新股前瞻|維天運(yùn)通：懷揣數(shù)字貨運(yùn)夢(mèng)想，核心業(yè)務(wù)毛利率低至1%

中國(guó)作為全球最大的貨運(yùn)市場(chǎng)（以運(yùn)費(fèi)計(jì)，下同），2021年整體市場(chǎng)規(guī)模已達(dá)9萬億元（人民幣，下同）。根據(jù)灼識(shí)咨詢資料，2021年，公路貨運(yùn)占中國(guó)總貨運(yùn)市場(chǎng)的約78%，其中整車運(yùn)輸又占中國(guó)公路貨運(yùn)市場(chǎng)的約60%。

盡管中國(guó)傳統(tǒng)整車運(yùn)輸市場(chǎng)規(guī)模龐大，但仍高度分散，整個(gè)價(jià)值鏈效率低下且數(shù)字化水平較低，以至于行業(yè)面臨諸多挑戰(zhàn)，包括：冗長(zhǎng)且不透明的交易鏈條；穩(wěn)定的運(yùn)輸資源供應(yīng)和需求均未得到很好地滿足；對(duì)外部貨車司機(jī)提供的運(yùn)力資源缺乏控制；貨車司機(jī)權(quán)益缺乏保障等等。

隨著移動(dòng)手機(jī)在市場(chǎng)主體間的愈發(fā)普及，政府對(duì)整車運(yùn)輸市場(chǎng)數(shù)字化轉(zhuǎn)型的大力支持，以及GPS、物聯(lián)網(wǎng)等技術(shù)的興起，中國(guó)整車運(yùn)輸市場(chǎng)的新型業(yè)務(wù)模式數(shù)字貨運(yùn)平臺(tái)逐漸在2010年代出現(xiàn)在大眾視野，有效解決了諸多整車運(yùn)輸市場(chǎng)存在的問題。這其中，涌現(xiàn)出了合肥維天運(yùn)通信息科技股份有限公司（下稱“維天運(yùn)通”）這樣運(yùn)營(yíng)著中國(guó)大型數(shù)字貨運(yùn)平臺(tái)的企業(yè)。據(jù)港交所12月29日披露，維天運(yùn)通向港交所主板提交上市申請(qǐng)，海通國(guó)際為其獨(dú)家保薦人。

中國(guó)第二大數(shù)字貨運(yùn)平臺(tái)

招股書顯示，維天運(yùn)通成立于2002年，公司于中國(guó)打造了道路貨運(yùn)數(shù)字化生態(tài)系統(tǒng)，主要運(yùn)營(yíng)數(shù)字貨運(yùn)業(yè)務(wù)、卡友地帶及卡加車服三大業(yè)務(wù)板塊。根據(jù)灼識(shí)咨詢的資料，按2021年的在線GTV（線上運(yùn)費(fèi)交易金額）計(jì)，公司為中國(guó)規(guī)模第二大的數(shù)字貨運(yùn)平臺(tái)。

維天運(yùn)通的平臺(tái)為物流公司和貨主企業(yè)等托運(yùn)方以及貨車司機(jī)提供了城際及城市內(nèi)道路貨運(yùn)方面的數(shù)字貨運(yùn)服務(wù)及解決方案。截至2022年9月30日止九個(gè)月，根據(jù)中國(guó)法律，通過公司作為法定承運(yùn)方，于公司平臺(tái)GTV(包含增值稅)為273億元。

除數(shù)字貨運(yùn)平臺(tái)外，公司還運(yùn)營(yíng)卡友地帶(一個(gè)“線上+線下”的貨車司機(jī)社區(qū))。根據(jù)灼識(shí)咨詢的資料，按截至2021年12月31日的注冊(cè)用戶人數(shù)計(jì)，其是中國(guó)最大的貨車司機(jī)社區(qū)和中國(guó)最大的物流行業(yè)社區(qū)。于過去的十年中，公司積累了龐大的貨車司機(jī)用戶群體，使得公司能夠推出貨車銷售及后市場(chǎng)綜合解決方案組合——卡加，通過解決中國(guó)貨車司機(jī)于其業(yè)務(wù)全生命周期的需求，為彼等賦能?？ㄓ训貛Ъ翱訕I(yè)務(wù)為公司的數(shù)字貨運(yùn)業(yè)務(wù)提供戰(zhàn)略價(jià)值補(bǔ)充，且該三條業(yè)務(wù)線產(chǎn)生強(qiáng)協(xié)同效應(yīng)。

財(cái)務(wù)方面，于2019年、2020年、2021年及2022年前九個(gè)月，維天運(yùn)通收入分別約為35.61億元、46.65億元、62.97億元及;47.11億元；同期毛利分別約為2.12億元、3.01億元、4.00億元及、2.59億元；利潤(rùn)分別為虧損329.8萬元、2607萬元、5074.4萬元和369.9萬元。

顯而易見，維天運(yùn)通過往業(yè)績(jī)期間，業(yè)務(wù)規(guī)模逐步擴(kuò)大，但公司的利潤(rùn)卻非常薄，2022年前三季度凈利潤(rùn)率僅為0.1%。從業(yè)務(wù)角度看，公司盈利水平低，主要由于毛利率較低的貨運(yùn)服務(wù)占比較高導(dǎo)致。

據(jù)智通財(cái)經(jīng)APP了解，維天運(yùn)通的數(shù)字貨運(yùn)業(yè)務(wù)主要包括兩種不同的服務(wù)模式，即貨運(yùn)服務(wù)與貨運(yùn)平臺(tái)服務(wù)。2022年前三季度，維天運(yùn)通來自貨運(yùn)服務(wù)業(yè)務(wù)的收入為44.65億元，占比高達(dá)94.8%，而該業(yè)務(wù)的毛利率僅為1%。反觀貨運(yùn)平臺(tái)服務(wù)業(yè)務(wù)2022年前三季度的毛利率高達(dá)88.8%，但該業(yè)務(wù)的收入僅為2.31億元，占比僅為4.9%。

“造血”不足，政府補(bǔ)助“湊”

核心業(yè)務(wù)低毛利，意味著維天運(yùn)通并沒有太好的“造血”能力以支持高額的成本支出。于2019年、2020年、2021年，公司經(jīng)營(yíng)活動(dòng)所得現(xiàn)金凈額為0.61億元、0.55億元和1.3億元，同期融資活動(dòng)所得現(xiàn)金為1.46億元、0.27億元和1.85億元。

2022年前三季度，公司經(jīng)營(yíng)活動(dòng)所用現(xiàn)金凈額為0.22億元，投資活動(dòng)所用現(xiàn)金凈額為1.14億元，融資活動(dòng)所用現(xiàn)金凈額為0.84億元，當(dāng)期現(xiàn)金及現(xiàn)金等價(jià)物凈減少2.2億元。

智通財(cái)經(jīng)APP注意到，在過往業(yè)績(jī)期間，維天運(yùn)通維持日常經(jīng)營(yíng)的主要資金來源于政府補(bǔ)助。招股書顯示，于2019年、2020年及2021年以及截至2021年及2022年9月30日止九個(gè)月，公司確認(rèn)的與數(shù)字貨運(yùn)業(yè)務(wù)相關(guān)的政府補(bǔ)助總額分別為9.16億元、11.93億元、17.72億元、13.12億元及12.86億元。

維天運(yùn)通在招股書中表示，于往績(jī)記錄期間，公司獲得大量政府補(bǔ)助，其中大部分政府補(bǔ)助與數(shù)字貨運(yùn)業(yè)務(wù)相關(guān)，該等補(bǔ)助是由當(dāng)?shù)刎?cái)政局根據(jù)公司與該當(dāng)?shù)刎?cái)政局的協(xié)議并基于公司對(duì)當(dāng)?shù)亟?jīng)濟(jì)的貢獻(xiàn)而提供。

按照慣例，由于貨車司機(jī)無法或不愿意開具增值稅發(fā)票，物流公司于根據(jù)其付予貨車司機(jī)的運(yùn)輸費(fèi)用申報(bào)其有權(quán)享有的增值稅減免方面面臨著實(shí)際困難。數(shù)字貨運(yùn)平臺(tái)幫助物流公司申報(bào)其有權(quán)享有的增值稅減免，提升稅務(wù)合規(guī)狀況并增加地方政府稅收收入。然而，通過代替物流公司直接與貨車司機(jī)打交道，數(shù)字貨運(yùn)平臺(tái)自身在根據(jù)其付予貨車司機(jī)的運(yùn)輸費(fèi)用申報(bào)其有權(quán)享有的增值稅減免時(shí)亦面臨實(shí)際困難，進(jìn)而導(dǎo)致數(shù)字貨運(yùn)平臺(tái)承擔(dān)不合理的高增值稅義務(wù)。為解決該問題且考慮到數(shù)字貨運(yùn)平臺(tái)對(duì)地方經(jīng)濟(jì)的貢獻(xiàn)，地方政府通常會(huì)采取強(qiáng)有力的激勵(lì)措施向數(shù)字貨運(yùn)平臺(tái)提供政府補(bǔ)助。

數(shù)字貨運(yùn)平臺(tái)市場(chǎng)將維持快速增長(zhǎng)

基于此，衡量維天運(yùn)通的投資價(jià)值或許需要更多地從“社會(huì)效益”的角度挖掘，因而關(guān)注中國(guó)數(shù)字貨運(yùn)平臺(tái)市場(chǎng)發(fā)展前景至關(guān)重要。

灼識(shí)咨詢資料顯示，數(shù)字貨運(yùn)平臺(tái)是實(shí)現(xiàn)托運(yùn)方和貨車司機(jī)間連接的不可或缺的角色。平臺(tái)通常以承運(yùn)方身份與托運(yùn)方簽訂運(yùn)輸合同，隨后委聘貨車司機(jī)進(jìn)行實(shí)際運(yùn)輸。托運(yùn)方可以在數(shù)字貨運(yùn)平臺(tái)上選擇貨車司機(jī)完成彼等托運(yùn)訂單；或者，數(shù)字貨運(yùn)平臺(tái)可以就托運(yùn)訂單挑選貨車司機(jī)。灼識(shí)咨詢認(rèn)為，這兩種選擇貨車司機(jī)的做法在數(shù)字貨運(yùn)行業(yè)中司空見慣。貨物交付后，貨車司機(jī)獲得運(yùn)費(fèi)付款，且由平臺(tái)負(fù)責(zé)向托運(yùn)方開具有效增值稅發(fā)票，實(shí)現(xiàn)業(yè)務(wù)流、資金流與票據(jù)流一致。數(shù)字貨運(yùn)平臺(tái)可提供更為高效、透明的價(jià)值鏈；實(shí)現(xiàn)對(duì)外部貨車司機(jī)的精細(xì)化管理；更好地保障貨車司機(jī)權(quán)益；利于加強(qiáng)稅務(wù)監(jiān)管等等。

憑借以上優(yōu)勢(shì)，數(shù)字貨運(yùn)平臺(tái)預(yù)計(jì)將在托運(yùn)方中獲得更多青睞。2021年，以在線GTV計(jì)，中國(guó)數(shù)字貨運(yùn)平臺(tái)市場(chǎng)規(guī)模為4,300億元，在整車運(yùn)輸市場(chǎng)中的滲透率為10.7%。預(yù)計(jì)數(shù)字貨運(yùn)平臺(tái)市場(chǎng)規(guī)模將在2026年繼續(xù)擴(kuò)大至7,590億元，自2021年起的年復(fù)合增長(zhǎng)率為12.0%，在整車運(yùn)輸市場(chǎng)的滲透率為16.8%。

在政策支持和行業(yè)需求的雙重帶動(dòng)下，數(shù)字貨運(yùn)行業(yè)發(fā)展迅速，但仍處于行業(yè)發(fā)展初期。隨著相關(guān)監(jiān)管政策的不斷發(fā)展，數(shù)字貨運(yùn)平臺(tái)有望相應(yīng)提升數(shù)據(jù)管治及合規(guī)性水平。在這樣的發(fā)展趨勢(shì)下，維天運(yùn)通作為行業(yè)頭部企業(yè)將會(huì)受益。在這個(gè)過程中，營(yíng)業(yè)成本高企的維天運(yùn)通能否依靠上市募資擴(kuò)大業(yè)務(wù)規(guī)模，同時(shí)實(shí)現(xiàn)邊際成本下降，逐步提升盈利水平？這需要市場(chǎng)的進(jìn)一步關(guān)注。