新股解讀|累虧57億元+負(fù)債高企 “資本寵兒”思派健康赴港“補(bǔ)血”

“資本寵兒”思派健康的“曲折”上市之路終于迎來新進(jìn)展。

12月2日，思派健康通過港交所聆訊，摩根士丹利和海通國際為聯(lián)席保薦人。作為擁有國內(nèi)最大私營(yíng)特藥藥房網(wǎng)絡(luò)的醫(yī)療科技企業(yè)，該公司的上市之路并不順利，繼2021年8月、2022年2月遞表失效后，思派健康于2022年10月27日第三次向港交所發(fā)起沖擊，而后終于邁過了聆訊關(guān)卡。

智通財(cái)經(jīng)APP了解到，目前思派健康目前已經(jīng)打通患者、藥企、醫(yī)療機(jī)構(gòu)、保險(xiǎn)支付之間隔閡，形成了醫(yī)+藥+險(xiǎn)”業(yè)務(wù)模式，即成功布局了特藥藥房、醫(yī)生研究協(xié)助(SMO)和健康保險(xiǎn)三大核心業(yè)務(wù)。

截至2022年6月30日，思派健康在中國內(nèi)地經(jīng)營(yíng)103家特藥藥房，即“思派大藥房”。據(jù)招股書介紹，思派健康旗下76家特藥藥房為社會(huì)醫(yī)療保險(xiǎn)的指定藥房，占該公司所有特藥藥房約74%。

而按2021年的收入計(jì)算，思派健康的特藥藥房業(yè)務(wù)可謂擁有國內(nèi)最大的私營(yíng)特藥藥房，醫(yī)生研究協(xié)助業(yè)務(wù)則經(jīng)營(yíng)著最大的腫瘤臨床試驗(yàn)現(xiàn)場(chǎng)管理組織(SMO)。

而除了擁有國內(nèi)最大的私營(yíng)特藥藥房之外，在資本市場(chǎng)思派健康也堪稱是“資本寵兒”。

自2014年成立至今，思派健康已經(jīng)完成了8輪融資，募資總額約40億元，這背后甚至不乏一些知名投資機(jī)構(gòu)的現(xiàn)身。譬如，騰訊、時(shí)代資本、IDG資本、鼎暉、平安創(chuàng)投等高質(zhì)量投資機(jī)構(gòu)。

不過，即便如此，思派健康的“造血能力”依舊令人詬病——自2019年以來，三年半的時(shí)間，該公司累虧超57億元。

接下來，不妨穿透其招股書深度探討一下：為什么思派健康仍未找到盈利最優(yōu)解?

累虧57億元+負(fù)債高企 急需赴港“補(bǔ)血”

疫情后時(shí)代的背景下，互聯(lián)網(wǎng)醫(yī)療作為緩解患者就醫(yī)難的重要渠道，隨著大眾對(duì)藥物的需求量將大幅提升，這一行業(yè)也迎來了新的發(fā)展契機(jī)。不過，即便互聯(lián)網(wǎng)醫(yī)療行業(yè)在需求的提振下加速發(fā)展，但目前市面上大多數(shù)互聯(lián)網(wǎng)醫(yī)療企業(yè)都處于“高增長(zhǎng)、高虧損”的狀態(tài)。

而擁有國內(nèi)最大私營(yíng)特藥藥房網(wǎng)絡(luò)的思派健康，亦不能免俗——雖然該公司營(yíng)收高速增長(zhǎng)

，但其也仍被大幅虧損、負(fù)債高企等發(fā)展通病縈繞。

據(jù)招股書數(shù)據(jù)披露，2019年至2021年，思派健康實(shí)現(xiàn)收入分別為10.39億元、27.00億元和34.74億元，后兩年增速分別約為160%、29%。截至2022年上半年，該公司營(yíng)收同比增長(zhǎng)22%至18.88億元。

不過，相對(duì)于保持雙高位數(shù)增速的營(yíng)收，思派健康仍處于虧損狀態(tài)。2019年至2022年上半年，該公司凈虧損分別約為5.96億元、10.41億元、37.48億元及3.44億元，三年半的時(shí)間虧損了約57.29億元。

而細(xì)究該公司財(cái)報(bào)數(shù)據(jù)，不難發(fā)現(xiàn)，思派健康仍處于大幅虧損的狀態(tài)與該公司在營(yíng)銷方面的“高投入”不無關(guān)系。

據(jù)招股書數(shù)據(jù)披露，報(bào)告期內(nèi)，思派健康的銷售成本分別為9.57億元、25.13億元、31.9億元和17.1億元，占營(yíng)業(yè)收入的比例均高達(dá)90%以上。反之的是，該公司同期的研發(fā)投入則分別才0.24億元、0.4億元、0.59億元和0.34億元，占總收入的比例甚至可以忽略不計(jì)。

由此，可以明顯的看出，目前思派健康也存有了互聯(lián)網(wǎng)醫(yī)療企業(yè)“重營(yíng)銷輕研發(fā)”的發(fā)展通病，畢竟于互聯(lián)網(wǎng)醫(yī)療企業(yè)而言，通過大量營(yíng)銷打開知名度之后，“賣藥”才是關(guān)鍵。

但是，需要注意的是，大幅虧損的狀態(tài)之下，思派健康的負(fù)債水平開始高居不下，并存有一定的償債壓力。

據(jù)招股數(shù)據(jù)披露，2019年至2022年上半年，該公司的負(fù)債凈額分別約為10.07億元、17.92億元、54.31億元及60.62億元。而過高的負(fù)債凈額則主要與同期高達(dá)17.74億元、36.19億元、74.35億元及79.14億元的可轉(zhuǎn)換可贖回優(yōu)先股有關(guān)。

與此同時(shí)，該公司往績(jī)記錄期間錄得經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流出，并可能于可見將來繼續(xù)錄得經(jīng)營(yíng)凈現(xiàn)金流出——2019年至2022年上半年，該公司經(jīng)營(yíng)活動(dòng)所用現(xiàn)金流量?jī)纛~分別為3.27億元、1.92億元、6.22億元及2.15億元。此外，該公司還預(yù)期未必能夠于可見將來取得或維持經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流入。

基于上述種種來看，似乎也就不難理解思派健康此次赴港上市“補(bǔ)血”的意圖了。

業(yè)務(wù)仍未形成競(jìng)爭(zhēng)壁壘 盈利“遙遙無期”?

結(jié)合市場(chǎng)規(guī)模來看，思派健康的三大業(yè)務(wù)線目前均存有較大的發(fā)展空間。

特藥市場(chǎng)方面，據(jù)灼識(shí)咨詢的調(diào)研報(bào)告數(shù)據(jù)顯示，2021年我國特藥市場(chǎng)規(guī)模約為3048億元，預(yù)計(jì)到2030年國內(nèi)特藥市場(chǎng)將邁入萬億大關(guān)，達(dá)12865億元，其中2025年至2030年的年復(fù)合增長(zhǎng)率為18.6%。

SMO服務(wù)市場(chǎng)方面，據(jù)相關(guān)資料數(shù)據(jù)披露，2021年我國SMO服務(wù)市場(chǎng)規(guī)模為69億元，預(yù)計(jì)至2030年市場(chǎng)規(guī)模將沖破百億大關(guān)，達(dá)到人民幣350億元，2025年至2030年的年復(fù)合增長(zhǎng)率將為16.7%。

而商業(yè)健康保險(xiǎn)方面，至2021年，我國商業(yè)健康保險(xiǎn)市場(chǎng)規(guī)模已經(jīng)達(dá)到8804億元，隨著人民對(duì)高質(zhì)量的醫(yī)療服務(wù)需求不斷增長(zhǎng)，預(yù)計(jì)至2030年將達(dá)到38,731億元，2025年至2030年的年復(fù)合增長(zhǎng)率將為13.8%。

誠然，雖然上述業(yè)務(wù)市場(chǎng)空間發(fā)展廣闊，但由于思派健康的三大業(yè)務(wù)線尚未形成競(jìng)爭(zhēng)壁壘優(yōu)勢(shì)，因此目前對(duì)公司的盈利能力仍未發(fā)揮真正的助力作用。

就拿特藥藥房業(yè)務(wù)來說，雖然該業(yè)務(wù)占收入的大頭，2019年至今幾乎每一年都為其貢獻(xiàn)了近90%的總營(yíng)收，但仔細(xì)算下來，該業(yè)務(wù)的毛利率水平并不算高，很難為公司開拓出大的利潤(rùn)空間——據(jù)招股書數(shù)據(jù)披露，2019年至2022年上半年，該業(yè)務(wù)的毛利率僅為5.6%、5.5%、5.9%、5.4%。

毛利率最高的是健康保險(xiǎn)業(yè)務(wù)，2019年至2022年上半年，該業(yè)務(wù)毛利率分別為39.5%、36.5%、57.4%、67%，但由于營(yíng)收占比較低同時(shí)過度依賴已有的合作伙伴，因此也很難將未來的增長(zhǎng)動(dòng)力寄托在健康保險(xiǎn)業(yè)務(wù)身上。據(jù)悉，2022年上半年，該公司健康保險(xiǎn)業(yè)務(wù)錄得營(yíng)收為0.92億元，占總營(yíng)收的比例不到5%。

而增長(zhǎng)穩(wěn)定且毛利率也保持較高水平SMO業(yè)務(wù)，目前看來，雖然是最有可能成為公司未來的增長(zhǎng)支柱，但由于公司在研發(fā)投入較少，尚未形成一定的技術(shù)壁壘，因此這也意味著，該業(yè)務(wù)在SMO服務(wù)市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)有限，仍不足以成為支撐公司實(shí)現(xiàn)盈利的“中堅(jiān)力量”。

這一點(diǎn)，思派健康也在招股書中提示風(fēng)險(xiǎn)稱，“醫(yī)生及制藥公司的服務(wù)質(zhì)量及滿意度是我們目前醫(yī)生研究協(xié)助業(yè)務(wù)增長(zhǎng)的最關(guān) 鍵因素之一，但公司無法向保證能夠一直提供滿足醫(yī)生及制藥公司不斷變化的需求的優(yōu)質(zhì)服務(wù)。倘醫(yī)生認(rèn)定思派健康提供研究解決方案的能力不足以滿足其需求，公司可能無法將醫(yī)生加入至公司服務(wù)網(wǎng)絡(luò)?！?/p>

(數(shù)據(jù)來源：思派健康招股書)

綜上種種來看，雖然思派健康目前通過了港交所聆訊，離上市又近了一步，但不論是現(xiàn)在，還是未來，如何早日實(shí)現(xiàn)盈利問題仍是擺在思派健康眼前的頭等問題。