交銀施羅德：2023年A股市場(chǎng)風(fēng)格傾向于大盤股 價(jià)值先于成長(zhǎng)修復(fù)

智通財(cái)經(jīng)APP獲悉，交銀施羅德發(fā)布消息稱，2022年A股市場(chǎng)在新冠疫情、海外通脹與貨幣緊縮三重壓力下調(diào)整明顯，但估值逼近歷史極端水平，11月初股權(quán)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)指標(biāo)達(dá)到2011年以來最高位置，提示出現(xiàn)了較好的配置機(jī)會(huì)。展望2023年一季度，隨著海外通貨膨脹壓力和貨幣緊縮力度的階段性回落，以及國(guó)內(nèi)房地產(chǎn)和線下出行政策的優(yōu)化拉動(dòng)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，A股有望出現(xiàn)企業(yè)盈利和資產(chǎn)估值兩方面的改善，帶動(dòng)整體權(quán)益市場(chǎng)出現(xiàn)修復(fù)。

2023年國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)主要?jiǎng)恿碜詢?nèi)需，居民部門投資與消費(fèi)活動(dòng)主導(dǎo)。結(jié)構(gòu)上來看，2023年中國(guó)出現(xiàn)內(nèi)需修復(fù)概率較大，居民部門成為內(nèi)需修復(fù)主導(dǎo)力量，居民過剩儲(chǔ)蓄逐季轉(zhuǎn)化為投資與消費(fèi)是可預(yù)期事件。2023年一季度投資需求釋放可能強(qiáng)于消費(fèi)，二季度消費(fèi)需求釋放更為充分，屆時(shí)將迎來全年經(jīng)濟(jì)修復(fù)斜率最大時(shí)點(diǎn);出口全年下行壓力顯著，出口余溫集中在少數(shù)成本優(yōu)勢(shì)行業(yè)，也將使得制造業(yè)投資從擴(kuò)張產(chǎn)能轉(zhuǎn)向降本增效和技術(shù)改造，從產(chǎn)能設(shè)備轉(zhuǎn)向軟件支出;基建增速預(yù)計(jì)將維持不變且發(fā)力前置，房地產(chǎn)建安增速?gòu)?qiáng)于新開工增速，預(yù)計(jì)建筑業(yè)對(duì)經(jīng)濟(jì)真實(shí)拉動(dòng)向好。

2023年外資對(duì)A股配置預(yù)計(jì)回暖，但海外源頭風(fēng)險(xiǎn)仍不容小視。2023年上半年是海外經(jīng)濟(jì)和價(jià)格相對(duì)穩(wěn)定的甜蜜期，2023年下半年經(jīng)濟(jì)與價(jià)格不確定性更大，使得資本市場(chǎng)上半年機(jī)會(huì)的確定性可能大于下半年。其中歐洲能源危機(jī)，美國(guó)貨幣政策再度波動(dòng)以及海外非銀金融部門資產(chǎn)負(fù)債流動(dòng)性不匹配等風(fēng)險(xiǎn)需要重點(diǎn)關(guān)注。

2023年市場(chǎng)風(fēng)格傾向于大盤股，價(jià)值先于成長(zhǎng)修復(fù)。在以上的宏觀假設(shè)下，2023年A股市場(chǎng)大概率以大盤風(fēng)格為主導(dǎo)，低估值價(jià)值板塊先于高估值成長(zhǎng)板塊修復(fù)，中小盤跟隨市場(chǎng)大勢(shì)修復(fù)。時(shí)間順序上，2023年一季度關(guān)注金融地產(chǎn)和建筑產(chǎn)業(yè)，二季度關(guān)注消費(fèi)與出行產(chǎn)業(yè)。主題上關(guān)注國(guó)企價(jià)值重估，新型舉國(guó)體制機(jī)制對(duì)科技行業(yè)的帶動(dòng)，進(jìn)口產(chǎn)業(yè)鏈，鄉(xiāng)村振興等。

展望2023年，隨著疫情的影響逐步減弱、地產(chǎn)市場(chǎng)低位企穩(wěn)，疊加海外經(jīng)濟(jì)陷入衰退，增長(zhǎng)動(dòng)能可能從外需切換到內(nèi)需。預(yù)計(jì)經(jīng)濟(jì)中樞緩慢上行，受基數(shù)效應(yīng)影響同比增速將在二季度錄得高點(diǎn)。作為二十大開局之年，結(jié)合高質(zhì)量發(fā)展定調(diào)，2023年或呈現(xiàn)信用環(huán)境維持寬松、貨幣條件回歸中性、通脹溫和可控的格局。對(duì)于債券市場(chǎng)，國(guó)內(nèi)基本面修復(fù)節(jié)奏和流動(dòng)性的邊際變化將成為影響行情的主要因素，短期春節(jié)前后經(jīng)濟(jì)依然承壓，市場(chǎng)情緒修復(fù)后債券或存在交易性機(jī)會(huì)，明年二季度伴隨消費(fèi)潛力釋放和地產(chǎn)修復(fù)，債市或面臨一定擾動(dòng)，預(yù)計(jì)下半年整體維持震蕩。

基本面方面，目前市場(chǎng)對(duì)于未來出口回落已經(jīng)形成一致預(yù)期，增長(zhǎng)的主要?jiǎng)幽芑驅(qū)⑥D(zhuǎn)為內(nèi)需，主要關(guān)注點(diǎn)在于地產(chǎn)的修復(fù)節(jié)奏和消費(fèi)反彈力度。當(dāng)前出口增速已回落至負(fù)區(qū)間，隨著全球貨幣緊縮的效果顯現(xiàn)，企業(yè)投資和居民購(gòu)房活動(dòng)均受到抑制，后續(xù)海外發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體陷入衰退的概率不低，疊加高基數(shù)效應(yīng)，明年出口對(duì)經(jīng)濟(jì)或形成一定拖累?；鶞?zhǔn)情形下，考慮領(lǐng)先指標(biāo)拿地和新開工仍在深度負(fù)區(qū)間，后續(xù)銷售回暖傳導(dǎo)到投資端也有一定時(shí)滯，預(yù)計(jì)本輪地產(chǎn)周期修復(fù)需要較長(zhǎng)時(shí)間，明年大概率溫和企穩(wěn)，對(duì)經(jīng)濟(jì)的拖累邊際減弱。

明年海外政策和機(jī)構(gòu)行為也將對(duì)債市產(chǎn)生一定影響，美聯(lián)儲(chǔ)大概率在明年一季度末停止加息，后續(xù)若失業(yè)率明顯抬升，或觸發(fā)聯(lián)儲(chǔ)政策轉(zhuǎn)向，關(guān)注明年四季度海外降息預(yù)期的變化，對(duì)國(guó)內(nèi)債市而言，明年中美利差倒掛程度有所修復(fù)，將減小外資流出壓力。此外，隨著理財(cái)凈值化轉(zhuǎn)型推進(jìn)，投資者申贖或更加頻繁，需要關(guān)注市場(chǎng)交易過于集中時(shí)，理財(cái)規(guī)模變動(dòng)可能導(dǎo)致的債市波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)。

配置建議：把握階段性行情、合理利用杠桿、嚴(yán)控信用風(fēng)險(xiǎn)。

把握階段性行情：預(yù)計(jì)2023年債券市場(chǎng)在政策積極發(fā)力、經(jīng)濟(jì)溫和修復(fù)的影響下，收益率波動(dòng)區(qū)間或?qū)⑿》w流動(dòng)性環(huán)境將保持合理充裕，債市大幅下跌的風(fēng)險(xiǎn)較低，收益率或依然維持區(qū)間震蕩格局，組合可依據(jù)增長(zhǎng)和流動(dòng)性的預(yù)期差參與波段博弈機(jī)會(huì)。站在目前時(shí)點(diǎn)來看，受機(jī)構(gòu)行為沖擊，債市出現(xiàn)快速調(diào)整，而基本面和融資需求未見明顯改善，考慮防疫政策仍在優(yōu)化探索，后續(xù)在全國(guó)感染高峰出現(xiàn)拐點(diǎn)前，經(jīng)濟(jì)或階段性承壓，市場(chǎng)悲觀預(yù)期修正將打開收益率下行空間。二季度開始，由于疫情影響減弱、地產(chǎn)政策逐步見效，經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)大概率趨于改善，債市或存在邊際擾動(dòng)。下半年，海外衰退壓力上升，國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)動(dòng)能的持續(xù)性將決定市場(chǎng)節(jié)奏。債市的主要風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)在于防疫和地產(chǎn)政策轉(zhuǎn)向后，需求集中釋放導(dǎo)致市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好回升，行情的階段性拐點(diǎn)需要緊密跟蹤寬貨幣向?qū)捫庞脗鲗?dǎo)的效率、以及實(shí)體經(jīng)濟(jì)的變化。

合理利用杠桿：2023年政策的主基調(diào)側(cè)重穩(wěn)增長(zhǎng)和寬信用，貨幣政策總量工具發(fā)力的空間有限，降息或主要取決于地產(chǎn)需求端表現(xiàn)，降準(zhǔn)則關(guān)注一季度MLF到期量較大的時(shí)點(diǎn)。同時(shí)，財(cái)政政策和貨幣政策要協(xié)調(diào)聯(lián)動(dòng)，央行將積極運(yùn)用結(jié)構(gòu)性工具支持信貸增長(zhǎng)?？紤]利潤(rùn)上繳結(jié)束，后續(xù)資金面更加依賴公開市場(chǎng)操作?；鶞?zhǔn)情形下，經(jīng)濟(jì)增速將向潛在產(chǎn)出回歸，明年資金面大方向趨于收斂，預(yù)計(jì)DR007將回歸政策利率并圍繞其上下波動(dòng)，中樞或小幅高于2022年。當(dāng)前債券收益率明顯調(diào)整后，與資金利差處于較高位置，杠桿策略的獲利空間增加，但未來理財(cái)申贖行為仍會(huì)放大資產(chǎn)價(jià)格波動(dòng)，建議在保持組合流動(dòng)性的前提下合理利用杠桿，加強(qiáng)組合負(fù)債端管理和杠桿風(fēng)險(xiǎn)控制。

嚴(yán)控信用風(fēng)險(xiǎn)：今年四季度以來，疫情防控政策優(yōu)化和穩(wěn)地產(chǎn)政策進(jìn)一步出臺(tái)，疊加資金利率中樞小幅抬升，導(dǎo)致債券市場(chǎng)下跌并引發(fā)負(fù)反饋。展望明年，在本輪市場(chǎng)調(diào)整后，當(dāng)前信用債無論從絕對(duì)收益率水平還是信用利差來看，都已具備較好的配置價(jià)值，但理財(cái)凈值化背景下債市波動(dòng)放大的特性，可能使得機(jī)構(gòu)投資者更加偏好流動(dòng)性好的資產(chǎn)，中長(zhǎng)久期或低等級(jí)的信用利差中樞有走闊風(fēng)險(xiǎn)。因此建議控制好信用債投資的久期，并保持好組合的流動(dòng)性。產(chǎn)業(yè)債方面，地產(chǎn)債違約余波未平，需對(duì)民企地產(chǎn)債保持警惕，穩(wěn)地產(chǎn)政策密集出臺(tái)后，頭部央國(guó)企地產(chǎn)債的估值有望修復(fù);煤炭行業(yè)處在中高景氣區(qū)間，預(yù)計(jì)盈利和現(xiàn)金流維持較好，可繼續(xù)擇優(yōu)配置;鋼鐵行業(yè)階段性虧損情況可能持續(xù)，未來基本面改善取決于下游需求的修復(fù)。城投債方面，中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議強(qiáng)調(diào)加強(qiáng)金融、地方債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)防控，守住不發(fā)生系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的底線，政策仍以維穩(wěn)為核心訴求，城投債整體違約風(fēng)險(xiǎn)可控，但隨著部分地方財(cái)力走弱，城投債尾部風(fēng)險(xiǎn)在逐步累積，仍需防范弱區(qū)域城投信用風(fēng)險(xiǎn)暴露的可能。