2022年債市深度復(fù)盤：從牛陡到熊平

投資要點(diǎn)

2022年的債券市場(chǎng)，很難簡(jiǎn)單地定義是牛市或是熊市。1)10年國(guó)債收益率年末高于年初，但上行幅度有限。2)如果看全年的債市的節(jié)奏，1-10月曲線牛陡，11月以后快速轉(zhuǎn)為熊平。3)如果看其它券種，中高等級(jí)信用債在2022年1-10月走出大牛市，信用利差壓縮至歷史較低水平，11月起則快速下跌，二永債也表現(xiàn)出類似的走勢(shì)。

2022年債市的三條主線

主線之一：央行整體寬貨幣，但市場(chǎng)對(duì)于流動(dòng)性的預(yù)期卻變化很大：

1)1月中旬-2月中旬，市場(chǎng)對(duì)于央行持續(xù)寬松的預(yù)期被證偽。

2)4-8月，資金面偏松，但投資者擔(dān)憂央行會(huì)引導(dǎo)資金利率中樞上行，這一預(yù)期在8月央行降息后被證偽。

3)9月-11月上旬，市場(chǎng)認(rèn)為資金面可能長(zhǎng)期維持寬松，但央行通過(guò)適度金融監(jiān)管放大資金面波動(dòng)，資金利率中樞反而有所上行。

主線之二：始終存在的穩(wěn)增長(zhǎng)預(yù)期：

1)年初政策穩(wěn)增長(zhǎng)意愿偏強(qiáng)，1-2月經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)好于預(yù)期，市場(chǎng)對(duì)于后續(xù)政策穩(wěn)增長(zhǎng)、經(jīng)濟(jì)好轉(zhuǎn)的預(yù)期強(qiáng)烈，1季度長(zhǎng)債整體維持箱體震蕩格局。

2)2季度國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)受疫情沖擊，但投資者反而認(rèn)為后續(xù)政策端將有更大力度的刺激措施。5月底國(guó)務(wù)院會(huì)議后這一預(yù)期被證偽。

3)6月上海防疫形勢(shì)好轉(zhuǎn)后，市場(chǎng)預(yù)期經(jīng)濟(jì)可能會(huì)出現(xiàn)強(qiáng)復(fù)蘇，但從后續(xù)2個(gè)月的PMI來(lái)看，經(jīng)濟(jì)修復(fù)程度偏弱。

4)進(jìn)入11月，防疫政策優(yōu)化+房地產(chǎn)供給端政策放松，雖然基本面仍然偏弱，但債市開(kāi)始交易“強(qiáng)預(yù)期”，市場(chǎng)大幅回調(diào)。

主線之三：從“結(jié)構(gòu)性資產(chǎn)荒”到負(fù)債端不穩(wěn)定。2022年1-10月，債市投資者主要面臨“錢多找資產(chǎn)”的問(wèn)題，各類債券估值洼地逐漸被填平。11月起，理財(cái)負(fù)債端遭遇贖回問(wèn)題，交易盤負(fù)債不穩(wěn)導(dǎo)致資產(chǎn)端被迫拋售資產(chǎn)，債市波動(dòng)明顯放大。

三條主線展望2023年債市

資金大概率不緊+穩(wěn)增長(zhǎng)預(yù)期，利率曲線可能重新變陡。

市場(chǎng)對(duì)于流動(dòng)性的預(yù)期差大概率仍將存在，且可能成為2023年利率債獲取資本利得的主要來(lái)源之一。

理財(cái)負(fù)債端問(wèn)題的長(zhǎng)尾影響仍在，信用債或面臨結(jié)構(gòu)性重估。

風(fēng)險(xiǎn)提示：央行貨幣政策超預(yù)期、房地產(chǎn)政策超預(yù)期、財(cái)政支出力度超預(yù)期

報(bào)告正文

2022年的債市：從牛陡到熊平

2022年的債券市場(chǎng)，很難簡(jiǎn)單地定義是牛市或是熊市。1)如果看10年國(guó)債收益率，年末的收益率高于年初，但上行幅度有限。2022年年末的收益率在2.84%左右，高于2022年初的2.79%。2)如果看全年的債市的節(jié)奏，曲線從牛陡到熊平。2022年1-7月10Y國(guó)債收益率區(qū)間震蕩，8月迅速走牛后開(kāi)始回調(diào)，11月回調(diào)幅度加快。曲線上1-10月整體偏陡峭，11月以后快速轉(zhuǎn)為熊平。3)如果看其它券種，中高等級(jí)信用債在2022年1-10月走出大牛市，信用利差壓縮至歷史較低水平，11月起則快速下跌，無(wú)論是絕對(duì)收益率還是信用利差都已高于年初的水平，二永債也表現(xiàn)出類似的走勢(shì)。

2022年債市的三條主線

主線之一：央行整體寬貨幣，但市場(chǎng)對(duì)于流動(dòng)性的預(yù)期卻變化很大。2022年央行2次降準(zhǔn)2次降息，流動(dòng)性整體處于合理充裕的狀態(tài)，DR007年初時(shí)在政策利率附近波動(dòng)，4月開(kāi)始大部分時(shí)間處于低于政策利率的區(qū)間。但市場(chǎng)對(duì)于流動(dòng)性的預(yù)期卻變化頗大：

1月中旬-2月中旬，市場(chǎng)對(duì)于央行持續(xù)寬松的預(yù)期被證偽。1月中旬，央行下調(diào)公開(kāi)市場(chǎng)操作利率10BP，通過(guò)寬貨幣助力穩(wěn)增長(zhǎng)和寬信用。1月降息落地后，部分投資者對(duì)短期內(nèi)央行進(jìn)一步的寬貨幣操作仍有預(yù)期。進(jìn)入2月后，市場(chǎng)預(yù)期的央行進(jìn)一步寬貨幣操作并未出現(xiàn)，反而是1月社融數(shù)據(jù)大超市場(chǎng)預(yù)期，市場(chǎng)對(duì)于短期內(nèi)央行進(jìn)一步寬松的預(yù)期被證偽。

4-8月，資金面偏松，但投資者擔(dān)憂央行會(huì)引導(dǎo)資金利率中樞上行，這一預(yù)期在8月央行降息后被證偽。4-8月，由于本土疫情反復(fù)，經(jīng)濟(jì)再次走弱，央行4月降準(zhǔn)對(duì)沖，大量流動(dòng)性淤積在銀行間市場(chǎng)，DR007長(zhǎng)時(shí)間低于政策利率。但投資者卻對(duì)流動(dòng)性預(yù)期偏謹(jǐn)慎，主要原因有：①部分投資者認(rèn)為美聯(lián)儲(chǔ)已經(jīng)開(kāi)啟加息周期，考慮到匯率和資本外流的問(wèn)題，國(guó)內(nèi)央行進(jìn)一步寬松的空間有限。②部分投資者參考2020年的經(jīng)驗(yàn)，認(rèn)為隨著上海防疫形勢(shì)的逐漸好轉(zhuǎn)，國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)修復(fù)的節(jié)奏會(huì)類似于2020年2-4季度，銀行間資金可能會(huì)快速流向?qū)嶓w。因此當(dāng)時(shí)市場(chǎng)始終存在對(duì)央行可能引導(dǎo)資金利率回歸政策利率的擔(dān)憂，這一擔(dān)憂在8月央行超預(yù)期降息后被證偽。

9月-11月上旬，市場(chǎng)認(rèn)為資金面可能長(zhǎng)期維持寬松，但央行通過(guò)適度金融監(jiān)管放大資金面波動(dòng)，資金利率中樞反而有所上行。8月央行超預(yù)期降息后，市場(chǎng)認(rèn)識(shí)到資金面可能長(zhǎng)期維持寬松，銀行間質(zhì)押式回購(gòu)規(guī)模進(jìn)一步提升，但8月中旬以后，資金利率中樞開(kāi)始緩慢上行，且波動(dòng)較前期明顯加大，主要原因包括：1)8-9月制造業(yè)PMI連續(xù)2個(gè)月回升，經(jīng)濟(jì)邊際好轉(zhuǎn)，部分淤積在銀行間的資金可能流向了實(shí)體。2)政策端可能通過(guò)適度加強(qiáng)金融監(jiān)管，放大資金面波動(dòng)，來(lái)打擊金融機(jī)構(gòu)的套利行為。特別是10月下旬，銀行體系資金凈融出明顯減少。

主線之二：始終存在的穩(wěn)增長(zhǎng)預(yù)期。2022年，國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)整體偏弱，但債市始終存在穩(wěn)增長(zhǎng)政策將大幅發(fā)力的預(yù)期，1-10月利率期限利差長(zhǎng)時(shí)間維持陡峭。

2021年底的中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議釋放了較強(qiáng)的穩(wěn)增長(zhǎng)信號(hào)，2022年3月兩會(huì)政府工作報(bào)告將年度經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)目標(biāo)定在了偏高的位置，1-2月經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)也明顯好于市場(chǎng)預(yù)期，市場(chǎng)對(duì)于后續(xù)政策穩(wěn)增長(zhǎng)、經(jīng)濟(jì)好轉(zhuǎn)的預(yù)期強(qiáng)烈，1季度長(zhǎng)債整體維持箱體震蕩格局。

2季度國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)受疫情沖擊，但投資者反而認(rèn)為為了實(shí)現(xiàn)全年經(jīng)濟(jì)增速目標(biāo)，后續(xù)政策端將有更大力度的刺激措施。5月底國(guó)務(wù)院會(huì)議后這一預(yù)期被證偽。5月底，國(guó)務(wù)院召開(kāi)全國(guó)穩(wěn)住經(jīng)濟(jì)大盤電視電話會(huì)議，這次會(huì)議雖然確認(rèn)了穩(wěn)增長(zhǎng)壓力較大，但并沒(méi)有如市場(chǎng)預(yù)期的推出大規(guī)模刺激措施，市場(chǎng)對(duì)于政策端大刺激的預(yù)期階段性被證偽。5月中旬到5月27日，10年國(guó)債收益率快速下行10BP至2.7%左右。

6月上海防疫形勢(shì)好轉(zhuǎn)后，市場(chǎng)預(yù)期經(jīng)濟(jì)可能會(huì)出現(xiàn)強(qiáng)復(fù)蘇，但從后續(xù)2個(gè)月的PMI來(lái)看，經(jīng)濟(jì)修復(fù)程度偏弱。6月上海疫情防控形勢(shì)進(jìn)一步好轉(zhuǎn)，市場(chǎng)認(rèn)為基本面可能會(huì)出現(xiàn)類似于2020年2-4季度的快速?gòu)?fù)蘇，但后續(xù)本土疫情仍然有所反復(fù)，制造業(yè)PMI在6月錄得50以上以后，7-8月即降至50以下，指向經(jīng)濟(jì)修復(fù)的力度偏弱，市場(chǎng)對(duì)于經(jīng)濟(jì)快速好轉(zhuǎn)的預(yù)期并沒(méi)有兌現(xiàn)。

進(jìn)入11月，防疫政策優(yōu)化+房地產(chǎn)供給端政策放松，雖然基本面仍然偏弱，但債市開(kāi)始交易“強(qiáng)預(yù)期”，市場(chǎng)大幅回調(diào)。11月以來(lái)，隨著疫情防控措施的逐步優(yōu)化，以及房地產(chǎn)供給端政策的進(jìn)一步放松，投資者關(guān)于政策穩(wěn)增長(zhǎng)、經(jīng)濟(jì)將觸底回升的預(yù)期明顯發(fā)酵。雖然基本面還是“弱現(xiàn)實(shí)”，但債市顯然已經(jīng)開(kāi)始交易“強(qiáng)預(yù)期”，11月11日起債市出現(xiàn)大幅回調(diào)。

2022年1-10月，央行維持寬貨幣的環(huán)境，但寬信用效果有限，債市“結(jié)構(gòu)性資產(chǎn)荒”現(xiàn)象愈演愈烈。今年央行整體維持寬貨幣的環(huán)境，意圖推進(jìn)寬信用的實(shí)現(xiàn)，但實(shí)體融資需求整體偏弱，社融同比全年雖然震蕩走平，但如果扣除企業(yè)短貸和票貼，今年社融同比實(shí)際上是下行的，也就是說(shuō)今年實(shí)際上是“寬貨幣+緊信用”的格局。在此背景下，債市存在“資金堰塞湖”現(xiàn)象，大量資金追逐少量?jī)?yōu)質(zhì)資產(chǎn)，呈現(xiàn)“結(jié)構(gòu)性資產(chǎn)荒”的局面：1)資金利率大部分時(shí)間維持低位，市場(chǎng)杠桿偏高位運(yùn)行，3-9月甚至存在“借隔夜-買貨基”的套利空間。2)中高等級(jí)、中短久期信用利差被壓縮至歷史低位。3)二級(jí)資本債、永續(xù)債也受到投資者追捧，無(wú)論是收益率還是利差均出現(xiàn)大幅下行。4)隨著8月中旬央行超預(yù)期降息，投資者預(yù)期轉(zhuǎn)為樂(lè)觀，在“結(jié)構(gòu)性資產(chǎn)荒”格局下進(jìn)一步尋找估值洼地，“拉久期”成為這一階段投資者博收益的主要方式。30年國(guó)債交易活躍度提升至歷史高位，國(guó)債30Y-10Y利差快速壓縮。

11月以來(lái)，債市回調(diào)引發(fā)理財(cái)負(fù)債端贖回，負(fù)債端不穩(wěn)定問(wèn)題開(kāi)始凸顯。

11月債市回調(diào)，理財(cái)破凈比例上升，居民贖回理財(cái)觸發(fā)固收類產(chǎn)品負(fù)債端不穩(wěn)定問(wèn)題，債市波動(dòng)放大，前期廣義基金偏好的券種(中高等級(jí)、中短久期信用債，二永債，短久期利率債)出現(xiàn)大幅回調(diào)。8月央行降息后，資金利率中樞逐漸上行，波動(dòng)放大。11月起隨著防疫政策優(yōu)化以及多項(xiàng)房地產(chǎn)供給端政策出臺(tái)，市場(chǎng)穩(wěn)增長(zhǎng)預(yù)期升溫。11月11日和11月14日債市出現(xiàn)大幅調(diào)整后，固收類產(chǎn)品(尤其是銀行理財(cái)產(chǎn)品)負(fù)債端不穩(wěn)定性明顯上升，負(fù)債端的贖回壓力進(jìn)一步加深了資產(chǎn)端的拋售壓力，表現(xiàn)為基金和理財(cái)在二級(jí)市場(chǎng)上無(wú)差別賣出，甚至可能是理財(cái)贖回基金-基金拋售債券的方式。受負(fù)債端不穩(wěn)定影響，11月11日-12月6日期間，信用利差快速走闊，二永債也遭到明顯拋售，短端利率債收益率上行幅度高于長(zhǎng)債，曲線向熊平切換。

負(fù)債端負(fù)反饋，本質(zhì)上是一輪從“加杠桿到去杠桿”的過(guò)程，體現(xiàn)為非銀流動(dòng)性的緊缺。理財(cái)?shù)臄U(kuò)容使得表內(nèi)負(fù)債向表外負(fù)債轉(zhuǎn)移，同時(shí)理財(cái)通過(guò)委外或者買基金的形式使得非銀規(guī)模進(jìn)一步擴(kuò)張。而在負(fù)反饋過(guò)程中，居民贖回理財(cái)、理財(cái)贖回基金，居民資金回歸表內(nèi)存款，本質(zhì)上是從“加杠桿到去杠桿”的過(guò)程，必然導(dǎo)致理財(cái)和公募為主的非銀機(jī)構(gòu)流動(dòng)性緊缺(包括負(fù)債規(guī)模收縮與融資成本上升)。非銀與銀行的流動(dòng)性分層在12月份也進(jìn)一步加劇。

三條主線展望2023年債市

資金大概率不緊+穩(wěn)增長(zhǎng)預(yù)期，利率曲線可能重新變陡。11月以來(lái)的債市調(diào)整，短端收益率上行幅度大于長(zhǎng)端，期限利差快速收窄。當(dāng)前處于政策推動(dòng)寬信用的初期，在寬信用沒(méi)有看到明顯效果之前，央行大概率維持寬貨幣的環(huán)境，資金面大概率不緊，短端利率債風(fēng)險(xiǎn)不大。若寬信用效果逐漸顯現(xiàn)，央行可能重心會(huì)逐漸傾向于促進(jìn)高質(zhì)量發(fā)展，引導(dǎo)資金流向結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型的領(lǐng)域和經(jīng)濟(jì)的薄弱環(huán)節(jié)，這也需要維持相對(duì)穩(wěn)定的貨幣環(huán)境(類似于2021年上半年的情況)，短端收益率可能不會(huì)出現(xiàn)趨勢(shì)性上行。而長(zhǎng)端可能在2023年中較長(zhǎng)一段時(shí)間會(huì)交易穩(wěn)增長(zhǎng)的預(yù)期以及經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)好的現(xiàn)實(shí)，期限利差可能在歷史偏高位置運(yùn)行，利率曲線可能重新變陡。

市場(chǎng)對(duì)于流動(dòng)性的預(yù)期差大概率仍將存在，且可能成為2023年利率債獲取資本利得的主要來(lái)源之一。在政策支持和基數(shù)效應(yīng)影響下，2023年國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)大概率邊際回暖，但海外需求下行，且國(guó)內(nèi)處于結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型過(guò)程中，經(jīng)濟(jì)可能是弱復(fù)蘇而非新一輪經(jīng)濟(jì)上行周期開(kāi)啟。對(duì)于債市來(lái)說(shuō)，收益率大幅下行的概率不高，但基本面改善對(duì)債市的利空也可能相對(duì)可控。2023年債市交易的難度可能高于2022年，對(duì)于配置盤而言，早配置早收益依然是較為可行的策略;而對(duì)于交易盤而言，利率債的資本利得收益可能主要源于對(duì)流動(dòng)性的預(yù)期差的把握和波段交易。

理財(cái)負(fù)債端問(wèn)題的長(zhǎng)尾影響仍在，信用債或面臨結(jié)構(gòu)性重估。2022年11月開(kāi)始的債市調(diào)整導(dǎo)致理財(cái)破凈比例上升，后續(xù)銀行理財(cái)規(guī)模的進(jìn)一步擴(kuò)張可能面臨一定的阻力。截至2022年6月，理財(cái)產(chǎn)品資金余額超過(guò)29萬(wàn)億元，理財(cái)產(chǎn)品資產(chǎn)端接近一半的比例配置信用債。經(jīng)過(guò)本次理財(cái)贖回沖擊后，理財(cái)產(chǎn)品管理人對(duì)于信用債的投資或?qū)⑦M(jìn)行戰(zhàn)略性的謹(jǐn)慎下沉防風(fēng)險(xiǎn)+適度降久期操作，或?qū)?duì)未來(lái)信用債的邊際定價(jià)產(chǎn)生較大的影響。未來(lái)偏高等級(jí)+偏短久期的信用品種可能將持續(xù)受到投資者青睞，但中低等級(jí)+中長(zhǎng)久期的信用債需求或?qū)⑦呺H弱化。

風(fēng)險(xiǎn)提示：央行貨幣政策超預(yù)期、房地產(chǎn)政策超預(yù)期、財(cái)政支出力度超預(yù)期

本文選編自公眾號(hào)“興證固收研究”，作者：黃偉平、左大勇、徐琳；智通財(cái)經(jīng)編輯：吳佩森。