歐債危機(jī)啟示錄：歷史會(huì)重演嗎?

全球市場(chǎng)風(fēng)波不斷，去年底航運(yùn)堵塞導(dǎo)致的供應(yīng)鏈危機(jī)剛剛過去，今年初俄烏沖突的爆發(fā)又再度引爆了能源價(jià)格，多輪外部沖擊和內(nèi)部矛盾導(dǎo)致歐洲經(jīng)濟(jì)距離風(fēng)險(xiǎn)邊緣越來越近。歐債危機(jī)是否可能重演?當(dāng)前歐洲風(fēng)險(xiǎn)有多高?本篇報(bào)告嘗試對(duì)這些問題進(jìn)行討論。

風(fēng)波迭出：“歐債危機(jī)”重演擔(dān)憂再起

風(fēng)險(xiǎn)事件頻發(fā)，歐元區(qū)通脹風(fēng)險(xiǎn)飆升。疫后全球修復(fù)進(jìn)程坎坷，去年底航運(yùn)堵塞導(dǎo)致的供應(yīng)鏈危機(jī)剛剛過去，今年初俄烏沖突的爆發(fā)又再度引爆了能源價(jià)格，導(dǎo)致全球面臨持續(xù)的供給端壓力。作為對(duì)俄羅斯原油、天然氣等能源依賴度較高的經(jīng)濟(jì)體，能源供給短缺導(dǎo)致歐元區(qū)通脹水平不斷創(chuàng)下歷史新高。截至9月，歐元區(qū)CPI、PPI同比分別上漲9.9%、41.9%，遠(yuǎn)超歷史均值水平。

基本面走弱導(dǎo)致資產(chǎn)價(jià)格劇烈波動(dòng)，歐債危機(jī)重演的擔(dān)憂開始蔓延。在多輪外部沖擊及歐央行重啟加息的影響下，歐洲經(jīng)濟(jì)面臨嚴(yán)峻的壓力，7月以來，歐元區(qū)PMI已經(jīng)連續(xù)四個(gè)月低于榮枯線。歐洲市場(chǎng)的資產(chǎn)價(jià)格表現(xiàn)更加不容樂觀，股債匯均面臨不同程度的下行壓力，歐元兌美元大幅貶值至2003年以來的新低，歐洲多國(guó)國(guó)債收益率也創(chuàng)下2018年以來新高。其中，值得注意的是，意大利、希臘等歐元區(qū)邊緣國(guó)家國(guó)債利率上行斜率較核心國(guó)更加陡峭，意德利差一度走擴(kuò)至上輪歐債危機(jī)時(shí)期250BP的警戒水平，也讓市場(chǎng)開始關(guān)注到邊緣國(guó)主權(quán)債務(wù)違約的風(fēng)險(xiǎn)正在升溫，危機(jī)重演的擔(dān)憂不斷蔓延。

那么，歐洲當(dāng)前是否可能重演危機(jī)?當(dāng)前的風(fēng)險(xiǎn)有多大?在回答這些問題之前，我們不妨先回顧一下上輪危機(jī)是如何發(fā)生的。

回顧過去：歐元區(qū)債務(wù)波濤洶涌蔓延希臘陷入財(cái)政風(fēng)波，引發(fā)主權(quán)評(píng)級(jí)調(diào)降

希臘成為多米諾骨牌中倒下的第一張。2009年10月，剛換屆上臺(tái)的希臘政府發(fā)現(xiàn)該國(guó)債務(wù)狀況存在明顯的“統(tǒng)計(jì)錯(cuò)誤”，宣布將2009年財(cái)政赤字和政府負(fù)債占GDP的比例分別上修至12.7%和113%。而這一水平，已經(jīng)遠(yuǎn)遠(yuǎn)超出歐元區(qū)《穩(wěn)定與增長(zhǎng)公約》規(guī)定的3%和60%，引發(fā)惠譽(yù)、標(biāo)普、穆迪三大信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)相繼調(diào)降該國(guó)的主權(quán)債務(wù)評(píng)級(jí)，希臘國(guó)債被大規(guī)模拋售，國(guó)債利率飆升。2010年4月，嚴(yán)重惡化的財(cái)政狀況和沉重的債務(wù)負(fù)擔(dān)下，希臘正式向歐盟和IMF申請(qǐng)?jiān)?。隨著希臘的“倒牌”，愛爾蘭、葡萄牙、西班牙等歐元區(qū)邊緣國(guó)也相繼報(bào)告了高額的財(cái)政赤字，債務(wù)危機(jī)在歐洲大陸快速蔓延，消費(fèi)者信心持續(xù)回落。

雪上加霜的是，2011年歐央行希望通過激進(jìn)加息以防通脹，卻再度加大了邊緣國(guó)債務(wù)壓力。2010年末，在低基數(shù)以及能源和糧食價(jià)格上漲的影響下，歐元區(qū)通脹出現(xiàn)了持續(xù)性的走高，CPI同比漲幅短暫突破歐央行制定的2%目標(biāo)水平。出于防通脹的考慮，歐央行選擇于2011年4月和7月上調(diào)了兩次基準(zhǔn)利率。雖然通脹最終得到了良好控制，但這一舉措?yún)s帶來了更加嚴(yán)重的副作用：利率走高使得邊緣國(guó)家債務(wù)成本進(jìn)一步增加，危機(jī)再度升級(jí)。

資產(chǎn)質(zhì)量大幅下滑，流動(dòng)性危機(jī)蔓延主權(quán)債務(wù)危機(jī)傳導(dǎo)至銀行體系，引發(fā)流動(dòng)性危機(jī)。在希臘、愛爾蘭、葡萄牙、西班牙等國(guó)國(guó)債利率飆升的同時(shí)，持有大量國(guó)債資產(chǎn)的歐洲商業(yè)銀行成為了其中最大的受害者。不僅導(dǎo)致各大銀行的債券資產(chǎn)嚴(yán)重貶值，還導(dǎo)致銀行體系內(nèi)出現(xiàn)信用危機(jī)，融資成本被動(dòng)升高，流動(dòng)性不斷收縮，不得不進(jìn)一步拋售所持有的資產(chǎn)。在嚴(yán)重的流動(dòng)性壓力下，2011年9月14日，法國(guó)農(nóng)業(yè)信貸銀行和法國(guó)興業(yè)銀行的信用評(píng)級(jí)遭穆迪下調(diào)，因而歐洲銀行體系成為了危機(jī)的放大器。

歐元區(qū)整體信用受到牽連，危機(jī)蔓延到核心國(guó)家。隨著希臘債務(wù)危機(jī)持續(xù)發(fā)酵，歐元區(qū)其他國(guó)家也被動(dòng)陷入信用危機(jī)：一方面，歐元區(qū)國(guó)家經(jīng)濟(jì)、貿(mào)易聯(lián)系緊密，其他國(guó)家的經(jīng)濟(jì)發(fā)展受此拖累;另一方面，各國(guó)之間相互持有國(guó)債，主權(quán)債務(wù)違約致使債權(quán)國(guó)資產(chǎn)負(fù)債表惡化。2011年9月，歐元區(qū)第三大經(jīng)濟(jì)體意大利債券評(píng)級(jí)也被調(diào)降，歐元區(qū)資產(chǎn)安全的擔(dān)憂不斷蔓延，資金開始加速流出歐元區(qū)，引發(fā)包括德國(guó)、法國(guó)在內(nèi)的各國(guó)CDS快速攀升。

流動(dòng)性短缺導(dǎo)致銀行業(yè)乃至各國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展所需資金缺口不斷擴(kuò)大，經(jīng)濟(jì)承壓。持續(xù)低迷的債券市場(chǎng)和不斷萎縮的流動(dòng)性導(dǎo)致歐元區(qū)各國(guó)政府融資能力大幅受損，財(cái)政對(duì)經(jīng)濟(jì)托底的作用明顯減弱。多重因素共振影響下，2012年一季度歐元區(qū)實(shí)際GDP轉(zhuǎn)負(fù)，德、法等核心國(guó)家經(jīng)濟(jì)也持續(xù)走弱。最終，歐債危機(jī)由希臘主權(quán)債務(wù)的單“點(diǎn)”危機(jī)發(fā)展到歐洲整個(gè)經(jīng)濟(jì)基本“面”危機(jī)，各國(guó)依靠自身能力脫離泥潭已非易事。

三駕馬車聯(lián)合出手拯救歐洲

歐盟、歐央行、IMF組成“三駕馬車”，多輪出手幫助化解債務(wù)危機(jī)。2010年開始，歐盟、歐央行及IMF推出一系列資產(chǎn)購(gòu)買、融資支持計(jì)劃等工具，為希臘、葡萄牙、愛爾蘭等國(guó)提供貸款緩沖，通過補(bǔ)充流動(dòng)性來減緩債務(wù)壓力。作為條件，希臘也被要求必須嚴(yán)格控制預(yù)算、大幅削減福利，以減少政府開支。這些救助措施盡管在一定程度上改善了流動(dòng)性壓力，但在嚴(yán)厲的緊縮政策影響下，希臘經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)乏力、社會(huì)動(dòng)蕩不安，一直難以恢復(fù)償還能力，2012年、2015年三駕馬車又被迫再度出手，進(jìn)一步提供貸款資金幫助化解債務(wù)危機(jī)。

同時(shí)，歐央行貨幣政策也再度轉(zhuǎn)向?qū)捤伞榱司徑忏y行系統(tǒng)的流動(dòng)性壓力，2011年11月開始，歐央行重啟降息周期并降低準(zhǔn)備金要求，并在利率降至0%后繼續(xù)實(shí)施量化寬松，購(gòu)買政府債券、歐洲國(guó)家機(jī)構(gòu)發(fā)行的證券、公司債券等一系列資產(chǎn)，為銀行體系注入大量流動(dòng)性，不僅穩(wěn)定了市場(chǎng)信心，也促進(jìn)了債券市場(chǎng)的融資功能恢復(fù)。隨著2018年希臘從最后一輪救助計(jì)劃“成功退出”，歐債危機(jī)歷時(shí)8年才終于宣告結(jié)束。

總的來說，歐債危機(jī)是由希臘主權(quán)債務(wù)違約引發(fā)、歐洲銀行體系傳導(dǎo)、最終拖累整體歐洲經(jīng)濟(jì)發(fā)展的極端風(fēng)險(xiǎn)事件。在歐盟、歐央行和IMF三駕馬車的多輪救助以及歐央行持續(xù)寬松的貨幣政策幫助下，歷時(shí)8年才最終填上了這個(gè)巨型“坑”。那么，為何歐洲會(huì)面臨如此嚴(yán)重的債務(wù)危機(jī)?實(shí)際上，歐債危機(jī)的爆發(fā)并非“一日之寒”。

尋根究底：成因在哪?歷史會(huì)不會(huì)重來?

歐債危機(jī)的爆發(fā)是多重原因的相互堆疊。希臘等國(guó)債務(wù)之所以會(huì)遭遇違約風(fēng)波，并非僅與其較差的財(cái)政狀況有關(guān)，還有2008年次貸危機(jī)的滯后影響，而歐元區(qū)長(zhǎng)期存在的制度缺陷也為歐債危機(jī)的爆發(fā)埋下了嚴(yán)重的隱患。

上輪危機(jī)成因有哪些?

財(cái)政赤字過大是歐債危機(jī)爆發(fā)的直接原因

希臘債務(wù)狀況長(zhǎng)期偏弱，依靠“包裝”加入歐元區(qū)。希臘財(cái)政赤字的問題在加入歐元區(qū)之前就已存在，甚至一度影響其加入歐元區(qū)。1999年歐元區(qū)成立之初，希臘由于其財(cái)政赤字/GDP比重長(zhǎng)期高于3%，無法滿足加入歐元區(qū)的要求。為了設(shè)法掩蓋日益嚴(yán)重的財(cái)政問題以達(dá)到加入的門檻，希臘借助高盛設(shè)計(jì)的交叉貨幣套期工具(cross-currency swap)成功使得賬面赤字率隱藏了2%，才最終成功入駐了歐元區(qū)。

加入歐元區(qū)并未改變希臘福利支出過大、產(chǎn)業(yè)空心化的問題，財(cái)政持續(xù)入不敷出。希臘加入歐元區(qū)之后，本該借由歐元區(qū)便利的貿(mào)易條件持續(xù)發(fā)展經(jīng)濟(jì)，縮減政府債務(wù)水平并彌補(bǔ)財(cái)政的缺口，然而希臘卻選擇依靠旅游業(yè)發(fā)展經(jīng)濟(jì)，而制造業(yè)的比重卻不斷下降，產(chǎn)業(yè)逐漸呈現(xiàn)空心化的趨勢(shì)。與此同時(shí)，希臘還維持著高昂的福利支出，使得希臘財(cái)政狀況持續(xù)惡化。

最終，希臘財(cái)政潰堤、國(guó)債遭到拋售，希臘主權(quán)債務(wù)危機(jī)爆發(fā)。在財(cái)政持續(xù)入不敷出的過程中，希臘積累了大量財(cái)政赤字，至2009年占GDP比重已經(jīng)達(dá)到破紀(jì)錄的15.6%，遠(yuǎn)超歐元區(qū)規(guī)定的3%，政府杠桿率占GDP比重也在2010年突破130%的水平，同樣遠(yuǎn)高于規(guī)定水平(60%)。高額財(cái)政赤字引發(fā)市場(chǎng)對(duì)其債務(wù)持續(xù)性的擔(dān)憂，希臘國(guó)債被大量拋售，但利率走高反過來又導(dǎo)致希臘償債壓力不斷增加，最終引爆主權(quán)債務(wù)危機(jī)。

次貸危機(jī)沖擊是歐債危機(jī)爆發(fā)的間接原因

除了自身財(cái)政的問題外，次貸危機(jī)的沖擊也是重要誘因。2008年次貸危機(jī)的爆發(fā)對(duì)歐洲乃至全球產(chǎn)生了嚴(yán)重的沖擊，而其中，由對(duì)外依賴度較高的旅游業(yè)為主導(dǎo)產(chǎn)業(yè)的希臘受到更加嚴(yán)重的沖擊，導(dǎo)致財(cái)政收入大幅萎縮，失業(yè)率也快速攀升。反觀德國(guó)這樣的以制造業(yè)為主的國(guó)家，其對(duì)外的依賴度相對(duì)較低，因此經(jīng)濟(jì)和就業(yè)市場(chǎng)所受影響相對(duì)較小。

歐洲銀行業(yè)在次貸危機(jī)中受損嚴(yán)重，為歐債危機(jī)的發(fā)生埋下隱患。由于歐洲銀行持有大量美國(guó)房地產(chǎn)CDO，當(dāng)美國(guó)房地產(chǎn)泡沫破滅時(shí)，歐洲銀行不得不面臨巨額虧損。盡管歐洲各國(guó)通過政府大量發(fā)行國(guó)債對(duì)銀行進(jìn)行救助，最終幫助其度過難關(guān)，但仍然導(dǎo)致銀行承受風(fēng)險(xiǎn)的能力大幅下降，為歐債危機(jī)的發(fā)生埋下隱患。

總的來說，次貸危機(jī)的爆發(fā)加速了政府債務(wù)的積累，也削弱了政府的償債能力，導(dǎo)致邊緣國(guó)家出現(xiàn)債務(wù)違約風(fēng)險(xiǎn)。但為何邊緣國(guó)家會(huì)積累如此多的債務(wù)?這與歐元區(qū)本身的制度缺陷有著密不可分的關(guān)系。

歐元區(qū)制度缺陷是歐債危機(jī)爆發(fā)的根本原因

歐元區(qū)“碎片化”現(xiàn)象嚴(yán)重，邊緣國(guó)與核心國(guó)家的抗壓能力之間存在差異。盡管加入歐元區(qū)需要滿足嚴(yán)苛的條件，但仍然無法保證組成聯(lián)盟的各成員國(guó)具有相同的稟賦，自歐元區(qū)成立以來，德國(guó)、法國(guó)等國(guó)憑借強(qiáng)大的制造業(yè)出口積累了大量貿(mào)易順差，GDP占比不斷提升，而反觀希臘、葡萄牙等邊緣國(guó)家，由于其產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)偏重服務(wù)業(yè)，經(jīng)濟(jì)發(fā)展動(dòng)能對(duì)外依賴較高，貿(mào)易持續(xù)出現(xiàn)赤字，造成歐元區(qū)內(nèi)部的“碎片化”問題不斷加劇。

而造成碎片化問題的根本原因在于，歐元區(qū)貨幣與財(cái)政的主導(dǎo)權(quán)不統(tǒng)一。歐元區(qū)在制度設(shè)計(jì)上存在明顯缺陷，作為貨幣聯(lián)盟，歐元區(qū)在歐央行的管理下?lián)碛薪y(tǒng)一的貨幣政策，但各成員國(guó)的財(cái)政政策卻是割裂的。

一方面，統(tǒng)一的貨幣政策意味著各國(guó)無法使用貨幣政策來化解外部沖擊的不利影響，也無法在貿(mào)易條件惡化時(shí)通過匯率貶值等方式進(jìn)行刺激。

另一方面，割裂的財(cái)政政策意味著各國(guó)可以自由舉債。希臘加入歐元區(qū)之后，本該持續(xù)削減政府債務(wù)，然而歐元區(qū)強(qiáng)大的背書使得希臘等邊緣國(guó)家的借貸成本不斷向核心國(guó)家收斂。低利率環(huán)境下，邊緣國(guó)進(jìn)行了大規(guī)模的財(cái)政擴(kuò)張，2005-2015十年間西希葡愛四國(guó)平均政府杠桿率接近翻倍，而德法兩國(guó)僅增長(zhǎng)25%左右，邊緣國(guó)債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)持續(xù)升溫。

當(dāng)前重演可能有多大?

歷史不會(huì)簡(jiǎn)單重復(fù)，但風(fēng)險(xiǎn)的觸發(fā)因素或有相似。那么，導(dǎo)致上輪危機(jī)爆發(fā)的因素是否還存在?我們分別來看：

疫后財(cái)政支出擴(kuò)大，整體債務(wù)壓力可控

從財(cái)政赤字角度來看，疫后各國(guó)財(cái)政支出擴(kuò)大，但債務(wù)壓力明顯低于上輪水平。在新冠疫情爆發(fā)之前，希臘等國(guó)已積極縮減財(cái)政赤字，政府杠桿率也走向平穩(wěn)。但疫后為了刺激經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇，歐元區(qū)各國(guó)均大幅舉債，同時(shí)歐央行推出抗疫緊急購(gòu)債計(jì)劃進(jìn)行支持，又再度推升了歐元區(qū)國(guó)家財(cái)政赤字水平。與上輪危機(jī)爆發(fā)時(shí)相比，希臘、葡萄牙、愛爾蘭和西班牙的財(cái)政壓力均有所改善，但意大利的赤字水平卻不降反升。

同時(shí)，企業(yè)、居民經(jīng)歷去杠桿過程，資產(chǎn)負(fù)債表相對(duì)健康。歐債危機(jī)之后，在歐央行、歐盟委員會(huì)及IMF的協(xié)調(diào)下，歐元區(qū)經(jīng)歷了一系列的去杠桿過程，居民杠桿率和非金融企業(yè)杠桿率水平持續(xù)下降。盡管疫情期間杠桿率水平略有上升，但整體來看，當(dāng)前企業(yè)和居民部門的資產(chǎn)負(fù)債表仍處于相對(duì)健康的水平。

疫情沖擊實(shí)體，金融系統(tǒng)相對(duì)健康

從傳導(dǎo)體系來看，本輪外部沖擊更多是在實(shí)體沖擊，銀行業(yè)狀況有所改善。上輪危機(jī)中銀行業(yè)經(jīng)歷次貸危機(jī)，抗壓能力較弱，金融系統(tǒng)的流動(dòng)性危機(jī)成為了歐債危機(jī)的放大器。在債務(wù)危機(jī)得到處理后，歐元區(qū)銀行業(yè)狀況也在一系列監(jiān)管調(diào)整下有所改善，銀行不良貸款率持續(xù)下行。本輪疫情對(duì)實(shí)體的沖擊要明顯強(qiáng)于金融業(yè)，衡量?jī)敻赌芰Φ腃ET1資本比率[1]仍然較高，意味著銀行體系相對(duì)健康，流動(dòng)性壓力不大。

[1]CET1資本比率(Common Equity Tier 1 Capital Ratio)：指一級(jí)普通股股本占風(fēng)險(xiǎn)加權(quán)資產(chǎn)的比率。巴塞爾協(xié)議III要求商業(yè)銀行必須保持最低6%的資本比率，其中4.5%必須是一級(jí)普通股股本。

碎片化仍嚴(yán)重，新工具或有助益

資產(chǎn)購(gòu)買計(jì)劃對(duì)刺激經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇起到重要作用，但是難以解決歐元區(qū)的結(jié)構(gòu)性問題。疫情的沖擊下，邊緣國(guó)與核心國(guó)之間的經(jīng)濟(jì)差距再度拉開。為了刺激疫后經(jīng)濟(jì)快速?gòu)?fù)蘇并支持各國(guó)財(cái)政抗疫支出，歐央行于2020年3月重啟資產(chǎn)購(gòu)買計(jì)劃(APP)并推出抗疫緊急購(gòu)債計(jì)劃(PEPP)，總規(guī)模超過1.7億歐元。但該計(jì)劃為歐元區(qū)各國(guó)提供的財(cái)政支持并非均等，從公共部門資產(chǎn)購(gòu)買項(xiàng)目(PSPP)的購(gòu)買情況來看，歐央行的購(gòu)買仍然大量集中于德法等核心國(guó)家，意味著歐元區(qū)碎片化問題依然存在。

歐央行推出的TPI工具，或能避免成員國(guó)向債務(wù)危機(jī)發(fā)展。為防止貨幣政策緊縮對(duì)成員國(guó)經(jīng)濟(jì)帶來沖擊，7月21日歐央行宣布加息的同時(shí)推出傳導(dǎo)保護(hù)機(jī)制(TPI)，以應(yīng)對(duì)當(dāng)前歐元區(qū)的碎片化現(xiàn)象，保證貨幣政策有效傳導(dǎo)。與2012年時(shí)歐央行推出的直接貨幣交易(OMT)計(jì)劃相比，TPI的啟用有著更加嚴(yán)苛的條件，但是其可以購(gòu)買更加長(zhǎng)期的國(guó)債，并且購(gòu)買規(guī)模不受限制，為流動(dòng)性提供了保證。

總結(jié)而言：1)當(dāng)前歐元區(qū)各國(guó)債務(wù)壓力明顯低于上輪水平;2)銀行業(yè)流動(dòng)性仍然充裕;3)但歐元區(qū)的制度缺陷長(zhǎng)期存在，導(dǎo)致核心國(guó)家與邊緣國(guó)家發(fā)展持續(xù)不均，希臘、意大利等邊緣國(guó)仍然存在超出平均水平的負(fù)債。同時(shí)，為了避免成員國(guó)向債務(wù)危機(jī)發(fā)展，歐央行也正積極準(zhǔn)備新工具TPI。但是，這足以說明歐債危機(jī)風(fēng)險(xiǎn)已經(jīng)盡數(shù)排除了嗎?

禍不單行：能源危機(jī)的達(dá)摩克里斯之劍

一波未平，一波又起，能源供給受限與通脹高企將歐洲經(jīng)濟(jì)推向深淵。對(duì)歐元區(qū)債務(wù)的擔(dān)憂還未平息，通脹高企與能源供給受限又進(jìn)一步將歐洲推向危機(jī)邊緣。

通脹高企與能源短缺推升衰退風(fēng)險(xiǎn)

歐洲高度依賴俄羅斯能源，俄烏沖突引爆歐元區(qū)通脹。2022年俄烏沖突爆發(fā)后，為了削弱俄羅斯的經(jīng)濟(jì)實(shí)力，美歐等國(guó)對(duì)俄實(shí)施了包括能源禁運(yùn)在內(nèi)的多輪制裁，但作為對(duì)俄能源依賴度極高的經(jīng)濟(jì)體，歐盟對(duì)俄羅斯天然氣、石油依賴度均超過35%，這一行為無異于搬石砸腳，導(dǎo)致歐元區(qū)能源供應(yīng)極度緊張，通脹水平持續(xù)創(chuàng)下歷史新高。

北溪管道停運(yùn)導(dǎo)致歐洲進(jìn)口俄氣大幅下滑，歐洲天然氣艱難補(bǔ)庫(kù)。由于歐盟對(duì)俄羅斯天然氣的高度依賴，天然氣在歐盟對(duì)俄的前七輪制裁中一直處于安全區(qū)域。但超出歐盟預(yù)期的是，運(yùn)輸俄氣的北溪管道卻多次停工檢修，甚至遭遇人為破壞，導(dǎo)致天然氣供給持續(xù)受限，推動(dòng)歐洲天然氣基準(zhǔn)價(jià)格荷蘭TTF一度漲至311歐元/兆瓦時(shí)的高點(diǎn)。而對(duì)于歐元區(qū)來說，盡管天然氣價(jià)格飆升，但為了保證今年取暖季(10月至3月)有足夠的天然氣儲(chǔ)備，不得不高價(jià)購(gòu)買天然氣進(jìn)行補(bǔ)庫(kù)，最終使得歐元區(qū)通脹壓力進(jìn)一步增大。

制造業(yè)成本增加，核心國(guó)家經(jīng)濟(jì)走弱

歐元區(qū)核心國(guó)家也面臨衰退風(fēng)險(xiǎn)。德法作為歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)的排頭兵，也是傳統(tǒng)的制造業(yè)大國(guó)，但受能源供給不足以及供應(yīng)鏈?zhǔn)茏璧挠绊?，今年下半年以來德法制造業(yè)景氣持續(xù)收縮，三季度德法兩國(guó)實(shí)際GDP環(huán)比僅分別增長(zhǎng)0.4%和0.2%，意味著歐元區(qū)核心國(guó)家面臨著持續(xù)上升衰退風(fēng)險(xiǎn)。

制造業(yè)生產(chǎn)對(duì)俄羅斯能源依賴度較高，成本被動(dòng)升高。與法國(guó)相比，德國(guó)對(duì)俄羅斯能源高度依賴，俄羅斯天然氣約占總需求的1/2左右，并廣泛用于德國(guó)制造業(yè)、運(yùn)輸、居住等領(lǐng)域。因此，北溪管道供給不足嚴(yán)重限制了德國(guó)制造業(yè)的生產(chǎn)運(yùn)營(yíng)，德國(guó)部分企業(yè)被迫停產(chǎn)或減產(chǎn)，甚至考慮在海外設(shè)廠以獲得更低的運(yùn)營(yíng)成本，推高了制造業(yè)的生產(chǎn)成本。同時(shí)，德國(guó)家庭一半以上的供暖能源也來源于俄羅斯天然氣，在冬季住宅用氣量大幅增加的背景下，德國(guó)工業(yè)用氣需求更加難以滿足，經(jīng)濟(jì)前景難言樂觀。

政局動(dòng)蕩加劇，意大利面臨較大不確定性

除能源危機(jī)外，歐洲還面臨著政局的動(dòng)蕩。意大利是多黨制國(guó)家，在過去的歷史中，意大利沒有任何一個(gè)政黨在選舉中獲得過40%以上的支持率，只能通過多黨派組建聯(lián)合政府。而這一體制給政府執(zhí)政增加很多難度，黨派之間的分歧令政策難以延續(xù)，因此，意大利自二戰(zhàn)以來的每屆政府平均壽命不到一年半，政府更迭十分頻繁。

右翼政黨上臺(tái)增加了經(jīng)濟(jì)前景的不確定性。意大利近期政局動(dòng)蕩引發(fā)意德利差幅走擴(kuò)，最終，在經(jīng)歷了總理德拉吉兩度請(qǐng)辭、總統(tǒng)解散議會(huì)重新選舉、執(zhí)政聯(lián)盟分崩離析的一連串變局后，本次選舉由意大利兄弟黨、北方聯(lián)盟和意大利力量黨組成的中右翼聯(lián)盟獲得44%的選票，并由極右翼兄弟黨的梅洛尼將當(dāng)選意大利總理。作為一個(gè)2012年組建的極右翼黨派，梅洛尼如何解決當(dāng)下意大利面臨的經(jīng)濟(jì)和社會(huì)問題仍存變數(shù)，加劇了經(jīng)濟(jì)前景不確定性。

山高路遠(yuǎn)：危機(jī)風(fēng)險(xiǎn)升溫，機(jī)遇挑戰(zhàn)并存

在能源危機(jī)與全球緊縮的沖擊之下，危機(jī)重來風(fēng)險(xiǎn)正在攀升。為了控制通脹上行的趨勢(shì)，歐央行的加息進(jìn)程正在持續(xù)推進(jìn)。但隨之而來的，是高利率環(huán)境下經(jīng)濟(jì)衰退風(fēng)險(xiǎn)的不斷累積，根據(jù)IMF的最新預(yù)測(cè)，歐元區(qū)2022年GDP同比在去年低基數(shù)情況下僅錄得3.1%，而2023年則將進(jìn)一步回落至0.5%。往前看，債務(wù)危機(jī)重演的風(fēng)險(xiǎn)也依然未能消退，如若俄烏戰(zhàn)爭(zhēng)導(dǎo)致歐元區(qū)能源問題無法解決，或?qū)?dǎo)致歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)走向滯脹，歐元區(qū)各國(guó)或?qū)⒉坏貌辉俅螖U(kuò)大財(cái)政赤字以刺激經(jīng)濟(jì)。因此，債務(wù)危機(jī)重演的風(fēng)險(xiǎn)也正在增加。

那么，如果歐洲再次出現(xiàn)危機(jī)，對(duì)我們有什么樣的影響?

我們認(rèn)為，風(fēng)險(xiǎn)與機(jī)遇或?qū)⑼瑫r(shí)存在。一方面，歐盟是中國(guó)的第二大貿(mào)易伙伴，是重要的出口目的地，歐盟經(jīng)濟(jì)變化對(duì)中國(guó)外貿(mào)有著較大影響;另一方面，歐盟還是中國(guó)重要的FDI來源國(guó)，對(duì)中國(guó)的產(chǎn)業(yè)發(fā)展有著重要意義，并對(duì)資本市場(chǎng)產(chǎn)生深遠(yuǎn)影響。

從機(jī)遇的角度來看，

首先，歐洲資本或?qū)⑾蛑袊?guó)加速流動(dòng)。上一輪歐債危機(jī)爆發(fā)后，歐央行實(shí)施量化寬松向市場(chǎng)釋放了大量資金，我國(guó)憑借較高的增長(zhǎng)潛力吸引了大量歐洲資本流入，歐洲外商投資規(guī)模在2015至2019年期間持續(xù)增加，加速了我國(guó)經(jīng)濟(jì)的發(fā)展。在當(dāng)前歐元區(qū)的高通脹壓力下，寶馬、奧迪、巴斯夫等歐洲企業(yè)為了降低生產(chǎn)成本開始將相關(guān)產(chǎn)線向中國(guó)轉(zhuǎn)移，我國(guó)也因此迎來更多的外商對(duì)華投資。

其次，或?qū)⒂欣诓糠之a(chǎn)品的出口。一方面，受到用電價(jià)格上升以及寒冬天氣的影響，歐洲對(duì)供暖產(chǎn)品需求大幅上升，我國(guó)供暖產(chǎn)品的出口持續(xù)增加;另一方面，能源危機(jī)讓歐洲看清了能源供應(yīng)單一的缺陷，未來或?qū)⑦M(jìn)一步推進(jìn)供應(yīng)來源多元化，對(duì)我國(guó)清潔能源產(chǎn)品的出口帶來一定的機(jī)會(huì)，如風(fēng)力發(fā)電設(shè)備、光伏產(chǎn)品、儲(chǔ)能設(shè)備等產(chǎn)品。另外，對(duì)于能源消耗較高的產(chǎn)品(如化學(xué)品、金屬制造、非金屬材料等)，如果歐洲無法獲得足夠的能源進(jìn)行生產(chǎn)，或?qū)⑦x擇將這部分產(chǎn)品的生產(chǎn)進(jìn)行轉(zhuǎn)移，對(duì)我國(guó)來說或是搶占份額的重要窗口。

從風(fēng)險(xiǎn)的角度來說：

首先，歐洲經(jīng)濟(jì)走向衰退意味著需求下滑，或?qū)χ袊?guó)出口整體形成抑制。從上一輪歐債危機(jī)的經(jīng)驗(yàn)來看，危機(jī)期間歐洲經(jīng)濟(jì)衰退對(duì)我國(guó)出口抑制明顯，2010至2012年我國(guó)對(duì)歐出口增速持續(xù)走弱并最終轉(zhuǎn)負(fù)，出口明顯承壓。而當(dāng)前歐元區(qū)需求已出現(xiàn)走弱跡象，消費(fèi)者信心指數(shù)連續(xù)數(shù)月下滑，也指向未來出口下行風(fēng)險(xiǎn)較大。從出口結(jié)構(gòu)上來看，中國(guó)出口歐盟占比最大的機(jī)械設(shè)備——包括工業(yè)機(jī)械、家用電器、計(jì)算機(jī)、通訊設(shè)備等產(chǎn)品，以及歐盟對(duì)中國(guó)依賴度較高的家居用品、服裝等或?qū)⑹艿揭欢_擊。

其次，危機(jī)的爆發(fā)將導(dǎo)致市場(chǎng)對(duì)歐元信心大幅走弱，歐元或再度面臨貶值壓力，反過來對(duì)美元指數(shù)形成支撐，人民幣貶值壓力同樣增加，或?qū)⒂绊憞?guó)內(nèi)資產(chǎn)價(jià)格。最后，我國(guó)自歐洲大量進(jìn)口機(jī)械設(shè)備、汽車以及化學(xué)品等，其中不乏制造業(yè)必需的資本品，而歐元區(qū)通脹維持高位或?qū)е逻M(jìn)口成本進(jìn)一步升高，導(dǎo)致我國(guó)制造業(yè)的成本被迫抬升，進(jìn)而造成輸入性通脹的壓力。

總的來說，全球經(jīng)濟(jì)下行周期或已到來，隨著歐洲經(jīng)濟(jì)一步步走向衰退的邊緣，歐債危機(jī)重演的可能性也在不斷增加。對(duì)于我國(guó)來說，歐洲景氣下行或?qū)ξ覈?guó)出口造成考驗(yàn)，但歐洲對(duì)于能源和取暖的需求仍利好我國(guó)相關(guān)商品的出口，同時(shí)我國(guó)較低的通脹環(huán)境仍在持續(xù)吸引歐洲資本向我國(guó)轉(zhuǎn)移，有望帶動(dòng)我國(guó)投資支出增長(zhǎng)。

本文編選自微信公眾號(hào)“于博宏觀札記”，作者：于博、黃文琛;智通財(cái)經(jīng)編輯：陳宇鋒。