為何“港股買成長(zhǎng)，A股買價(jià)值”？

報(bào)告摘要

● AH股“破曉”：港股買成長(zhǎng)，A股買價(jià)值。自11.10《破曉，AH股光明就在前方》以來(lái)，我們提示“港股走牛市，A股走修復(fù)市”，但結(jié)構(gòu)上，推薦側(cè)重點(diǎn)有所不同：港股的推薦思路是“三支箭”，成長(zhǎng)類行業(yè)居多;A股的思路是優(yōu)先配置“托底+重建”，以地產(chǎn)鏈、央企等價(jià)值類為主。

● 為什么我們對(duì)于A股和港股，結(jié)構(gòu)上有所區(qū)別?其核心原因源于：(1)A股：①價(jià)值股具備“四大改善”;②成長(zhǎng)股“一喜一憂”。因此A股價(jià)值股顯著優(yōu)于成長(zhǎng)股。(2)港股：①價(jià)值股獲得“三大改善”;②成長(zhǎng)股具備“四大改善”，邊際受益更大。因此港股成長(zhǎng)價(jià)值俱佳，但成長(zhǎng)略優(yōu)于價(jià)值。具體來(lái)看——

● 分子端企業(yè)盈利：“托底”與“重建”對(duì)港股成長(zhǎng)股和價(jià)值股均形成盈利改善預(yù)期，但對(duì)于A股來(lái)說(shuō)更多地改善價(jià)值股的盈利預(yù)期。在“托底、重建”中A股、港股地產(chǎn)鏈、消費(fèi)鏈均得到改善。但由于A股與港股的成長(zhǎng)股結(jié)構(gòu)不同，港股在“托底、重建”中邊際改善最大的在于互聯(lián)網(wǎng)等成長(zhǎng)股，A股成長(zhǎng)股則在此過(guò)程中缺乏分子端邊際受益邏輯。

● 分母端流動(dòng)性：信用、貨幣線索指向港股成長(zhǎng)和A股價(jià)值風(fēng)格。(1)信用發(fā)力的方向影響風(fēng)格，政策指引23年信用邊際改善的方向是地產(chǎn)鏈+互聯(lián)網(wǎng)產(chǎn)業(yè);(2)美債利率下+國(guó)內(nèi)利率上，港股成長(zhǎng)受益、A股價(jià)值受益;(3)人民幣升值更支持港股成長(zhǎng)股和A股價(jià)值股。

● 分母端風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)：港股成長(zhǎng)股和A股價(jià)值股修復(fù)更顯著。離岸市場(chǎng)的特征使得港股受到風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)的沖擊更直接和迅速。當(dāng)前港股處于牛市一階段：風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)下行，而前期港股科技股的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)受到影響更為嚴(yán)重，因此風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)改善的過(guò)程當(dāng)中是科技股的反彈更強(qiáng)烈。A股則有所不同，在“托底”和“重建”中風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)改善最顯著的主要是前期政策壓制、當(dāng)前政策堅(jiān)決“穩(wěn)地產(chǎn)”下的地產(chǎn)鏈，以及中國(guó)特色估值體系助力資本市場(chǎng)地位提升下，估值迎來(lái)重估契機(jī)的優(yōu)質(zhì)央企國(guó)企。

● 展望：港股繼續(xù)關(guān)注成長(zhǎng)，A股當(dāng)前仍是價(jià)值優(yōu)先。23年港股成長(zhǎng)股的“四大改善”預(yù)計(jì)能夠繼續(xù)，繼續(xù)關(guān)注港股“三支箭”。與部分投資者認(rèn)知不同，本輪A股價(jià)值股的投資邏輯“買預(yù)期，賣現(xiàn)實(shí)”交易的是政策而不是基本面，A股當(dāng)前政策持續(xù)加碼+業(yè)績(jī)真空期仍將是價(jià)值占優(yōu)，而一旦經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)改善的信號(hào)出現(xiàn)，屆時(shí)A股將出現(xiàn)風(fēng)格的切換(轉(zhuǎn)型、突圍)，當(dāng)前配置繼續(xù)關(guān)注“托底”和“重建”：①托底：地產(chǎn)鏈(地產(chǎn)適度信用下沉、家電家具)、受益于防疫政策優(yōu)化的出行鏈(休閑服務(wù))和中期受益的醫(yī)藥鏈;②重建：能源&科技類央企、互聯(lián)網(wǎng)。

● 風(fēng)險(xiǎn)提示：疫情反復(fù)，全球經(jīng)濟(jì)下行超預(yù)期，地緣風(fēng)險(xiǎn)超預(yù)期。

報(bào)告正文

1“破曉”為何：港股買成長(zhǎng)，A股買價(jià)值

11.10我們發(fā)布《破曉，AH股光明就在前方》提示“港股走牛市，A股走修復(fù)市”的投資機(jī)會(huì)。但對(duì)于A股和港股的結(jié)構(gòu)上，我們的推薦側(cè)重點(diǎn)有所不同：其中，我們對(duì)于港股的推薦思路是港股“三支箭”，并首推了醫(yī)療、互聯(lián)網(wǎng)平臺(tái)(外賣、電商)、非必須消費(fèi)等成長(zhǎng)類行業(yè);對(duì)于A股的思路是，優(yōu)先配置“托底”+“重建”，以地產(chǎn)鏈、央企等價(jià)值類為主，23年下半年則要配置“轉(zhuǎn)型”+“突圍”，以制造、成長(zhǎng)為主。

為什么我們對(duì)于A股和港股推薦結(jié)構(gòu)有區(qū)別，即港股買成長(zhǎng)、A股買價(jià)值?

(1)A股：①價(jià)值股具備“四大改善”：信用發(fā)力方向+盈利預(yù)期上行+風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)回落+國(guó)內(nèi)利率上行;②成長(zhǎng)股“一喜一憂”：受益于美債利率下行，但受損與國(guó)內(nèi)利率上行。因此價(jià)值股顯著優(yōu)于成長(zhǎng)股。

(2)港股：①價(jià)值股獲得“三大改善”：信用發(fā)力方向+盈利預(yù)期上行+風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)回落;②成長(zhǎng)股具備“四大改善”，邊際受益更大：信用發(fā)力方向+盈利預(yù)期上行+風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)回落+美債利率下行。因此成長(zhǎng)價(jià)值俱佳，但成長(zhǎng)略優(yōu)于價(jià)值。

2分子端：AH價(jià)值股和港股成長(zhǎng)股更受益于“托底”和“重建”

23年A股進(jìn)入盈利回升周期，國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)在“以發(fā)展保安全”的同時(shí)“以安全促發(fā)展”，預(yù)計(jì)22年底至23年上半年的重心在于經(jīng)濟(jì)“托底”和信心的“重建”。因此當(dāng)前AH股分子端的核心改善點(diǎn)均在于“托底”和“重建”;需要注意的是，“托底”與“重建”驅(qū)動(dòng)港股成長(zhǎng)和AH價(jià)值股的盈利預(yù)期改善，但對(duì)A股成長(zhǎng)股作用有限。

1. 在“托底、重建”中A股、港股地產(chǎn)鏈、消費(fèi)鏈均得到改善

托底和重建首當(dāng)其沖的契合點(diǎn)在于地產(chǎn)鏈，同時(shí)推動(dòng)了A股和港股價(jià)值股的盈利預(yù)期改善?！耙园踩侔l(fā)展”，11月以來(lái)，地產(chǎn)政策開(kāi)始出現(xiàn)邊際變化，即從“穩(wěn)銷售”到“穩(wěn)信用”的信號(hào)意義有所增強(qiáng)，相較于前期的“需求側(cè)”刺激為主，已逐漸朝著“穩(wěn)供給”發(fā)力。11月以來(lái)，“第二支箭”、“金融十六條”、“第三支箭”等政策發(fā)布，意味著政策開(kāi)始更加關(guān)注對(duì)于供給端信用主體的保護(hù)。一是邊際修復(fù)了市場(chǎng)對(duì)于政策端“穩(wěn)經(jīng)濟(jì)”、“穩(wěn)增長(zhǎng)”的預(yù)期信心，二是政策托底力度加強(qiáng)之下，地產(chǎn)信用風(fēng)險(xiǎn)亦有望邊際緩解。我們認(rèn)為，本輪地產(chǎn)下行壓力在投資端、財(cái)政端、就業(yè)端均造成了顯著影響，我們預(yù)計(jì)23年“穩(wěn)地產(chǎn)”政策將更堅(jiān)決，在地產(chǎn)投資企穩(wěn)回升前，地產(chǎn)寬松政策將繼續(xù)加碼。

而國(guó)內(nèi)防疫政策的優(yōu)化，短期有利于消費(fèi)重啟的出行鏈+餐飲鏈，中期有利于醫(yī)藥(醫(yī)療設(shè)備/特效藥)。參考20年國(guó)內(nèi)疫情的第一波沖擊：一方面外需回流的免稅購(gòu)物需求、社交屬性的白酒需求等均存在景氣度改善，另一方面高端化、品牌連鎖化、產(chǎn)品創(chuàng)新驅(qū)動(dòng)龍頭公司份額提升，供給結(jié)構(gòu)的改善，如酒店餐飲龍頭連鎖化率在第一波疫情沖擊下顯著提升，帶來(lái)行業(yè)集中度提升，改善龍頭公司盈利。參考海外各地區(qū)在“高接種率”下的優(yōu)化及后續(xù)走向“共存”后的市場(chǎng)表現(xiàn)：隨著疫苗的不斷接種，及防疫措施的不斷優(yōu)化，醫(yī)藥設(shè)備和特效藥需求將提升。

2. A股與港股成長(zhǎng)股的結(jié)構(gòu)不同，港股在“托底、重建”中邊際改善最大的在于互聯(lián)網(wǎng)等成長(zhǎng)股，A股成長(zhǎng)股則缺乏分子端邊際改善邏輯

A股與港股成長(zhǎng)股的結(jié)構(gòu)不同，港股成長(zhǎng)和實(shí)體經(jīng)濟(jì)內(nèi)需相關(guān)性更大，而A股成長(zhǎng)則不然。港股成長(zhǎng)股以科技服務(wù)業(yè)，即互聯(lián)網(wǎng)公司為主，其本質(zhì)是服務(wù)內(nèi)需的平臺(tái)經(jīng)濟(jì)，與實(shí)體經(jīng)濟(jì)內(nèi)需，尤其是線上線下服務(wù)業(yè)以及游戲等消費(fèi)相關(guān)。而A股成長(zhǎng)股則以科技制造業(yè)為主，電力設(shè)備、電子、機(jī)械設(shè)備、計(jì)算機(jī)等科技制造業(yè)是創(chuàng)業(yè)板的主要權(quán)重行業(yè)，而排名第二的醫(yī)藥生物(權(quán)重22.6%)是僅有的靠前的消費(fèi)行業(yè)。因此港股科技股受到內(nèi)需推動(dòng)政策的影響更大，而A股成長(zhǎng)股則是與國(guó)內(nèi)制造業(yè)需求、海外出口需求相關(guān)性更大，與實(shí)體經(jīng)濟(jì)內(nèi)需相關(guān)性更小。

對(duì)于港股來(lái)說(shuō)，托底和重建最大的契合點(diǎn)則在于互聯(lián)網(wǎng)。在信心重建的過(guò)程當(dāng)中，港股互聯(lián)網(wǎng)&平臺(tái)經(jīng)濟(jì)政策措施邊際寬松、監(jiān)管預(yù)期趨于穩(wěn)定，盈利預(yù)期也得到顯著改善。(1)22.3金穩(wěn)委會(huì)議之后，國(guó)內(nèi)政策對(duì)互聯(lián)網(wǎng)/平臺(tái)經(jīng)濟(jì)態(tài)度開(kāi)始從21年的“反壟斷+嚴(yán)格管制”轉(zhuǎn)變?yōu)椤霸O(shè)置紅綠燈，促進(jìn)平臺(tái)經(jīng)濟(jì)持續(xù)健康發(fā)展”，此后國(guó)務(wù)院在多次國(guó)常會(huì)中強(qiáng)調(diào)發(fā)揮平臺(tái)經(jīng)濟(jì)穩(wěn)就業(yè)作用。在此政策基調(diào)下，與民生、就業(yè)強(qiáng)相關(guān)的外賣、電商等企業(yè)的盈利、估值有望迎來(lái)逐步修復(fù)。(2)同時(shí)游戲版號(hào)也重啟發(fā)放：2018.4游戲版號(hào)審批暫停后，國(guó)產(chǎn)游戲版號(hào)審批數(shù)量呈現(xiàn)顯著下跌，2018年過(guò)審數(shù)量同比2017年大幅收縮77.72%。2021.7版號(hào)審批再次暫止，此后游戲版號(hào)一度停止發(fā)放，從2022.4開(kāi)始版號(hào)重啟發(fā)放，11.17今年第6批游戲版號(hào)發(fā)放(70款)，22.4-22.11期間累計(jì)發(fā)放384個(gè)。4月來(lái)發(fā)放數(shù)量與節(jié)奏已逐漸正?；?，同時(shí)游戲內(nèi)容精品化進(jìn)程也在加速，印證了平臺(tái)經(jīng)濟(jì)健康發(fā)展的政策導(dǎo)向。

3分母端流動(dòng)性：信用、貨幣線索指向港股成長(zhǎng)和A股價(jià)值風(fēng)格

3.1 信用發(fā)力的方向影響風(fēng)格：地產(chǎn)+互聯(lián)網(wǎng)信用環(huán)境邊際改善

“托底”+“重建”指向23年信用邊際改善的方向是地產(chǎn)鏈+互聯(lián)網(wǎng)產(chǎn)業(yè)。我們?cè)?.18《“慎思篤行”下的風(fēng)格研判：誤區(qū)與本質(zhì)》中提出：“事實(shí)上，信用在總量上的方向并不直接決定風(fēng)格，決定風(fēng)格的是信用資源邊際傾斜的結(jié)構(gòu)?！闭驹诋?dāng)下，政策的邊際變化指引23年信用邊際改善的方向是地產(chǎn)鏈+互聯(lián)網(wǎng)產(chǎn)業(yè)：①地產(chǎn)各項(xiàng)優(yōu)化政策，尤其是“三支箭”，均指向地產(chǎn)信用、融資能力和條件的反轉(zhuǎn);②互聯(lián)網(wǎng)&平臺(tái)經(jīng)濟(jì)政策措施邊際寬松、監(jiān)管預(yù)期趨于穩(wěn)定，互聯(lián)網(wǎng)產(chǎn)業(yè)的政策緩和將邊際改善互聯(lián)網(wǎng)產(chǎn)業(yè)的信用情況。

3.2 美債利率下+國(guó)內(nèi)利率上：港股成長(zhǎng)風(fēng)格受益、A股價(jià)值股受益

港股對(duì)美債利率的快速波動(dòng)對(duì)更敏感。港股作為離岸市場(chǎng)，大部分資產(chǎn)來(lái)自于中國(guó)大陸，而主要投資者則來(lái)自海外，這便造成了港股上市企業(yè)盈利能力受到國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)環(huán)境影響但折現(xiàn)率卻與海外無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率緊密相連。22年8月以來(lái)海外無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率快速上行時(shí)，相較A股，港股DDM模型分母端更加承壓;而一旦23年海外無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率有所回落，相較A股，港股的彈性亦將更大。更進(jìn)一步的，港股成長(zhǎng)股對(duì)美債利率的相關(guān)性和敏感性均高于A股成長(zhǎng)股。16年以來(lái)，恒生科技與10年期美債利率的相關(guān)性高于創(chuàng)業(yè)板指、滬深300、上證50、上證綜指等A股典型的寬基指數(shù);從敏感性來(lái)看，對(duì)于同樣單位的美債利率變動(dòng)，恒生科技的變動(dòng)幅度更是大幅高于創(chuàng)業(yè)板指、滬深300、上證50、上證綜指等A股典型寬基指數(shù)。因此本輪美債利率從10.24的4.25%，大幅下降74個(gè)BP至12.2的3.51%的過(guò)程當(dāng)中，港股成長(zhǎng)股最為受益，彈性更高。另一方面，近期國(guó)內(nèi)10年期國(guó)債利率近期走高，從10.31的2.64%上行28個(gè)BP至12.6的2.92%，國(guó)內(nèi)貨幣環(huán)境的邊際收緊則對(duì)A股價(jià)值股有利，對(duì)A股成長(zhǎng)股不利。綜合“美債利率下+國(guó)內(nèi)利率上”的利率環(huán)境，港股成長(zhǎng)風(fēng)格受益于美債利率下，且彈性更強(qiáng);A股價(jià)值風(fēng)格受益于國(guó)內(nèi)利率上;而A股成長(zhǎng)股一邊受到國(guó)內(nèi)利率上的壓制，一邊受益于海外的美債利率下，流動(dòng)性環(huán)境對(duì)A股成長(zhǎng)股并非全面利好支持。

3.3 人民幣升值/美元指數(shù)下行更支持港股成長(zhǎng)股和A股價(jià)值股

對(duì)于A股來(lái)說(shuō)，人民幣升值/美元指數(shù)下行往往對(duì)應(yīng)中國(guó)與美國(guó)的相對(duì)經(jīng)濟(jì)增速改善，因此A股價(jià)值股的股價(jià)往往表現(xiàn)更好。2016年以來(lái)，A股各主要寬基指數(shù)與美元指數(shù)的相關(guān)性中價(jià)值類指數(shù)相關(guān)性更高：上證50(與美元指數(shù)相關(guān)性-39.8%，下同)>滬深300(-36.2%)>上證指數(shù)(32.8%)>創(chuàng)業(yè)板指(-12.7%)，彈性來(lái)看，滬深300、上證50的彈性更高;同時(shí)期內(nèi)，與美元兌人民幣即期匯率相關(guān)性更高的寬基指數(shù)為：上證50(-57.0%)>創(chuàng)業(yè)板指(-44.9%)>滬深300(-40.0%)>上證50(-28.3%)，彈性來(lái)看，滬深300和創(chuàng)業(yè)板指的彈性不相上下均較高。

但是對(duì)于港股來(lái)說(shuō)，人民幣升值/美元指數(shù)下行則對(duì)港股成長(zhǎng)股的支撐更強(qiáng)。由于港幣采取聯(lián)系匯率制度，因此港股以港幣計(jì)價(jià)約等于以美元計(jì)價(jià)，人民幣升值/美元指數(shù)下行，對(duì)應(yīng)美元流動(dòng)性寬松，即港股流動(dòng)性寬松，此時(shí)港股成長(zhǎng)股顯著受益。2016年以來(lái)，恒生科技與美元指數(shù)的相關(guān)性和敏感性都顯著高于A股任何寬基指數(shù)，即美元指數(shù)下行對(duì)于恒生科技的股價(jià)支撐更為顯著。同期間內(nèi)，恒生科技與美元兌人民幣即期匯率的相關(guān)性為-40.0%，彈性則是滬深300和創(chuàng)業(yè)板指的2.5倍，同樣印證人民幣匯率升值對(duì)恒生科技的支撐顯著高于對(duì)A股任何寬基指數(shù)的支撐。

4分母端風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)：港股成長(zhǎng)和A股價(jià)值修復(fù)更顯著

4.1 港股特征：受到風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)變化的沖擊更直接

離岸市場(chǎng)的特征使得港股受到風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)的沖擊更直接和迅速。A股作為在岸市場(chǎng)，經(jīng)濟(jì)、財(cái)政政策和貨幣政策能夠較好的互相配合，盈利估值雙殺的時(shí)間較少;且當(dāng)貨幣政策寬松、風(fēng)險(xiǎn)偏好提升時(shí)，A股的分母端驅(qū)動(dòng)力更為直接強(qiáng)勁。港股作為離岸市場(chǎng)，其盈利端主要取決于中國(guó)大陸，而分母端流動(dòng)性則受到以美國(guó)為主的發(fā)達(dá)市場(chǎng)的流動(dòng)性影響，風(fēng)險(xiǎn)偏好則同時(shí)受到大陸/海外的影響，盈利&流動(dòng)性&風(fēng)險(xiǎn)偏好均是以離岸為主。對(duì)于像港股這樣的離岸市場(chǎng)，當(dāng)?shù)卣邔?duì)于股市的輻射影響力度微弱，當(dāng)市場(chǎng)出現(xiàn)盈利估值雙殺的情況時(shí)無(wú)法通過(guò)政策手段對(duì)金融市場(chǎng)進(jìn)行逆周期調(diào)節(jié)，這種“無(wú)緩沖”的情況使得離岸市場(chǎng)的估值偏低，同時(shí)也導(dǎo)致離岸市場(chǎng)的投資者的信心更容易受到?jīng)_擊，因此往往一旦有“風(fēng)吹草動(dòng)”，在風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)端港股受到的沖擊會(huì)更加直接。在22年中國(guó)經(jīng)濟(jì)周期下行+中概股事件頻發(fā)+互聯(lián)網(wǎng)反壟斷政策+海外流動(dòng)性惡化背景下，港股的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)受到的影響更為明顯。

4.2 風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)修復(fù)階段，港股科技股和A股價(jià)值股受益最顯著

我們?cè)?1.18《港股“牛市”三階段》中提出，當(dāng)前港股處于牛市一階段：風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)下行。前期港股科技股的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)受到影響更為嚴(yán)重，因此風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)改善的過(guò)程當(dāng)中是科技股的反彈更強(qiáng)烈：①自20年1月反壟斷法修訂草案公開(kāi)征求意見(jiàn)，新增規(guī)制互聯(lián)網(wǎng)市場(chǎng)平臺(tái)經(jīng)濟(jì)反壟斷條款后，信息技術(shù)行業(yè)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)受損最為嚴(yán)重，而當(dāng)前隨著“重建”步伐中互聯(lián)網(wǎng)反壟斷預(yù)期穩(wěn)定下，港股互聯(lián)網(wǎng)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)將優(yōu)先改善;②海外流動(dòng)性緊張改善后對(duì)全球資金的風(fēng)險(xiǎn)偏好的釋放，對(duì)港股風(fēng)險(xiǎn)偏好的改善也更為直接。

A股則有所不同，在“托底”和“重建”中風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)改善最顯著的主要是地產(chǎn)鏈和央企和國(guó)企等價(jià)值股。我們?cè)?2.4年度策略展望《破曉》中提到，發(fā)展促安全，堅(jiān)決“穩(wěn)地產(chǎn)”，在“托底”思路下，地產(chǎn)鏈等價(jià)值股在穩(wěn)增長(zhǎng)預(yù)期統(tǒng)一后，最優(yōu)先受到風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)回落的改善。另一方面，在信心與秩序的“重建”中，中國(guó)特色估值體系助力資本市場(chǎng)地位提升，央企在“雙碳目標(biāo)+科技自主+再加杠桿”中被賦予領(lǐng)頭羊角色，優(yōu)質(zhì)央企國(guó)企的估值迎來(lái)重估契機(jī)。但另一方面，A股成長(zhǎng)股以新能源、半導(dǎo)體等制造業(yè)為主，在過(guò)去的一年當(dāng)中是持續(xù)受到政策支持鼓勵(lì)的;而當(dāng)前來(lái)看政策支持的力度并沒(méi)有非常顯著的邊際變化，與地產(chǎn)、互聯(lián)網(wǎng)等領(lǐng)域的政策反轉(zhuǎn)帶來(lái)的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)觸頂回落相比，實(shí)際上A股成長(zhǎng)股的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)并沒(méi)有顯著的修復(fù)邏輯。

5展望：港股繼續(xù)關(guān)注成長(zhǎng)，A股關(guān)注風(fēng)格切換信號(hào)

展望未來(lái)，我們認(rèn)為港股牛市繼續(xù)買成長(zhǎng)，A股當(dāng)前仍是價(jià)值優(yōu)先，但需要關(guān)注風(fēng)格切換的信號(hào)——

1. 港股：繼續(xù)買成長(zhǎng)，把握港股投資“三支箭”

港股成長(zhǎng)股的“四大改善”預(yù)計(jì)能夠繼續(xù)，成長(zhǎng)股的優(yōu)勢(shì)將持續(xù)：

①信用發(fā)力方向：關(guān)系到內(nèi)需民生，互聯(lián)網(wǎng)&平臺(tái)經(jīng)濟(jì)政策措施邊際寬松預(yù)計(jì)將會(huì)持續(xù)，融資能力將持續(xù)改善;

②盈利預(yù)期上行：防疫政策的持續(xù)優(yōu)化、“穩(wěn)地產(chǎn)”政策決心持續(xù)、平臺(tái)經(jīng)濟(jì)政策緩和，帶來(lái)港股成長(zhǎng)股的盈利繼續(xù)改善;

③風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)回落：平臺(tái)經(jīng)濟(jì)政策環(huán)境持續(xù)優(yōu)化+中國(guó)CDS改善，港股科技股風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)仍在回落的路上;

④美債利率下行：美債利率已在筑頂，預(yù)計(jì)23年將會(huì)在回落通道當(dāng)中。

2. A股：當(dāng)前仍是價(jià)值優(yōu)先，關(guān)注風(fēng)格切換信號(hào)

與市場(chǎng)認(rèn)知不同，我們認(rèn)為本輪A股價(jià)值股的投資邏輯是：政策持續(xù)推出階段盈利預(yù)期和風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)改善，價(jià)值股占優(yōu);而當(dāng)經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)后，政策退坡+價(jià)值股內(nèi)生動(dòng)力有限，市場(chǎng)風(fēng)格將切換至成長(zhǎng)股——

市場(chǎng)上部分投資者認(rèn)為，價(jià)值股的股價(jià)和基本面正向相關(guān)，因此認(rèn)為需要等到價(jià)值股的盈利得到印證后再進(jìn)行投資。但我們認(rèn)為，本輪A股價(jià)值股的投資邏輯，交易的是政策而不是基本面“買預(yù)期，賣現(xiàn)實(shí)”——即前期地產(chǎn)鏈等價(jià)值股的政策環(huán)境較為惡劣、景氣預(yù)期持續(xù)惡化，而隨著政策的糾偏、反轉(zhuǎn)，地產(chǎn)鏈等價(jià)值股的景氣預(yù)期得到重新統(tǒng)一、風(fēng)險(xiǎn)偏好改善，股價(jià)迅速領(lǐng)先景氣反轉(zhuǎn);而成長(zhǎng)股由于政策持續(xù)支持，并沒(méi)有邊際改善，因此當(dāng)前價(jià)值股>成長(zhǎng)股。展望未來(lái)，我們認(rèn)為在經(jīng)濟(jì)基本面企穩(wěn)之前，政策將持續(xù)不斷地加碼穩(wěn)增長(zhǎng)，直到基本面出現(xiàn)好轉(zhuǎn)的信號(hào)即業(yè)績(jī)驗(yàn)證出現(xiàn)，穩(wěn)增長(zhǎng)加碼的政策才會(huì)邊際減少乃至退出。在“房住不炒”和22年的高基建增速下，如若宏觀杠桿率和赤字率不能大幅上行，在穩(wěn)增長(zhǎng)政策退坡后無(wú)論是消費(fèi)還是地產(chǎn)的后續(xù)內(nèi)生后勁都或?qū)⒉蛔?，持續(xù)的業(yè)績(jī)驗(yàn)證或?qū)⑷毕藭r(shí)價(jià)值股的投資價(jià)值將邊際減小;而另一方面彼時(shí)的成長(zhǎng)股將迎來(lái)海外流動(dòng)性改善+國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)修復(fù)較難強(qiáng)勁從而流動(dòng)性也邊際改善的環(huán)境。因此我們認(rèn)為，當(dāng)前政策持續(xù)加碼+業(yè)績(jī)真空期仍將是價(jià)值股占優(yōu)，而一旦經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)信號(hào)出現(xiàn)，則A股將出現(xiàn)風(fēng)格的切換。

行業(yè)配置上，當(dāng)前A股配置繼續(xù)關(guān)注“托底”和“重建”：(1)首先是“托底”：“穩(wěn)增長(zhǎng)”地產(chǎn)產(chǎn)業(yè)鏈重塑以及防疫政策的邊際優(yōu)化——地產(chǎn)及地產(chǎn)鏈to-C的家具、家電，以及短期受益于防疫政策優(yōu)化的出行鏈和中期受益的醫(yī)藥鏈;(2)其次是“重建”：“二十大”后信心與秩序的重塑——央國(guó)企、科創(chuàng)企業(yè)估值重塑受益的綠色建筑、煤化工、再生鋁等行業(yè)及能源&科技類央企，以及互聯(lián)網(wǎng)反壟斷預(yù)期穩(wěn)定下，有望困境反轉(zhuǎn)的互聯(lián)網(wǎng)及平臺(tái)經(jīng)濟(jì)。

6風(fēng)險(xiǎn)提示

(一)疫情反復(fù)，國(guó)內(nèi)投資者風(fēng)險(xiǎn)偏好下行，外資超預(yù)期流出;

(二)全球通脹壓力提升，美聯(lián)儲(chǔ)超預(yù)期收緊，導(dǎo)致美債利率超預(yù)期上行，人民幣匯率過(guò)快貶值，新興市場(chǎng)金融條件快速惡化，風(fēng)險(xiǎn)偏好大幅下行;

(三)俄烏地緣風(fēng)險(xiǎn)超預(yù)期發(fā)酵，逆全球化加劇，大宗商品價(jià)格超預(yù)期上行，全球風(fēng)險(xiǎn)偏好超預(yù)期下行。

本文選編自公眾號(hào)“戴康的策略世界”，作者：廣發(fā)證券分析師戴康、韋冀星；智通財(cái)經(jīng)編輯：魏昊銘。