玻璃海外擴產(chǎn)是現(xiàn)階段比較好的決策。但有一個比較大問題是，海外資產(chǎn)占比低，而海外擴產(chǎn)需要時間，產(chǎn)能銷售貢獻不會很高，國內(nèi)產(chǎn)能海外輸出存在材料及運輸成本問題，且建筑行業(yè)本地龍頭扎根，價格沒有優(yōu)勢下很難打進新的地區(qū)市場。

海外擴張是長期戰(zhàn)略，預計該公司主要進軍新興國家市場，尤其是城鎮(zhèn)化快速擴張的國家，對浮法玻璃存在較高的需求預期，通過產(chǎn)能建設模式獲得地區(qū)稅收優(yōu)惠及市場份額，但中短期而言，國內(nèi)市場仍是信義玻璃的主打市場。國內(nèi)房地產(chǎn)行業(yè)走勢，或持續(xù)影響該公司業(yè)績波動以及估值提升。

下游需求不景氣，估值或受到壓制

房地產(chǎn)產(chǎn)業(yè)鏈涉及行業(yè)較多，以終端數(shù)據(jù)看，根據(jù)國家統(tǒng)計局發(fā)布數(shù)據(jù)，2022年商品房銷售面積同比下降24.3%，商品房銷售額同比下降26.7%，不過全國房地產(chǎn)開發(fā)投資13.29萬億元，同比下降10%。

房地產(chǎn)終端需求主要反映住宅及商品房，對其他建筑反映滯后，以整體建筑施工面積看，2022年Q3累計施工面積136.95億平方米，較前兩年分別增長9.96%及1.44%，累計新開工面積呈現(xiàn)走低趨勢，占比累計施工面積降至22.2%，而累計竣工面積則持續(xù)提升，達到23.74億平方米，占比提升至17.3%。

累計竣工面積表現(xiàn)良好，2023年保交樓政策也將驅動竣工面積占比持續(xù)提升，浮法玻璃行業(yè)需求端有政策托底。不過增長明顯緩慢，增量需求有限，而且終端房地產(chǎn)需求不振，2023年雖然仍會有一系列支撐地產(chǎn)政策出臺，但結婚意愿下降婚房萎縮，投資房資金退出，預期不強，預計新開工面積仍會持續(xù)下降，從而導致行業(yè)未來的不確定性。

在供給端，在需求端下降情況下，浮法玻璃一直處于高庫存狀態(tài)，價格存在持續(xù)下降的壓力，從季度上看，2022年上半年浮法玻璃庫存保持高位，價格持續(xù)下降，Q3及Q4價格低位震蕩，需求承接不足，不過庫存終止快速累庫的趨勢。全年浮法玻璃窯爐開工率明顯下行，主要是石油焦、低價管道氣等要素成本價格提升擠壓利潤，貿(mào)易商補庫動作不強，利潤率大幅下行也增強廠家冷修意愿。

在需求端及供給端對浮法玻璃都不友好，2023年預計去庫存仍是主要工作，價格預計仍在低位震蕩，而要素成本高位下企業(yè)或處于盈虧平衡或者微利狀態(tài)。信義玻璃作為浮法玻璃龍頭，受到行業(yè)供需波及，預計業(yè)務毛利率仍會持續(xù)下降。需要注意的是，該公司還有占比超過20%的汽車玻璃業(yè)務，這塊利潤可彌補虧空。

汽車玻璃主要應用于增量市場（產(chǎn)量）和存量市場（售后），不管是新能源車還是油車，只要在量上增長就有需求增長。在國內(nèi)新能源車發(fā)展迅猛，品牌競爭激烈，增量存在較大市場開發(fā)潛力，不過信義玻璃汽車玻璃主要開發(fā)海外市場，避免和福耀玻璃正面硬剛，海外大部分國家新能源滲透率仍比較低，普遍在20-30%，增量及存量替換需求也大。

按照往年，該公司經(jīng)營現(xiàn)金流凈額都能滿足投資需求，但核心業(yè)務浮法玻璃行業(yè)景氣下行，預計現(xiàn)金流將受到一定影響，若2023年房地產(chǎn)終端需求未見明顯改善，該公司或將資本支出重心落到汽車玻璃上。截止2022年6月，汽車玻璃資產(chǎn)比重僅為12%，但利潤貢獻卻超28%，資產(chǎn)回報率高，值得更高的投入。

綜合看來，信義玻璃核心產(chǎn)品浮法玻璃或進入行業(yè)衰退期，海外擴張具有周期性，而國內(nèi)受房地產(chǎn)終端需求影響短期看不到成長點，供需端無明顯改善或持續(xù)壓縮利潤空間。該公司大概率將汽車玻璃作為業(yè)績核心驅動開拓市場，不過業(yè)績貢獻低短期對市值影響有限，預計房地產(chǎn)行業(yè)景氣度仍持續(xù)壓制該公司估值提升。