業(yè)績(jī)未動(dòng)、股價(jià)先漲，翰森制藥(03692)估值拐點(diǎn)還為時(shí)尚早？

隨著疫情后港股醫(yī)藥板塊處于低估區(qū)間、有望迎來價(jià)值修復(fù)契機(jī)，創(chuàng)新藥正重新成為投資者關(guān)注的“香餑餑”。

相對(duì)于其他創(chuàng)新藥頭部公司，市場(chǎng)對(duì)翰森制藥(03692)的反應(yīng)卻顯得有些冷淡：在雪球上其關(guān)注用戶數(shù)僅有恒瑞醫(yī)藥(600276.SH)的百分之一，盡管自去年10月以來股價(jià)已從11港元反彈至18港元附近、創(chuàng)下近一年新高，但近期成交量持續(xù)處于1000萬以下。而在機(jī)構(gòu)關(guān)注度方面，四個(gè)月來僅有瑞銀、里昂兩家給出評(píng)級(jí)。

翰森制藥為境外上市主體，其經(jīng)營(yíng)主體為江蘇豪森藥業(yè)，于2019年赴港上市。上市首日，股價(jià)一度暴漲49%，以首日收盤1133億港元的市值成為當(dāng)時(shí)港股醫(yī)藥板塊“最靚的仔”。

三年過去，如今翰森制藥港股市值停留在1012億港元附近，幾乎是“原地踏步”。相比之下，恒瑞醫(yī)藥從上市首日的36.8億元市值發(fā)展到如今的2410億元市值，早已今非昔比。

細(xì)究其中原因，港股流動(dòng)性不如A股或許是原因之一，但翰森制藥在創(chuàng)新藥研發(fā)上的落后也不容忽視。

集采拖累利潤(rùn)，業(yè)績(jī)復(fù)蘇尚需時(shí)間?

翰森制藥、恒瑞醫(yī)藥由孫飄揚(yáng)鐘慧娟夫婦各自分別控股，如今孫飄揚(yáng)已卸任恒瑞醫(yī)藥董事長(zhǎng)，其夫人鐘慧娟依然掌舵翰森制藥。這對(duì)醫(yī)藥界有名的“夫妻檔”早已憑借上市公司雙雙成為業(yè)界富豪，在2020年的福布斯《醫(yī)療健康富豪TOP50》榜中分別名列第一和第三。

盡管都是以首仿藥起家，但多年來翰森制藥始終難逃恒瑞醫(yī)藥“影子公司”的嫌疑。受集采降價(jià)壓力，翰森制藥近年業(yè)績(jī)平平：

據(jù)財(cái)報(bào)披露，翰森制藥2022年上半年實(shí)現(xiàn)營(yíng)收44.34億元，同比增速為0.7%;股東應(yīng)占溢利為12.98億元，同比增長(zhǎng)0.57%。除了2019年港股上市后全年凈利有較大增長(zhǎng)，其余年份的業(yè)績(jī)走勢(shì)都略顯疲軟。

但時(shí)至2022年上半年，從收入結(jié)構(gòu)來看，似乎翰森制藥正逐漸擺脫對(duì)仿制藥的收入依賴，創(chuàng)新藥產(chǎn)品增長(zhǎng)亮眼。其中，仿制藥板塊因集采而持續(xù)承壓，收入同比下降33%至21.15億元;創(chuàng)新藥板塊則表現(xiàn)強(qiáng)勁，實(shí)現(xiàn)收入約23.21億元，同比增長(zhǎng)約84.8%。同時(shí)，創(chuàng)新藥占收入比重由上年同期的約28.5%上漲至約52.3%，貢獻(xiàn)了一半的營(yíng)收。

目前，公司旗下有6款創(chuàng)新藥已上市，其中阿美樂、恒沐、豪森昕福、孚來美、邁靈達(dá)等5款已成功商業(yè)化，均已被納入國(guó)家醫(yī)保目錄。近年來各款上市新藥已進(jìn)入快速放量期，2021年全年創(chuàng)新藥板塊錄得同比增速168.9%，營(yíng)收比例也從往年的18.0%大增至42.3%。

從細(xì)分賽道布局來看，腫瘤板塊藥物貢獻(xiàn)了主要收入增量，該領(lǐng)域營(yíng)收為24.51億元，有著廣闊增長(zhǎng)前景;其次是中樞神經(jīng)領(lǐng)域營(yíng)收8.45億元，抗感染領(lǐng)域、代謝及其他領(lǐng)域營(yíng)收處于5-6億元區(qū)間。

展望未來，翰森的仿制藥與創(chuàng)新藥板塊有望實(shí)現(xiàn)“此消彼長(zhǎng)”。截至2022年9月，公司主要存量仿制藥大品種大部分已納入1-7批國(guó)家集采，預(yù)計(jì)公司主要仿制藥品種有望于2023年完成集采執(zhí)行，2023-2024年存量業(yè)務(wù)壓力有望弱化;創(chuàng)新品種則處于起步階段，中金研報(bào)中預(yù)計(jì)核心產(chǎn)品阿美樂(三代EGFR抑制劑)有望實(shí)現(xiàn)60億元以上的銷售峰值，孚來美(長(zhǎng)效GLP-1)有望實(shí)現(xiàn)20億元以上銷售峰值，豪森昕福(BCR-ABL)、恒沐(乙肝口服藥)有望實(shí)現(xiàn)15億元銷售峰值，伊奈利珠單抗(CD19)等多個(gè)品種均有望實(shí)現(xiàn)10億元以上的銷售峰值(以國(guó)內(nèi)市場(chǎng)計(jì))。以此來看，手握多個(gè)上市創(chuàng)新藥，公司未來業(yè)績(jī)著實(shí)可觀。

但在樂觀預(yù)期真正兌現(xiàn)之前，翰森制藥恐怕還要經(jīng)歷一段低谷期。此前，公司曾下調(diào)2022年全年收入增速指引至個(gè)位數(shù)，并稱銷售增長(zhǎng)疲軟主要因疫情擾動(dòng)和集采壓力。因2022年上半年業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)不及預(yù)期，多個(gè)機(jī)構(gòu)下調(diào)公司全年收入盈利指引及目標(biāo)價(jià)。

2022年上半年，公司研發(fā)投入約7.39億元，同比增長(zhǎng)7.6%，占收入比重上升1.1個(gè)百分點(diǎn)至約16.7%。近年來公司研發(fā)開支增長(zhǎng)較快，從2018年的8.8億元至今已增長(zhǎng)1倍有余。

值得一提的是，公司銷售及分銷開支多年居于高位，自2018年開始持續(xù)花費(fèi)30億元以上，2022年上半年銷售開支為16.83億元，同比增速超10%，銷售費(fèi)用率相比同類上市醫(yī)藥公司也屬于較高水平。

財(cái)務(wù)方面，2022年上半年應(yīng)收賬款下降至30億元，經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流同比增長(zhǎng)64%至17.74億元，凈現(xiàn)金保持充沛約為150億元，負(fù)債結(jié)構(gòu)表現(xiàn)穩(wěn)健。

上市創(chuàng)新藥放量可期，核心產(chǎn)品競(jìng)爭(zhēng)壓力仍存?

產(chǎn)品研發(fā)管線是衡量一家創(chuàng)新藥初創(chuàng)企業(yè)潛在盈利前景的重要因素。在產(chǎn)品管線布局方面，翰森制藥采取“自研+BD”雙輪驅(qū)動(dòng)戰(zhàn)略。目前，翰森制藥已有超過25個(gè)處于臨床不同階段的創(chuàng)新藥項(xiàng)目正在開展超過40項(xiàng)臨床。

在已上市產(chǎn)品中，最受矚目的是阿美樂(甲磺酸阿美替尼片，三代EGFR抑制劑)。阿美替尼是全球第二個(gè)、中國(guó)首個(gè)原研的第三代EGFR-TKI，其不僅在多次臨床試驗(yàn)中體現(xiàn)出了良好的療效、更佳的安全性，有望成為EGFR-TKI用于晚期EGFR突變非小細(xì)胞肺癌(NSCLC)治療的首選藥物，在國(guó)內(nèi)外學(xué)術(shù)會(huì)議上也深受國(guó)際腫瘤學(xué)界重視。

阿美替尼于2020年首次被批準(zhǔn)上市，目前在國(guó)內(nèi)已經(jīng)獲批了兩項(xiàng)適應(yīng)癥。2022年年底，阿美替尼再次獲批一線治療非小細(xì)胞肺癌，并在歐洲遞交上市申請(qǐng)，有望成為國(guó)內(nèi)同種品種中首個(gè)成功在海外上市的創(chuàng)新藥，其未來放量將對(duì)翰森制藥業(yè)績(jī)形成一定支撐。

而在自研創(chuàng)新藥管線中，培莫沙肽則是另一款值得關(guān)注的新藥，其是一種長(zhǎng)效的新型多肽類促紅細(xì)胞生成素(EPO)受體激動(dòng)劑，有望成為首個(gè)國(guó)產(chǎn)長(zhǎng)效EPO藥物，目前新適應(yīng)癥上市許可已獲受理，有望于2023年獲批上市，銷售峰值有望達(dá)到15億元。

而在BD方面，可以看出，自2019年起，翰森制藥便開始有意識(shí)地通過外部合作來拓寬自身產(chǎn)品管線，3年時(shí)間里已完成BD交易10余項(xiàng)，布局包括siRNA、ADC、及融合蛋白等多元化的國(guó)際前沿新藥技術(shù)領(lǐng)域。2021年，公司合共支付BD項(xiàng)目費(fèi)用(含首付款及里程碑付款)約3.74億元。

在BD產(chǎn)品中最受期待的無疑是目前已獲批的第6款創(chuàng)新藥——昕越(伊奈利珠單抗注射液)的商業(yè)化，該藥是翰森制藥引進(jìn)的全球唯一治療視神經(jīng)脊髓炎譜系障礙(NMOSD)的抗CD19單抗，是我國(guó)首款靶向CD19的單抗藥物。機(jī)構(gòu)預(yù)計(jì)，伊奈利珠單抗三項(xiàng)適應(yīng)癥的國(guó)內(nèi)銷售峰值預(yù)計(jì)在10-20億元。

此外，翰森制藥已與全球健康藥物研發(fā)中心(GHDDI)就GHDDI自主研發(fā)的口服小分子新冠藥物GDI-4405系列達(dá)成獨(dú)家許可與合作開發(fā)協(xié)議，將支付1200萬元首付款，及最多16.80億元商業(yè)化里程碑潛在付款，以及基于凈銷售額的分級(jí)特許權(quán)使用費(fèi)。

縱觀翰森制藥整個(gè)產(chǎn)品管線布局，雖然不乏亮點(diǎn)，但在創(chuàng)新藥企“內(nèi)卷”嚴(yán)重、扎堆熱門靶點(diǎn)的當(dāng)下，或許仍然欠缺一些讓投資者投入真金白銀的說服力。且不說前有輝瑞與默沙東、后有國(guó)內(nèi)同類產(chǎn)品的新冠口服藥賽道，便是公司銷售前景最樂觀的阿美替尼也面臨不小的競(jìng)爭(zhēng)壓力。

截至2022年年末，國(guó)內(nèi)已有8款EGFR抑制劑獲批上市，其中第一代有3款、第二代有2款、第三代有3款，還有5款三代EGFR-TKI已提交上市申請(qǐng)，足見競(jìng)爭(zhēng)激烈程度。而在第四代EGFR-TKI的研發(fā)上，國(guó)內(nèi)亦有貝達(dá)藥業(yè)(300558.SZ)、正大天晴、君實(shí)生物(01877)等企業(yè)早早布局。

翰森制藥獲授權(quán)的伊奈利珠單抗屬于罕見病領(lǐng)域藥物，盡管其目前在國(guó)內(nèi)的確有著足夠的稀缺性，但其著眼的CD19靶點(diǎn)已然成為全球藥企爭(zhēng)相布局的“網(wǎng)紅”靶點(diǎn)，雙特異性抗體、ADC、Fc工程抗體和CAR-T等新興免疫治療方法頻出。不過由于市面上已上市的產(chǎn)品不多，翰森制藥有望占據(jù)領(lǐng)先優(yōu)勢(shì)，在市場(chǎng)空白期收獲一段業(yè)績(jī)。另一方面，罕見病藥物商業(yè)化不易，加上集采降價(jià)壓力，翰森制藥在“吃蛋糕”前仍有很多挑戰(zhàn)需要克服。

小結(jié)

從目前的基本面來看，創(chuàng)新藥產(chǎn)品的快速放量為翰森制藥的未來業(yè)績(jī)帶來了樂觀預(yù)期，同時(shí)公司仍面臨研發(fā)及新品銷售不及預(yù)期、帶量采購(gòu)使利潤(rùn)承壓的風(fēng)險(xiǎn)，商業(yè)化推廣導(dǎo)致的銷售費(fèi)用高企也是值得關(guān)注的負(fù)面因素。此前公司業(yè)績(jī)主要受到仿制藥進(jìn)入集采的壓制，待利空充分消化后，翰森制藥未來仍有不少看點(diǎn)。