新股前瞻|中天建設(shè)五赴港交所：地產(chǎn)回暖后，承建商謀上市

市場政策的密集出臺，正在從多個(gè)方面重構(gòu)地產(chǎn)行業(yè)的發(fā)展信心。

此前，在“第二支箭”的2500億元先導(dǎo)融資支持，以及金融十六條政策出臺后，多家金融大行釋出的房企近萬億元融資授信，已為不少房企的復(fù)蘇注入能量。

11月28日，證監(jiān)會宣布在股權(quán)融資方面調(diào)整優(yōu)化5項(xiàng)措施支持房地產(chǎn)市場平穩(wěn)健康發(fā)展，被業(yè)內(nèi)視為射出支持房企融資“第三支箭”，進(jìn)一步彰顯政策層面穩(wěn)定地產(chǎn)的決心。

站在地產(chǎn)行業(yè)迅速回暖的時(shí)點(diǎn)，其上下游公司及涉房企業(yè)也一別此前暗淡的光景，融資市場中開始流動。智通財(cái)經(jīng)APP了解到，近日，中天建設(shè)(湖南)集團(tuán)有限公司再度向港交所主板遞表，開啟作為承建商的上市之旅。

來自湖南的承建商，五赴港交所

據(jù)了解，這并非是中天建設(shè)的資本市場首秀，2017年5月至2019年1月，中天建設(shè)曾在新三板掛牌，后于2019年1月21日從新三板摘牌。隨后，便是從2020年至今橫跨兩年的漫漫赴港上市路。

這一次是繼2020年5月25日、2020年12月24日、2021年7月9日、2022年3月2日先后四次遞表未取得實(shí)質(zhì)性進(jìn)展之后，中天建設(shè)向港交所第五次遞交招股書。

中天建設(shè)是湖南省一家有著超過40年經(jīng)營歷史的知名總承包建筑集團(tuán)，公司擁有6項(xiàng)一級施工資質(zhì)，同時(shí)也擁有6項(xiàng)涵蓋機(jī)電工程、幕墻工程、公路工程、水利及電力工程及環(huán)保工程等方面的其他二級及三級承包資質(zhì)。

就2021年建筑收入而言，中天建設(shè)是湖南省具有承包一級資質(zhì)排名第五的非國有建筑企業(yè)，從湖南省的持續(xù)發(fā)展中受益。作為發(fā)展計(jì)劃一部分，該公司自2010年起進(jìn)入海南市場，于最后可行日期，其設(shè)立了22間分公司，橫跨中國多個(gè)省份。

從財(cái)務(wù)表現(xiàn)來看，2019-2021年及2022前三季度，中天建設(shè)實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入分別約為18.22億元(人民幣，單位下同)、17.7億元、18.23億元及13.66億元;相應(yīng)期間，公司實(shí)現(xiàn)凈利潤分別為5086萬、4959.9萬、6190.3萬和5116.6萬元，由此能夠看到其近年的營收和利潤并非持續(xù)增長，而是有所波動。

從收入貢獻(xiàn)看，中天建設(shè)的主要收入來源為建筑合同收入，報(bào)告期內(nèi)該收入占比均超過99%，而提供工程機(jī)械和設(shè)備服務(wù)的收入不足1%，規(guī)模尚小。

倘若將其進(jìn)一步拆分，中天建設(shè)的建筑合同又可以拆分為民用建筑工程、市政工程、地基基礎(chǔ)工程、裝配式鋼結(jié)構(gòu)工程、其他專業(yè)承包工程。其中，民用建筑工程為公司建筑合同業(yè)務(wù)里的主要收入貢獻(xiàn)項(xiàng)，但該業(yè)務(wù)的收入增速并不穩(wěn)定。2019年-2021年，該業(yè)務(wù)營收分別為8.88億元、10.32億元、8.85億元，占比為48.8%、58.3%、48.55%。

中天建設(shè)的市政工程、地基基礎(chǔ)工程的收入變動亦不小，二者的收入均于2019年達(dá)到高點(diǎn)，2020年紛紛回落，并于2021年內(nèi)再度有所走低。不過，市政工程業(yè)務(wù)似乎有望在2022年內(nèi)出現(xiàn)轉(zhuǎn)機(jī)——今年前三季度，該公司該項(xiàng)同比大幅75.85%，且毛利率上升至10.8%。

裝配式鋼結(jié)構(gòu)工程的收入由2019的6265萬元提高至1.06億元，又自2020年提升至約3.7億元，收入占比亦從3.4%提升至20%，成為該公司主要業(yè)務(wù)中連續(xù)三年收入和規(guī)模占比雙升的分項(xiàng)。

仍需注意的是，由于項(xiàng)目的規(guī)模及復(fù)雜程度不確定，中天建設(shè)的項(xiàng)目期間通常介乎約兩個(gè)月至三年之間，若干項(xiàng)目或會延期至三年以上，時(shí)間跨度較大，也意味著該公司的回款周期可能會不斷延長，企業(yè)應(yīng)收款項(xiàng)周轉(zhuǎn)天數(shù)不斷增長，負(fù)債水平居高不下，侵蝕著企業(yè)的盈利空間。

工程墊款成常事，業(yè)績成長預(yù)期偏弱

建筑企業(yè)擁有著較強(qiáng)的“墊資”行業(yè)特點(diǎn)，對于中天建設(shè)而言，仍然不能免俗。作為典型的資本密集型企業(yè)，承包商需要先行墊付相關(guān)的工程、材料款項(xiàng)，再從項(xiàng)目方收取相關(guān)收入。一般來說，這將要求承建商擁有較強(qiáng)的資金實(shí)力，而相對的，應(yīng)收賬款占總資產(chǎn)的比例也會稍高。

招股書顯示，2019-2021年及2022年9月30日，中天建設(shè)貿(mào)易應(yīng)收款項(xiàng)及應(yīng)收票據(jù)總額分別約為4.89億元、5.19億元、4.54億元和3.95億元，分別占公司總資產(chǎn)的26.2%、26.3%、24.1%及21.7%。同時(shí)，公司期內(nèi)貿(mào)易應(yīng)收款項(xiàng)及應(yīng)收票據(jù)的減值準(zhǔn)備分別為600萬元、880萬元、830萬元和780萬元，分別占公司貿(mào)易應(yīng)收款項(xiàng)及應(yīng)收票據(jù)的1.2%、1.7%、1.8%及2.0%。相應(yīng)期間中，中天建設(shè)平均貿(mào)易應(yīng)收款項(xiàng)及應(yīng)收票據(jù)周轉(zhuǎn)天數(shù)分別為76.9天、103.9天、97.3天及85.1天。

另一方面，中天建設(shè)的客戶包括政府實(shí)體、國有企業(yè)及國家投資企業(yè)(統(tǒng)稱政府相關(guān)實(shí)體)及私營企業(yè)，而客戶的議價(jià)能力更強(qiáng)，賬期則難免會增加。

招股書顯示，中天建設(shè)的客戶集中度頗高，這往往也意味著大客戶的話語權(quán)較強(qiáng)。2019-2021年及2022前三季度，中天建設(shè)來自五大客戶所得收入分別約為8.41億元、7.97億元、8.46億元及5.8億元，分別占總收入的46.2%、45.0%、46.4%及42.4%。近三年以來，公司自最大客戶所得收入分別約為3.28億元、3.12億元、3.67億元，分別占總收入的18.0%、17.6%、20.2%，對大客戶的依賴度有增無減。

此外，資金面的緊張或許也在成為中天建設(shè)發(fā)展過程中的掣肘。于2022年前三季度，中天建設(shè)融資活動產(chǎn)生現(xiàn)金凈額約為6410萬元。融資活動現(xiàn)金流入凈額主要包括新增借款所得款項(xiàng)約1.09億元，部分被償還借款約3290萬元所抵銷。對此，中天建設(shè)解釋稱，由于一般在接近年底時(shí)結(jié)算更多貿(mào)易應(yīng)收款項(xiàng)，故通常于一年的前九個(gè)月產(chǎn)生較少的經(jīng)營現(xiàn)金流量，至今年前三季度，需要銀行借款以改善流動資金。

體現(xiàn)在募集資金用途方面，招股書顯示，中天建設(shè)將為手頭三個(gè)項(xiàng)目的前期開支提供資金，購置與更換工程器械及設(shè)備，為建立和運(yùn)營專有技術(shù)中心提供資金，以及用于營運(yùn)資金和一般公司用途。

綜合來看，中天建設(shè)發(fā)展趨于瓶頸，公司的業(yè)務(wù)收入穩(wěn)定，亮點(diǎn)卻不多，成長性稍顯不足。即便欲趁著內(nèi)房板塊反彈的“東風(fēng)”謀求上市，但在港股市場，建筑裝修行業(yè)大部分是小市值公司，加上行業(yè)本身或市場的增長潛力有限，市場關(guān)注度并不高，倘若上市成功，還需謹(jǐn)慎看待。