基金四季報(bào)配置：從配置景氣g，到配置彈性△g

報(bào)告摘要

● 數(shù)據(jù)口徑。以公募基金的“主動(dòng)偏股+靈活配置型基金”作為考察對(duì)象。

● 資產(chǎn)配置：倉(cāng)位歷史高位，贖回壓力仍存。截止22年Q4三類(lèi)重點(diǎn)基金持股市值約4.1萬(wàn)億，市值增長(zhǎng)源自于股價(jià)上漲而非份額擴(kuò)張;權(quán)益類(lèi)基金倉(cāng)位升至87%-89%的歷史高位。四季度小于10億規(guī)模和大于百億的基金均有 “凈贖回”壓力。

● 板塊配置：港股顯著加倉(cāng)，A股增配雙創(chuàng)?；鹪雠錅?00、減配中證500，對(duì)創(chuàng)業(yè)板和科創(chuàng)板的配置比例上升，風(fēng)格上主要減倉(cāng)大盤(pán)價(jià)值、加倉(cāng)小盤(pán)價(jià)值。我們22.11.13發(fā)布《港股“天亮了”》“19年以來(lái)做出的第三個(gè)最重要判斷”;22年四季度，基金對(duì)港股配置的廣度深度顯著提升?；饘?duì)港股配置比例大幅抬升2.7pct，倉(cāng)位達(dá)到9.9%，回升至20年末的水位;結(jié)構(gòu)上基金于Q4大幅增持傳媒、計(jì)算機(jī)、醫(yī)藥板塊，與我們《港股天亮了》以來(lái)持續(xù)推薦的“三支箭”方向基本相符。

● 11大新興產(chǎn)業(yè)鏈：配置思路轉(zhuǎn)變，熱門(mén)高景氣賽道降溫、更關(guān)注23年環(huán)比改善領(lǐng)域。Q4減倉(cāng)高景氣熱門(mén)賽道新能源車(chē)、硅料硅片、軍工等，轉(zhuǎn)向流入23年預(yù)期復(fù)蘇的半導(dǎo)體設(shè)計(jì)、醫(yī)藥、數(shù)字經(jīng)濟(jì)、儲(chǔ)能、風(fēng)電等。我們?cè)?.18《23年買(mǎi)景氣g，還是買(mǎi)環(huán)比△g?》詳解交易因子的轉(zhuǎn)變，當(dāng)前【強(qiáng)預(yù)期】時(shí)刻仍是△g占優(yōu)，繼續(xù)關(guān)注低估值的△g行業(yè)。

● 行業(yè)配置：繼續(xù)減倉(cāng)賽道，點(diǎn)狀加倉(cāng)各復(fù)蘇鏈條。剔除Q4股價(jià)因素，Q4加倉(cāng)最多的是醫(yī)藥生物、計(jì)算機(jī)、機(jī)械設(shè)備、建筑材料，而煤炭、通信、有色金屬、房地產(chǎn)減倉(cāng)最多。目前倉(cāng)位處于2010年以來(lái)90%分位數(shù)以上的二級(jí)行業(yè)，大多在Q4股價(jià)表現(xiàn)不佳：酒店餐飲、化學(xué)原料、非金屬材料、物流、工業(yè)金屬、軍工電子、電機(jī)、金屬新材料、光伏設(shè)備等;倉(cāng)位處于2010年以來(lái)10%分位數(shù)以下的行業(yè)，反而在Q4大多實(shí)現(xiàn)了超額收益：保險(xiǎn)、計(jì)算機(jī)設(shè)備、股份制銀行、生物制品、光學(xué)光電子、白色家電等。具體來(lái)看，周期：資源品全面減倉(cāng)，加倉(cāng)中游材料、機(jī)械、公用事業(yè)、交運(yùn);消費(fèi)：大幅增配醫(yī)藥，食品飲料減白酒、加休閑食品及調(diào)味品，其余消費(fèi)點(diǎn)狀加倉(cāng)社服、免稅、醫(yī)美、家具等疫后修復(fù)鏈條;成長(zhǎng)：繼續(xù)減倉(cāng)新能源車(chē)及電子，加倉(cāng)計(jì)算機(jī);金融服務(wù)：加倉(cāng)非銀、銀行，大幅減倉(cāng)地產(chǎn)。

● 個(gè)股配置：持股集中度明顯下降。持股分散，集中度是近一年來(lái)最低。

● 風(fēng)險(xiǎn)提示：基金四季報(bào)僅披露十大重倉(cāng)股，反映信息不夠全面;靈活配置型基金中股票配置比例不穩(wěn)定;基金配置對(duì)未來(lái)的指引意義有限等。

報(bào)告正文

核心結(jié)論：港股配置回暖，行業(yè)思路切向△g

1.1 主動(dòng)偏股型基金持股市值回升，但倉(cāng)位已達(dá)2010年以來(lái)新高

截止22年Q4三類(lèi)重點(diǎn)基金持股市值約4.1萬(wàn)億，權(quán)益類(lèi)基金倉(cāng)位87%-89%是2010年以來(lái)歷史高位，已達(dá)到偏上限水平;因此23年初北向資金對(duì)市場(chǎng)的增量影響有所上升。重點(diǎn)三類(lèi)基金仍擁有機(jī)構(gòu)投資者的最重要話語(yǔ)權(quán)，持股規(guī)模超過(guò)保險(xiǎn)持股規(guī)模(保險(xiǎn)資金用于股票和證券投資余額3.2萬(wàn)億，截止22年11月末最新數(shù)據(jù))和北上資金持股(截止12月末2.2萬(wàn)億)。四季度市場(chǎng)回暖、但基金仍然面臨一定的贖回壓力，在10億以下、和百億以上的基金產(chǎn)品中均有體現(xiàn)。

1.2 港股“天亮了”，Q4基金對(duì)于港股配置的廣度深度均有提升

我們?cè)?2.11.10發(fā)布報(bào)告《破曉，AH股光明就在前方》，22.11.13發(fā)布報(bào)告《港股“天亮了”》，提示“這是我們2019年以來(lái)第三個(gè)最重要判斷”“港股迎來(lái)戰(zhàn)略機(jī)遇”，此后連續(xù)發(fā)布七篇深度報(bào)告鮮明看多港股牛市。

22年四季度來(lái)看，基金對(duì)港股配置的廣度深度均有顯著提升?；饘?duì)港股配置比例大幅抬升2.7pct，倉(cāng)位達(dá)到9.9%，基本回升至2020年末的水位;結(jié)構(gòu)上基金于Q4大幅增持傳媒、計(jì)算機(jī)、醫(yī)藥板塊，與我們《港股天亮了》以來(lái)持續(xù)推薦的“三支箭”方向基本相符。我們建議繼續(xù)積極關(guān)注港股牛市。

1.3 Q4的罕見(jiàn)之處：“人最多”的領(lǐng)域跑輸、“人最少”的領(lǐng)域跑贏

我們發(fā)現(xiàn)四季度基金持倉(cāng)擁擠度與行業(yè)表現(xiàn)之間存在罕見(jiàn)錯(cuò)配，即“人多”的領(lǐng)域跑輸、“人少”的領(lǐng)域跑贏，這與22年10月“市場(chǎng)底”的特殊性相關(guān)：估值分化程度不低，因此底部右側(cè)資金優(yōu)先填補(bǔ)“估值溝壑”。

基金Q4持股分位數(shù)最高的二級(jí)行業(yè)普遍跑輸、持股分位數(shù)最低的二級(jí)行業(yè)普遍跑贏，這在過(guò)去是較為少見(jiàn)的。四季度基金持股分位數(shù)達(dá)到2010年以來(lái)90%以上分位數(shù)的二級(jí)行業(yè)13個(gè)，其中僅酒店餐飲、物流、工業(yè)金屬三個(gè)行業(yè)在Q4有超額收益;而基金持股分位數(shù)達(dá)到2010年以來(lái)10%分位數(shù)以下的二級(jí)行業(yè)7個(gè)，其中僅飲料乳品一個(gè)行業(yè)在Q4跑輸。我們?cè)?.18《23年買(mǎi)景氣g，還是買(mǎi)環(huán)比△g?》提到了22年10月“市場(chǎng)底”的特殊性，這決定了上述配置與股價(jià)的罕見(jiàn)差異，而籌碼與估值也是下一階段行業(yè)比較中的考量因素——以22年10月指數(shù)低點(diǎn)來(lái)看，“市場(chǎng)底”并非所有行業(yè)“估值底”，估值劈叉程度是歷史幾個(gè)底部中比較高的位置;08年、12年、18年市場(chǎng)底 “遍地黃金”;而22年10月的市場(chǎng)底存在結(jié)構(gòu)化的高估，與16年初“熔斷底” 相似。因此指數(shù)底部上移過(guò)程中，存量資金優(yōu)先填補(bǔ)市場(chǎng)底的“估值溝”，目前看這一估值修復(fù)仍在進(jìn)程中，因此籌碼和估值仍將在下一階段行業(yè)比較被納入考量。

1.4 最大的變化，配置由景氣投資(高g)到買(mǎi)環(huán)比彈性(高△g)

基金四季度配置思路迎來(lái)改變，就是從景氣投資(高g行業(yè))到買(mǎi)環(huán)比彈性(高△g行業(yè))，這在新興產(chǎn)業(yè)和傳統(tǒng)行業(yè)中均有體現(xiàn)。

四季度市場(chǎng)迎來(lái)了地產(chǎn)信用、疫情防控兩大關(guān)鍵變量的拐點(diǎn)，因此基金整體在四季度兼顧了估值和景氣改善預(yù)期，增持“地產(chǎn)產(chǎn)業(yè)鏈”、“疫后修復(fù)鏈”，但21-22年的強(qiáng)勢(shì)行業(yè)在Q4被減配。剔除股價(jià)因素影響，Q4加倉(cāng)最多的行業(yè)是軟件、醫(yī)療服務(wù)、化藥、裝修建材、化學(xué)原料、自動(dòng)化設(shè)備、工程機(jī)械、白酒;減倉(cāng)最多是能源金屬、煤炭、通信設(shè)備、地產(chǎn)、醫(yī)療器械、養(yǎng)殖業(yè)。

新興產(chǎn)業(yè)鏈內(nèi)部，22-23年預(yù)期高景氣、但環(huán)比景氣度可能回落的行業(yè)(高g)被減倉(cāng);而22年景氣欠佳、但23年存在環(huán)比改善彈性的行業(yè)(高△g)被加倉(cāng)?；饻p倉(cāng)22年高景氣賽道新能源車(chē)、硅料硅片、軍工、半導(dǎo)體材料及設(shè)備等，轉(zhuǎn)向流入23年預(yù)期復(fù)蘇的醫(yī)藥、計(jì)算機(jī)、半導(dǎo)體設(shè)計(jì)、儲(chǔ)能、風(fēng)電等。

22年景氣投資失效，23是買(mǎi)高景氣(g)、還是買(mǎi)高彈性(△g)? 我們?cè)?.18《23年買(mǎi)景氣g，還是買(mǎi)環(huán)比△g?》詳細(xì)解析了為何市場(chǎng)在四季度選擇了△g行業(yè)以及如何展望23年交易因子選擇。

23年春季是經(jīng)濟(jì)急凍后復(fù)蘇的驗(yàn)證期，因此參考?xì)v史上經(jīng)濟(jì)底部回暖的四年更有價(jià)值(09/13/16/19)。在類(lèi)似復(fù)蘇年份，由于A股企業(yè)盈利增速向上，會(huì)存在大量存在業(yè)績(jī)改善彈性(也就是△g)的行業(yè)。09年和16年：從【強(qiáng)預(yù)期】走向【強(qiáng)現(xiàn)實(shí)】，買(mǎi)環(huán)比改善△g(偏價(jià)值);13年和19年：從【強(qiáng)預(yù)期】走向【弱現(xiàn)實(shí)】，買(mǎi)景氣g。

23年的啟示：當(dāng)前賠率分化是明牌，勝率未到?jīng)Q斷時(shí)刻。當(dāng)前【強(qiáng)預(yù)期】時(shí)刻仍是△g占優(yōu)，買(mǎi)低估值的△g。今年在罕見(jiàn)脫離外需的背景下，與16年、19年【弱現(xiàn)實(shí)】的背景更為相似;但23年“疫情”與“地產(chǎn)信用”出現(xiàn)過(guò)去2-3年的大級(jí)別拐點(diǎn)，因此擴(kuò)內(nèi)需仍有更大潛力，因此對(duì)于今年的復(fù)蘇強(qiáng)度和政策連貫性，當(dāng)前并不明朗，春節(jié)后是重要驗(yàn)證時(shí)點(diǎn)。當(dāng)前【強(qiáng)預(yù)期】階段，繼續(xù)尋找低估值△g作為配置思路。

我們對(duì)當(dāng)前盈利預(yù)測(cè)指向的23年高△g，兼顧低估值分位數(shù)，篩選主要行業(yè)集中在：疫后修復(fù)鏈+估值合意(旅游及景區(qū)/影視院線/廣告營(yíng)銷(xiāo)/一般零售/疫苗/黃金珠寶)，地產(chǎn)鏈普遍估值低位(地產(chǎn)/裝修建材/家電)，大金融仍在估值底部(保險(xiǎn)/證券)，部分成長(zhǎng)景氣預(yù)期23年改善(半導(dǎo)體/通用自動(dòng)化/計(jì)算機(jī))。

資產(chǎn)配置：市場(chǎng)回暖驅(qū)動(dòng)加倉(cāng)，贖回壓力仍存

22Q4各類(lèi)型基金普遍加倉(cāng)，權(quán)益類(lèi)基金的倉(cāng)位基本上達(dá)到2010年以來(lái)新高。普通股票型倉(cāng)位相較于22Q3上升1.0pct至89.1%;偏股混合型基金倉(cāng)位上升1.7pct至87.4%;靈活配置型基金倉(cāng)位上升1.5pct至87.7%。

相較于22Q3、三類(lèi)基金持股市值回升1689億至4.1萬(wàn)億元，抬升4.3pct。市值上行主要是股價(jià)上漲貢獻(xiàn)、而基金份額保持持平。偏股混合型基金持股市值上升4.7pct，普通股票型基金持股市值上升3.7pct，靈活配置型基金持股市值上升3.6pct，市值抬升主要受股價(jià)上漲支撐，基金份額整體下降0.1pct：偏股混合型基金份額上升0.1pct，普通股票型基金份額上升1.5pct，靈活配置型基金份額下降1.5pct。

Q4市場(chǎng)上漲過(guò)程中存量基金份額繼續(xù)下降。從整體來(lái)看，22Q4基金份額下降0.1pct，存量基金存在“凈贖回”壓力。22Q4主動(dòng)偏股及靈活配置型基金的累計(jì)份額較22Q3減少31.6億份，按認(rèn)購(gòu)起始日來(lái)看22Q4單季新發(fā)行的同口徑基金份額是329.7億份，存量基金存在凈贖回壓力。從結(jié)構(gòu)來(lái)看，小于10億規(guī)模的基金份額下降最多，而大于百億的基金產(chǎn)品本季度也繼續(xù)面臨“凈贖回”壓力。除10-50億規(guī)模的基金產(chǎn)品份額抬升0.7%外，規(guī)模小于10億、10-50億、大于100億的基金份額分別下滑3.1%、0.1%和0.5%。

                                

板塊配置：港股顯著加倉(cāng)，A股增配雙創(chuàng)

22Q4各類(lèi)基金增配滬深300、減配中證500。滬深300配置比例由22Q3的61.4%上升0.3pct至22Q4的61.7%(超配13.1%)。對(duì)中證500的配置比例由22Q3的14.5%下降0.5pct至22Q4的14.0%(低配1.7%)。對(duì)創(chuàng)業(yè)板和科創(chuàng)板的配置比例上升，雙雙超配。創(chuàng)業(yè)板配置比例由22Q3的21.4%小幅上升0.5pct至22Q4的21.9%(超配6.4%)。對(duì)科創(chuàng)板的配置比例由22Q3的6.5%抬升0.3pct至22Q4的6.8%(超配2.0%)。

從大小盤(pán)、成長(zhǎng)價(jià)值維度來(lái)看風(fēng)格板塊配置，22Q4基金減配大盤(pán)價(jià)值，其余風(fēng)格變動(dòng)不大。小盤(pán)價(jià)值22Q4小幅加倉(cāng)，配置比例小幅上升0.1pct至1.4%。其余風(fēng)格倉(cāng)位均有不同幅度降低，大盤(pán)成長(zhǎng)配置比例下降0.2pct至31.4%，大盤(pán)價(jià)值配置比例下降0.7pct至5.1%，小盤(pán)成長(zhǎng)配置比例下降0.4pct至4.0%。

我們11.10發(fā)布《破曉，AH股光明就在前方》，11.13發(fā)布《港股天亮了》領(lǐng)銜全市場(chǎng)看多港股戰(zhàn)略機(jī)遇。22Q4基金對(duì)港股配置的廣度和深度均有顯著回升。22Q4重倉(cāng)持股中港股個(gè)數(shù)為236只，占比10.5%，較22Q3小幅上升。港股重倉(cāng)持股市值為2280.8億元，占比約9.9%，較22Q3大幅提升2.7pct。從港股重倉(cāng)持股行業(yè)來(lái)看，社會(huì)服務(wù)、傳媒行業(yè)配置依舊較高，對(duì)傳媒、醫(yī)藥生物、非銀金融及計(jì)算機(jī)行業(yè)大幅增配，而社會(huì)服務(wù)、食品飲料行業(yè)減配幅度較大。

新興產(chǎn)業(yè)鏈：減倉(cāng)新能車(chē)、光伏上游、軍工，加倉(cāng)醫(yī)藥產(chǎn)業(yè)鏈、半導(dǎo)體設(shè)計(jì)、計(jì)算機(jī)

22年四季度基金對(duì)于新興產(chǎn)業(yè)的配置思路轉(zhuǎn)變，從高景氣行業(yè)(買(mǎi)g)、轉(zhuǎn)向買(mǎi)高環(huán)比改善行業(yè)(買(mǎi)△g)。我們1.18專(zhuān)題《23年買(mǎi)景氣g，還是買(mǎi)環(huán)比△g?》對(duì)這一配置思路的切換做出了詳細(xì)的分析。

具體來(lái)看，基金減倉(cāng)22年高景氣賽道新能源車(chē)、硅料硅片、軍工、半導(dǎo)體材料及設(shè)備等，轉(zhuǎn)向流入23年預(yù)期復(fù)蘇的半導(dǎo)體設(shè)計(jì)、醫(yī)藥、計(jì)算機(jī)、儲(chǔ)能、風(fēng)電等。

大幅擴(kuò)產(chǎn)引致格局惡化、疊加23年預(yù)期降速之下，新能源汽車(chē)產(chǎn)業(yè)鏈繼續(xù)遭基金減倉(cāng)。新能源車(chē)22Q4基金配置比例繼續(xù)下行0.9pct至12.8%，不過(guò)仍處于歷史88%的高分位數(shù)。產(chǎn)業(yè)鏈內(nèi)部各環(huán)節(jié)來(lái)看，鋰礦、正極材料、鋰電設(shè)備減倉(cāng)幅度較大，其余環(huán)節(jié)倉(cāng)位相對(duì)穩(wěn)定。其中，礦產(chǎn)資源、正極材料、鋰電專(zhuān)用設(shè)備倉(cāng)位分別下滑0.8pct、0.2pct、0.04pct至1.2%、0.3%、0.2%。

硅料預(yù)期降價(jià)之下，基金對(duì)光伏產(chǎn)業(yè)鏈上游硅料硅片大幅減倉(cāng)，但對(duì)中下游環(huán)節(jié)仍保持著加倉(cāng)趨勢(shì)。公募基金22Q4大幅減倉(cāng)光伏產(chǎn)業(yè)鏈上游的硅料硅片、光伏加工設(shè)備，倉(cāng)位分別下降0.9pct、0.3pct至1.7%、1.0%。不過(guò)繼續(xù)加倉(cāng)光伏電池組件、逆變器、輔材，倉(cāng)位分別抬升0.1pct、0.2pct、0.2pct至1.8%、1.7%、0.8%。

23年景氣預(yù)期穩(wěn)定，風(fēng)電/儲(chǔ)能在22Q4獲基金進(jìn)一步加倉(cāng)。22Q4加倉(cāng)風(fēng)電零部件及儲(chǔ)能，其中儲(chǔ)能加倉(cāng)幅度較大。

半導(dǎo)體表現(xiàn)分化，前期高配、但23年預(yù)期降速且受海外制裁影響較大的半導(dǎo)體設(shè)備/材料遭大幅減倉(cāng)，但預(yù)期復(fù)蘇的半導(dǎo)體設(shè)計(jì)板塊獲基金底部加倉(cāng)布局。一方面，半導(dǎo)體材料、設(shè)備遭大幅減倉(cāng)，配置比例分別下滑0.2pct、0.6pct至0.3%、0.8%;另一方面，數(shù)字芯片設(shè)計(jì)、模擬芯片設(shè)計(jì)獲大幅加倉(cāng)，配置比例分別上行0.2pct、0.3pct至2.7%、1.2%。

醫(yī)藥產(chǎn)業(yè)鏈估值低位，創(chuàng)新藥、CXO開(kāi)始獲基金大幅加倉(cāng)，但醫(yī)療器械遭小幅減倉(cāng)。創(chuàng)新藥、CXO倉(cāng)位分別抬升0.3pct、0.7pct至1.0%、3.4%，醫(yī)藥器械倉(cāng)位下滑0.1pct至2.6%。

23年信創(chuàng)發(fā)展提速及下游需求回暖預(yù)期之下，數(shù)字經(jīng)濟(jì)獲基金大幅加倉(cāng)。云計(jì)算、網(wǎng)絡(luò)安全、金融科技倉(cāng)位分別抬升0.8pct、0.1pct、0.2pct至2.3%、0.2%、0.7%。

軍工遭基金減倉(cāng)。航空航天、軍工信息化倉(cāng)位分別下行0.1pct、0.1pct至0.3%、2.9%。

行業(yè)配置：繼續(xù)減倉(cāng)熱門(mén)賽道，點(diǎn)狀加倉(cāng)復(fù)蘇鏈條

5.1 行業(yè)概述：加倉(cāng)醫(yī)藥、計(jì)算機(jī)、機(jī)械，減倉(cāng)電力設(shè)備、煤炭、有色

電力設(shè)備、食品飲料、醫(yī)藥生物、電子的絕對(duì)配置比例最高，Q4重點(diǎn)加倉(cāng)醫(yī)藥生物、計(jì)算機(jī)與機(jī)械設(shè)備，主要減倉(cāng)電力設(shè)備、煤炭與有色金屬，同樣體現(xiàn)了加倉(cāng)△g、減倉(cāng)g的行業(yè)思路。22Q4配置比例最高行業(yè)的是電力設(shè)備、食品飲料、醫(yī)藥生物、電子等。22Q4加倉(cāng)最多的行業(yè)是醫(yī)藥生物、計(jì)算機(jī)、機(jī)械設(shè)備、建筑材料等，減倉(cāng)最多的行業(yè)是電力設(shè)備、煤炭、有色金屬、房地產(chǎn)等行業(yè)。

進(jìn)一步剔除行業(yè)指數(shù)上漲影響后，衡量真實(shí)的加減倉(cāng)方向，Q4加倉(cāng)最顯著的行業(yè)依然是醫(yī)藥生物、計(jì)算機(jī)、機(jī)械設(shè)備，減倉(cāng)最多的是煤炭、通信、有色金屬。以Q3末持股不變作為粗略測(cè)算，剔除Q4行業(yè)指數(shù)上漲影響后的基金配置比例變化顯示，Q4加倉(cāng)最多的是醫(yī)藥生物、計(jì)算機(jī)、機(jī)械設(shè)備、建筑材料，而煤炭、通信、有色金屬、房地產(chǎn)減倉(cāng)最多。

從二級(jí)行業(yè)角度看，軟件開(kāi)發(fā)、醫(yī)療服務(wù)、化學(xué)制藥、裝修建材在Q4加倉(cāng)最多，能源金屬、煤炭開(kāi)采、通信設(shè)備、房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)在Q4的減倉(cāng)幅度較大。

以行業(yè)所處的配置歷史分位數(shù)衡量，目前配置比例處于歷史80%以上高水位的一級(jí)行業(yè)主要是：國(guó)防軍工(98%)、交通運(yùn)輸、基礎(chǔ)化工、電力設(shè)備、有色金屬、美容護(hù)理。處于歷史低分位的是非銀金融、家用電器、銀行、紡織服飾等。

目前倉(cāng)位處于2010年以來(lái)90%分位數(shù)以上的二級(jí)行業(yè)，這些行業(yè)大多在Q4股價(jià)表現(xiàn)不佳。22Q4倉(cāng)位創(chuàng)2010年以來(lái)新高的板塊有：醫(yī)療美容、酒店餐飲、化學(xué)原料、非金屬材料。其余90%分位數(shù)以上是物流、工業(yè)金屬、軍工電子、城商行、飼料、航空裝備、電機(jī)、金屬新材料、光伏設(shè)備、家電零部件。

二級(jí)行業(yè)倉(cāng)位處于2010年以來(lái)10%分位數(shù)以下的行業(yè)，這些行業(yè)反而在Q4大多實(shí)現(xiàn)了超額收益。22Q4倉(cāng)位創(chuàng)2010年以來(lái)新低的板塊是飲料乳品。其余10%分位數(shù)以下的是保險(xiǎn)、計(jì)算機(jī)設(shè)備、股份制銀行、生物制品、光學(xué)光電子、白色家電。

從四季度末來(lái)看，基金相對(duì)行業(yè)自由流通市值占比，一級(jí)行業(yè)超配了十個(gè)行業(yè)，超配幅度最大的是食品飲料。22Q4基金超配幅度最大的行業(yè)：食品飲料(超配1倍以上)、電力設(shè)備、國(guó)防軍工、社會(huì)服務(wù)、醫(yī)藥生物、電子、汽車(chē)、商貿(mào)零售、房地產(chǎn)。

22Q4大多數(shù)行業(yè)配置比例相對(duì)于其自由流通市值處于低配狀態(tài)。22Q4基金低配幅度最大的行業(yè)有：非銀金融、建筑裝飾、公用事業(yè)、紡織服飾、傳媒、環(huán)保、銀行、鋼鐵等，主要集中在周期和金融。成長(zhǎng)性行業(yè)中，傳媒、計(jì)算機(jī)和通信仍處于低配。

5.2 周期：減倉(cāng)上游資源，加倉(cāng)中游材料、機(jī)械、公用事業(yè)、交運(yùn)

隨著上游資源的利潤(rùn)率空間向中下游轉(zhuǎn)移，Q4基金減配資源品。

煤炭結(jié)束22年以來(lái)的加倉(cāng)趨勢(shì)，Q4遭基金大幅減倉(cāng)，剔除股價(jià)因素的減倉(cāng)幅度為一級(jí)行業(yè)第一。煤炭的基金配置比例從22Q3的1.4%下降0.7pct至0.7%。

有色金屬亦大幅減倉(cāng)，主要減能源金屬和小金屬，結(jié)構(gòu)性加倉(cāng)工業(yè)金屬;石油石化也減倉(cāng)，主要受煉化及貿(mào)易拖累。有色金屬配置比例下降0.5pct至3.9%，主要減能源金屬和小金屬，配置比例分別下降0.9pct/0.2pct至1.4%/0.3%。石油石化配置較22Q3下降0.3pct至0.6%，主要受權(quán)重子行業(yè)煉化及貿(mào)易拖累。

23年下游需求預(yù)期復(fù)蘇、上游成本緩和之下，中游材料加倉(cāng)。其中建材獲大幅度加倉(cāng)，主要加在裝修建材。建材配置比例上升0.4個(gè)pct至1.0%，主要加倉(cāng)裝修建材，較22Q3大幅上升0.3pct至0.7%。水泥、玻璃玻纖倉(cāng)位也有小幅上行，分別抬升0.02pct、0.03pct至0.2%、0.1%?；ぶ饕踊瘜W(xué)原料、非金屬材料;鋼鐵減倉(cāng)，主要受特鋼拖累。化工倉(cāng)位抬升0.2pct至3.8%。子行業(yè)中，化學(xué)原料、非金屬材料分別獲加倉(cāng)0.2pct、0.1pct至1%、0.4%，化學(xué)纖維、橡膠則基本持平。鋼鐵倉(cāng)位下降0.2pct至0.5%，主要受子行業(yè)特鋼拖累。

中游制造中，23年景氣預(yù)期改善(△g)的機(jī)械獲結(jié)構(gòu)性加倉(cāng)，前期高g的電力設(shè)備、軍工顯著減倉(cāng)。機(jī)械倉(cāng)位抬升0.5pct至2.8%，子行業(yè)中自動(dòng)化設(shè)備、工程機(jī)械、專(zhuān)用設(shè)備倉(cāng)位上升尤為顯著，分別較22Q3上升0.2pct、0.2pct、0.1pct;

軍工倉(cāng)位下行0.4pct至4.3%，主要受航空設(shè)備拖累，倉(cāng)位下降0.1pct至2.4%;

電力設(shè)備倉(cāng)位大幅下滑1.2pct至17.5%，子行業(yè)中電池和光伏設(shè)備配置比例均下降0.1pct至7.9%、7.4%。

公用事業(yè)繼續(xù)加倉(cāng)電力(主要是火電)，交運(yùn)加倉(cāng)航空、物流。公用事業(yè)配置上升0.1pct至0.8%，主要受電力(火電)拉動(dòng);交通運(yùn)輸倉(cāng)位抬升0.04pct至2.8%，主要依靠航空、物流配置比例上升帶動(dòng)(較22Q3均上升0.1pct)，其中航空機(jī)場(chǎng)已連續(xù)7個(gè)季度獲基金持續(xù)加倉(cāng)。

5.3 消費(fèi)：大幅增配醫(yī)藥，點(diǎn)狀加倉(cāng)疫后各修復(fù)鏈條

醫(yī)藥底部獲大幅增配，除醫(yī)療器械外各子行業(yè)均有不同程度加倉(cāng)，其中醫(yī)療服務(wù)(CXO/醫(yī)院)、化學(xué)制藥為主要增持板塊。

醫(yī)藥生物配置比例上行1.9pct至11.8%。醫(yī)療服務(wù)為加倉(cāng)主力板塊(加倉(cāng)1.0pct至5.3%)，子行業(yè)醫(yī)療研發(fā)外包(CXO)與醫(yī)院(眼科口腔等)的倉(cāng)位分別抬升0.6pct、0.3pct至3.4%、1.7%?；瘜W(xué)制藥、醫(yī)藥商業(yè)亦有不同程度的加倉(cāng)，分別上升0.6pct/0.1pct至1.8%/0.4%。醫(yī)療器械配置比例下降0.3pct至2.4%。

受白酒減倉(cāng)拖累，食品飲料板塊配置有所降溫，不過(guò)休閑食品、調(diào)味品、非白酒得到加倉(cāng)。食品飲料配置比例下降0.1pct至15.9%。結(jié)構(gòu)上，減倉(cāng)白酒、飲料乳品，加倉(cāng)非白酒、休閑食品、調(diào)味發(fā)酵品。白酒、飲料乳品倉(cāng)位分別下降0.3pct、0.2pct至13.4%、0.5%。非白酒、休閑食品、調(diào)味發(fā)酵品獲加倉(cāng)，配置比例分別上升0.2pct、0.1pct、0.1pct至0.9%、0.3%、0.3%。

農(nóng)林牧漁主要減倉(cāng)養(yǎng)殖業(yè)。農(nóng)林牧漁配置比例下降0.2pct至1.7%，主要受養(yǎng)殖業(yè)配置比例下降0.3pct至0.6%拖累。

汽車(chē)板塊遭小幅減倉(cāng)，各子行業(yè)配置比例均有不同程度下降。汽車(chē)配置比例下降0.2pct至3.8%。子行業(yè)中，汽車(chē)零部件及乘用車(chē)配置比例均下降0.1pct至2.0%、1.5%。

輕工制造配置上升，加倉(cāng)家居用品、文娛用品。輕工制造Q4配置比例上升0.2pct至0.9%，其中家居用品和文娛用品配置比例均上升0.1pct至0.4%、0.2%。

家電配置下降，當(dāng)前配置比例已至2010年以來(lái)的底部。家電配置比例下降0.3pct至1.8%，白色家電和家電零部件倉(cāng)位降幅較大，均下降0.2pct至0.8%、0.7%。

疫后修復(fù)鏈條四季度繼續(xù)點(diǎn)狀加倉(cāng)。社會(huì)服務(wù)全面增配。社服倉(cāng)位抬升0.2pct至1.1%，主要子行業(yè)中酒店餐飲配置比例上升0.1pct至0.6%，旅游及景區(qū)配置比例也上升0.1pct至0.1%。

商貿(mào)零售板塊獲小幅增持，旅游零售、商貿(mào)零售Q4配置比例均上升0.1pct至1.2%、0.2%，不過(guò)互聯(lián)網(wǎng)電商未延續(xù)前3季度增持態(tài)勢(shì)，減倉(cāng)0.2pct至0.4%;美容護(hù)理板塊配置小幅升溫，受醫(yī)美復(fù)蘇預(yù)期帶動(dòng)，美容護(hù)理Q4配置比例上升0.04pct至0.9%，其中醫(yī)療美容板塊加倉(cāng)0.1pct至0.6%。

5.4 成長(zhǎng)：繼續(xù)減倉(cāng)新能源車(chē)及電子，加倉(cāng)計(jì)算機(jī)

電力設(shè)備繼續(xù)自22Q3的歷史高位減配，新能源車(chē)產(chǎn)業(yè)鏈減倉(cāng)。電力設(shè)備配置延續(xù)三季度以來(lái)的下行趨勢(shì)，倉(cāng)位下行1.2pct至17.5%，其中電池配置比例下滑0.6pct至7.9%，結(jié)構(gòu)上鋰電池和電池化學(xué)品(鋰電材料)均遭減倉(cāng)，倉(cāng)位均下滑0.3pct至5.9%、1.7%。

光伏設(shè)備在持續(xù)近兩年的倉(cāng)位抬升之后，在22Q4首次遭大幅減持。結(jié)構(gòu)上主要減倉(cāng)上游的硅料硅片、加工設(shè)備，但對(duì)下游的電池組件、逆變器、輔材仍延續(xù)加倉(cāng)趨勢(shì)。光伏設(shè)備配置比例下降0.7pct至7.4%，自2021年以來(lái)的首次減倉(cāng)。其中硅料硅片、加工設(shè)備倉(cāng)位分別下降0.9pct、0.3pct至1.7%、1.0%;電池組件、逆變器、輔材則分別加倉(cāng)01.pct、0.1pct、0.2pct至1.8%、2.1%、0.8%。

23年景氣預(yù)期向上，儲(chǔ)能及風(fēng)電零部件作為新能源賽道的阿爾法，配置仍在抬升。22Q4風(fēng)電設(shè)備配置比例下降0.01pct至0.5%，但核心子賽道風(fēng)電零部件配置比例上升0.01pct至0.3%。儲(chǔ)能延續(xù)加倉(cāng)趨勢(shì)，配置比例大幅抬升0.1pct至0.3%。

電子行業(yè)延續(xù)著22年以來(lái)的減倉(cāng)趨勢(shì)，Q4減倉(cāng)幅度仍然居前，主要受半導(dǎo)體(設(shè)備/材料)拖累。半導(dǎo)體產(chǎn)業(yè)鏈內(nèi)部分化顯著，23年預(yù)期降速的材料、設(shè)備遭減倉(cāng)，但預(yù)期復(fù)蘇的半導(dǎo)體設(shè)計(jì)環(huán)節(jié)獲結(jié)構(gòu)性加倉(cāng)。Q4半導(dǎo)體倉(cāng)位下滑0.2pct至5.3%，主要受半導(dǎo)體材料、設(shè)備結(jié)構(gòu)性減倉(cāng)拖累，二者倉(cāng)位分別下降0.2pct、0.5pct至0.3%、0.8%。不過(guò)，數(shù)字芯片設(shè)計(jì)、模擬芯片設(shè)計(jì)配置比例分別抬升0.2pct、0.3pct至2.7%、1.2%，為22年以來(lái)的首度加倉(cāng)。其余電子行業(yè)中，消費(fèi)電子和光學(xué)電子倉(cāng)位變化不大，元件獲小幅加倉(cāng)，配置比例抬升0.1pct至1.0%。

受信創(chuàng)浪潮提振，計(jì)算機(jī)獲大幅加倉(cāng)，為Q4基金加倉(cāng)幅度第二的行業(yè)。計(jì)算機(jī)配置比例上升1.2pct至4.2%，主要受子行業(yè)軟件開(kāi)發(fā)加倉(cāng)0.9pct至2.8%拉動(dòng)。傳媒獲小幅加倉(cāng)，通信倉(cāng)位連續(xù)6個(gè)季度震蕩上行之后，在22Q4遭大幅減倉(cāng)。傳媒配置比例小幅抬升0.2pct至0.7%，主要受子行業(yè)廣告營(yíng)銷(xiāo)倉(cāng)位抬升0.1pct至0.3%拉動(dòng)。通信結(jié)束自21年以來(lái)的加倉(cāng)趨勢(shì)，于22Q4首度遭大幅減倉(cāng)，配置比例下降0.4pct至0.9%，主要受子行業(yè)中通信設(shè)備倉(cāng)位大幅下降0.5pct至0.8%拖累。

5.5 金融服務(wù)：加倉(cāng)非銀、銀行，減倉(cāng)地產(chǎn)

大金融方面，地產(chǎn)配置比例下降，銀行和非銀金融配置自底部抬升。房地產(chǎn)配置比例下降0.4pct至2.3%，是Q4減倉(cāng)幅度第四的行業(yè);銀行配置比例抬升0.2pct至3.0%，主要受子行業(yè)城商行和股份制銀行配置比例分別抬升0.1pct、0.2pct至1.6%、1.0%拉動(dòng)。非銀金融配置比例抬升0.3pct至1.3%，子行業(yè)中證券的配置比例抬升0.2pct至0.9%，保險(xiǎn)的配置比例抬升0.2%至0.4%。

個(gè)股配置：持股集中度明顯下降

22Q4基金重倉(cāng)股中top10的持股比例約為21.3%，持股集中度繼續(xù)分散，是近一年來(lái)最低?；鹬貍}(cāng)最多的公司中，新進(jìn)入前十排名的重倉(cāng)公司為陽(yáng)光電源、愛(ài)爾眼科，而隆基綠能、保利發(fā)展退出前十大。

主動(dòng)偏股型公募基金22年Q4加倉(cāng)最多的個(gè)股是藥明康德、順豐控股、五糧液、紫金礦業(yè)和匯川技術(shù)等;22年Q4減倉(cāng)最多的個(gè)股是貴州茅臺(tái)、隆基綠能、天齊鋰業(yè)、北方華創(chuàng)和中天科技等。

我們統(tǒng)計(jì)了當(dāng)前A股的百億基金經(jīng)理22Q4重倉(cāng)持股、較22Q3全市場(chǎng)基金重倉(cāng)股相比新增的標(biāo)的池匯總?cè)缦?。市值分布較為均衡，分行業(yè)來(lái)看主要集中在醫(yī)藥、食飲等消費(fèi)及有色、交運(yùn)等周期板塊。

風(fēng)險(xiǎn)提示

基金四季報(bào)僅披露十大重倉(cāng)股，反映的信息不夠全面;靈活配置型基金中股票的配置比例不穩(wěn)定;基金配置僅反映過(guò)去信息，對(duì)未來(lái)的指引意義有限;部分投資產(chǎn)業(yè)類(lèi)的基金(如醫(yī)藥基金等)規(guī)模日益增長(zhǎng)，會(huì)對(duì)行業(yè)配置數(shù)據(jù)產(chǎn)生一定影響。

本文編選自“ 戴康的策略世界”，作者： 戴康 鄭愷，智通財(cái)經(jīng)編輯：李佛。