交易熱潮熄滅 華爾街盈利機(jī)器失靈

金融界最賺錢的機(jī)器之一出現(xiàn)了故障，華爾街銀行和私募股權(quán)巨頭們長(zhǎng)達(dá)10年的交易熱潮即將破滅，這可能會(huì)給他們帶來一年的痛苦。

智通財(cái)經(jīng)APP注意到，在經(jīng)濟(jì)繁榮時(shí)期，一些全球最大的銀行發(fā)起了一系列大規(guī)模收購(gòu)，為它們帶來了1萬億美元的利潤(rùn)。如今，這些銀行已被迫對(duì)廉價(jià)資金時(shí)代晚期承銷的、由債務(wù)推動(dòng)的并購(gòu)進(jìn)行大規(guī)模減記。根據(jù)行業(yè)專家的計(jì)算，埃隆?馬斯克對(duì)推特的混亂收購(gòu)被證明是特別痛苦的，讓摩根士丹利(JPM.US)領(lǐng)導(dǎo)的團(tuán)隊(duì)承受了約40億美元的賬面損失。

隨著經(jīng)濟(jì)衰退的逼近，收費(fèi)豐厚的杠桿貸款業(yè)務(wù)的好日子不會(huì)很快回來。高盛(GS.US)和瑞士信貸集團(tuán)(CS.US)等投行都在努力應(yīng)對(duì)收入下滑的問題，這預(yù)示著整個(gè)投資銀行業(yè)都將削減獎(jiǎng)金和裁員。

很少有人能躲過這場(chǎng)風(fēng)波。但美國(guó)銀行(BAC.US)、巴克萊銀行和摩根士丹利(MS.US)屬于風(fēng)險(xiǎn)敞口最大的銀行，這些銀行資產(chǎn)負(fù)債表上仍有大約400億美元的高風(fēng)險(xiǎn)貸款和債券，隨著機(jī)構(gòu)買家的消失，這些貸款和債券的價(jià)值已大幅下降。

花旗集團(tuán)債務(wù)資本市場(chǎng)全球主管Richard Zogheb表示，“這種錯(cuò)位比金融危機(jī)以來的任何一次都更加明顯，持續(xù)時(shí)間也更長(zhǎng)。投資者對(duì)周期性企業(yè)沒有興趣。”

就在去年4月，最老練的投資者還在發(fā)放高風(fēng)險(xiǎn)的企業(yè)貸款，而現(xiàn)在看來，這些貸款的條款慷慨得離譜。他們實(shí)際上是在打賭，即使通脹肆虐，寬松的資金時(shí)代也會(huì)繼續(xù)下去。如今，美聯(lián)儲(chǔ)以現(xiàn)代最快速度收緊貨幣政策的決心讓他們措手不及，給過去10年讓一代銀行家和收購(gòu)高管致富的并購(gòu)熱潮降溫。

有跡象表明，高風(fēng)險(xiǎn)融資已經(jīng)幾乎枯竭，一家大型私募股權(quán)公司最近被華爾街最大的貸款機(jī)構(gòu)之一告知，50億美元的杠桿收購(gòu)支票——在繁榮時(shí)期并不是什么大事——現(xiàn)在已經(jīng)不可能了。從紐約到倫敦，情況也差不多。隨著信貸市場(chǎng)的下滑，銀行家們要么不愿意，要么無法推動(dòng)高風(fēng)險(xiǎn)高回報(bào)的杠桿收購(gòu)業(yè)務(wù)。

美國(guó)高收益?zhèn)唾J款的銷售處于至少10年來的最低水平

“沒有靈丹妙藥，”三菱日聯(lián)金融集團(tuán)(MUFG)杠桿融資國(guó)際主管Grant Moyer表示。“市場(chǎng)上有400億美元。某些交易將獲得批準(zhǔn)。但并非每筆交易都能在第一季度或第二季度清空資產(chǎn)負(fù)債表。這還需要一段時(shí)間。”

低利率年代那種隨心所欲的過度行為已經(jīng)不復(fù)存在。在那個(gè)時(shí)代，杠桿率飆升至全球金融危機(jī)以來的最高水平，投資者保護(hù)措施被剝奪，不斷膨脹的債務(wù)負(fù)擔(dān)被有爭(zhēng)議的、淡化杠桿的企業(yè)盈利會(huì)計(jì)技巧所掩蓋。如今，隨著利率飆升和投資者逃離風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)，金融家們不得不調(diào)整自己的策略。

銀行家們可以從這樣一個(gè)事實(shí)中得到一些安慰，即大西洋兩岸的預(yù)計(jì)損失與2008年金融機(jī)構(gòu)陷入超過2,000億美元的所謂“懸浮債務(wù)”時(shí)相比仍不算大。此外，固定收益市場(chǎng)可能還會(huì)解凍，這將使銀行家能夠在不進(jìn)行大規(guī)模減記的情況下甩賣更多貸款和債券。但這是一種樂觀的看法。

一個(gè)更有可能的前景是：杠桿融資部門正在努力應(yīng)對(duì)倫敦金融城一些頭腦清醒的銀行家所稱的“痛苦清單”——包括阿波羅全球管理公司收購(gòu)汽車零部件制造商Tenneco Inc.和電信提供商Brightspeed在內(nèi)的資產(chǎn)縮水交易，整個(gè)行業(yè)都將面臨清算。

當(dāng)華爾街的貸款機(jī)構(gòu)為一筆融資提供全額擔(dān)保時(shí)，他們就會(huì)按照約定的條款提供現(xiàn)金。市況好的時(shí)候，這通常不是問題，因?yàn)殂y行可以把債券賣給渴望獲得高收益資產(chǎn)的機(jī)構(gòu)投資者。這些承諾有助于并購(gòu)交易的順利進(jìn)行，因?yàn)樗蚰繕?biāo)公司保證，如果買家發(fā)現(xiàn)難以籌集資金，交易不會(huì)失敗。作為回報(bào)，銀行家們可以賺取可觀的費(fèi)用，通常在整個(gè)融資價(jià)值的2%至3.5%之間，最高級(jí)別的銀行家還可以在此過程中獲得數(shù)百萬美元的獎(jiǎng)金。

但那些日子現(xiàn)在已經(jīng)結(jié)束了，美聯(lián)儲(chǔ)主席杰鮑威爾收緊貨幣政策后遏制了隨后的投機(jī)性貸款活動(dòng)。雖然最近幾個(gè)月出現(xiàn)了一些并購(gòu)交易，但這些交易通常都是在風(fēng)險(xiǎn)較低的條款下進(jìn)行承銷，支付的費(fèi)用也不高，因?yàn)殂y行正專注于轉(zhuǎn)移它們所背負(fù)的約400億美元債務(wù)，這一負(fù)擔(dān)可能會(huì)變得更大。例如，如果監(jiān)管機(jī)構(gòu)批準(zhǔn)標(biāo)準(zhǔn)通用公司(Standard General)收購(gòu)媒體公司Tegna Inc.，那么銀行家們就有可能背上數(shù)十億美元的債務(wù)，而這些債務(wù)是他們同意在風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)飆升之前為這筆交易提供的。

銀行有大約400億美元的壞賬

摩根大通歐洲、中東和非洲(EMEA)杠桿融資部門主管Daniel Rudnicki Schlumberger表示，“我們一直都知道，杠桿融資市場(chǎng)是周期性的，市場(chǎng)會(huì)轉(zhuǎn)向，杠桿的可接受性會(huì)隨著時(shí)間而變化，市場(chǎng)對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的估值也在不斷變化。”

全球一些最具系統(tǒng)重要性的銀行的債務(wù)遺留問題，正將其有限的資本用于新的杠桿收購(gòu)，使交易渠道處于多年來最疲弱的水平，令人不禁想起全球金融危機(jī)。因此，從事杠桿融資的銀行家可能會(huì)收到可能是十年來最低的獎(jiǎng)金，一些銀行可能只會(huì)獎(jiǎng)勵(lì)他們的“明星”。據(jù)知情人士透露，全行業(yè)的裁員可能比投資銀行業(yè)務(wù)其他領(lǐng)域的同行更嚴(yán)重。

“去年對(duì)杠桿融資來說是艱難的一年，”高級(jí)分析師Alison Williams表示?！拔覀冾A(yù)計(jì)2023年將面臨同樣的壓力，甚至更嚴(yán)重。”

為馬斯克收購(gòu)?fù)铺靥峁┲С值?25億美元杠桿貸款和債券，是迄今為止任何一筆交易中對(duì)銀行資產(chǎn)負(fù)債表造成的最大負(fù)擔(dān)。今年4月，七家貸款機(jī)構(gòu)同意提供資金，當(dāng)時(shí)俄烏沖突已經(jīng)開始，利率上升已經(jīng)震動(dòng)了全球市場(chǎng)。

到11月，就在交易完成幾周后，市場(chǎng)對(duì)該公司的信心迅速下降，以至于一些基金提出以低至面值60%的價(jià)格購(gòu)買這些貸款——這個(gè)價(jià)格通常是為被認(rèn)為陷入財(cái)務(wù)困境的公司準(zhǔn)備的。馬斯克在第一次對(duì)這家社交媒體公司的員工發(fā)表講話時(shí)表示，如果公司不能開始產(chǎn)生更多現(xiàn)金，就有可能破產(chǎn)。

四家銀行承銷了推特125億美元債務(wù)中的大部分

銀行家們表示，這些報(bào)價(jià)太低了，他們不愿意以低于面值70%的價(jià)格出售這些債券。根據(jù)行業(yè)專家的計(jì)算，基于這些類型的水平——以及對(duì)無擔(dān)保融資部分的更大折扣——估計(jì)賬面損失在40億美元左右。根據(jù)同樣的估計(jì)和計(jì)算，開出最大一張支票的摩根士丹利將吸收約10億美元。

推特很難估值，但即使沒有單獨(dú)列出風(fēng)險(xiǎn)敞口，貸款機(jī)構(gòu)也必須以某種方式承擔(dān)這一負(fù)擔(dān)。如果華爾街有希望以較低的折扣出售這些債務(wù)，他們可能必須證明馬斯克正在履行提高廣告收入和收益的使命。

富國(guó)銀行資深銀行業(yè)分析師Mike Mayo表示，“銀行在披露信息時(shí)可能會(huì)過于保守?！彼J(rèn)為，在第四季度財(cái)報(bào)即將發(fā)布之前，“到目前為止，推特上的點(diǎn)點(diǎn)滴滴可能會(huì)給銀行帶來一半的潛在損失?！?/p>

由于很難獲得債務(wù)承諾，華爾街與KKR & Co.和百仕通等私募股權(quán)公司之間的長(zhǎng)期關(guān)系面臨削弱的風(fēng)險(xiǎn)。銀行資金有限，而那些自稱營(yíng)業(yè)的銀行仍在提供保薦人認(rèn)為沒有吸引力的條款。只要杠桿貸款和垃圾債券的需求保持疲軟，投資銀行家就會(huì)失去豐厚的承銷費(fèi)。

摩根大通的Schlumberger表示，“我們現(xiàn)在正處于一個(gè)停滯期，2022年沒有太多新的凈發(fā)行，2023年可能也不會(huì)有太多?！薄斑@并不意味著不會(huì)有活動(dòng)，我們預(yù)計(jì)將出現(xiàn)回升，但這將在很大程度上是由再融資驅(qū)動(dòng)的?！?/p>

鑒于債務(wù)成本上升，收購(gòu)大亨們發(fā)現(xiàn)，即使在資產(chǎn)估值下降的情況下，要達(dá)成新的交易也頗具挑戰(zhàn)性。在已經(jīng)出現(xiàn)的少數(shù)幾家公司中，杠桿率要么大幅降低，要么在一開始就完全消失了——想想沒有杠桿的杠桿收購(gòu)吧。股權(quán)支票變得越來越豐厚，而一些收購(gòu)嘗試也以失敗告終。這意味著，如果債務(wù)仍然難以捉摸，私募股權(quán)公司的回報(bào)可能會(huì)下降。

瑞銀信貸策略主管Matthew Mish表示，“懸債將阻礙上半年的交易，但彌補(bǔ)措施包括機(jī)會(huì)性再融資、貸款轉(zhuǎn)債券供應(yīng)和基數(shù)效應(yīng)，因?yàn)槲覀內(nèi)ツ晗陆盗?0%?！?/p>

銀行在最近向收購(gòu)公司拋出的一些融資方案中為自己爭(zhēng)取到了更多保護(hù)，要求在事先商定的范圍內(nèi)更靈活地調(diào)整債券出售價(jià)格。據(jù)知情人士透露，在這一區(qū)間內(nèi)，銀行仍能避免虧損的最低價(jià)格已從市場(chǎng)動(dòng)蕩前的97美分降至80美分至90美分中間值。知情人士補(bǔ)充稱，在歐洲，這一下限已跌至80%以下的極端水平，突顯出銀行已變得多么厭惡風(fēng)險(xiǎn)。私人股本贊助商通常會(huì)放棄這些提議。

就連黑石這樣的巨頭也難以像過去那樣獲得債務(wù)資本。據(jù)知情人士透露，在收購(gòu)艾默生電氣的一個(gè)部門時(shí)，這家收購(gòu)專家獲得的杠桿比一年前要少。這還是在從包括私人信貸基金在內(nèi)的30多家貸款機(jī)構(gòu)獲得部分債務(wù)融資之后。

在其他情況下，直接放貸者設(shè)法收回了現(xiàn)金。與此同時(shí)，KKR最初同意完全以股權(quán)方式為收購(gòu)法國(guó)保險(xiǎn)經(jīng)紀(jì)公司April Group提供資金，但最終從直接貸款機(jī)構(gòu)和銀行獲得了融資。

一些銀行已經(jīng)能夠逐漸清除資產(chǎn)負(fù)債表上的債務(wù)。在2022年的最后幾周，由美國(guó)銀行牽頭的一個(gè)集團(tuán)為尼爾森控股出售了3.59億美元的貸款，而其他銀行通過大宗交易以大幅折扣出售了約14億美元的貸款。歐洲的情況與此類似，盡管為收購(gòu)皇家帝斯曼工程材料而進(jìn)行的融資即將到來，但貸款機(jī)構(gòu)已經(jīng)設(shè)法處理了大量的積壓債務(wù)。盡管出售資產(chǎn)確實(shí)鞏固了相關(guān)銀行的虧損，但此舉釋放了急需的資本。

更多的債券銷售可能會(huì)到來。高盛已經(jīng)與投資者就出售約40億美元的次級(jí)債務(wù)進(jìn)行了討論。支持收購(gòu)思杰系統(tǒng)(Citrix Systems Inc.)的貸款機(jī)構(gòu)幾個(gè)月來一直持有這些次級(jí)債務(wù)。交易時(shí)間將取決于思杰最新經(jīng)審計(jì)的財(cái)務(wù)報(bào)告的發(fā)布，任何可能的交易都將在1月底或2月初進(jìn)行。

KKR美國(guó)債務(wù)資本市場(chǎng)主管Cade Thompson在談到思杰(Citrix)和尼爾森的債務(wù)時(shí)表示，“轉(zhuǎn)移這些頭寸將是一劑強(qiáng)藥?！薄霸掚m如此，但我們并不認(rèn)為，僅是積壓積壓的減少，就會(huì)導(dǎo)致發(fā)行者涌入銀團(tuán)市場(chǎng)。為了使聯(lián)合解決方案更加可行，還需要在二級(jí)市場(chǎng)進(jìn)行反彈。”

最壞情況是，杠桿收購(gòu)機(jī)器已經(jīng)完全卡住了，隨著美聯(lián)儲(chǔ)加大政策收緊力度，可能需要幾個(gè)月的時(shí)間才能清理干凈。