中信證券：非農(nóng)超預(yù)期、薪資粘性對美聯(lián)儲加息節(jié)奏影響如何？

智通財經(jīng)APP獲悉，中信證券發(fā)布研報稱，雖然美國11月新增非農(nóng)就業(yè)人數(shù)超預(yù)期，但就業(yè)增長的成色較差，顯示出經(jīng)濟(jì)下行壓力在向就業(yè)市場蔓延。同時，雖然11月薪資粘性超預(yù)期，但在經(jīng)濟(jì)多維度下行的背景下，通脹壓力或?qū)⒗^續(xù)緩解。仍維持此前12月加息50bps概率較大，明年一季度停止加息，加息終點或略高于5%的判斷。但也需注意若薪資增速未來多次大幅超預(yù)期或美國通脹粘性大幅超預(yù)期，則存在加息路徑進(jìn)一步上調(diào)的風(fēng)險。

中信證券主要觀點如下：

數(shù)據(jù)：美國11月季調(diào)后非農(nóng)就業(yè)人口增26.3萬人，預(yù)期增20.0萬人，10月由增26.1萬人上修至增28.4萬人，9月由31.5萬人下修至增26.9萬人；11月失業(yè)率為3.7%，預(yù)期為3.7%，前值為3.7%；11月平均時薪同比增5.1%，預(yù)期增4.6%，前值為4.9%；平均時薪環(huán)比增0.6%，預(yù)期增0.3%，前值為0.5%；11月勞動參與率為62.1%，前值為62.2%。

美國勞動力增長小幅放緩，勞動力供給改善有限，勞動力需求放緩在推動就業(yè)市場恢復(fù)平衡。美國11月季調(diào)后新增非農(nóng)就業(yè)人口較上月數(shù)據(jù)小幅下降，距離疫情前20萬人的平均增長水平還有一些距離，當(dāng)前該水平仍一定程度支撐失業(yè)率處于低位水平，失業(yè)率保持3.7%不變。健康等問題導(dǎo)致的超額退休人員、凈移民人口2019年后大幅下跌以及死亡人數(shù)的增加導(dǎo)致勞動力市場供給增加有限。并且勞動力參與就業(yè)市場意愿的提升也有限，11月美國勞動參與率錄得62.1%，繼續(xù)在62.1%與62.4%范圍內(nèi)波動。當(dāng)前經(jīng)濟(jì)放緩?fù)苿勇毼豢杖睌?shù)從高位回落，勞動力市場緊張程度較上半年有一定的緩解，職位空缺數(shù)與失業(yè)人數(shù)的比率有所下降。

就業(yè)增長結(jié)構(gòu)不理想顯示該壓力在向就業(yè)市場傳導(dǎo)，人均產(chǎn)出等指標(biāo)的下滑跡象反映美國經(jīng)濟(jì)下行壓力正在增加。首先，從增長結(jié)構(gòu)上來看，就業(yè)增長的成色較差。11月新增非農(nóng)就業(yè)超預(yù)期主要由政府部門、休閑和酒店業(yè)、醫(yī)療保健業(yè)支撐。而前兩者新增人數(shù)較穩(wěn)定的原因是新增就業(yè)人數(shù)還未完全從疫情沖擊中恢復(fù)，醫(yī)療保健業(yè)得益于新冠疫情流行的大背景及其與經(jīng)濟(jì)周期的獨立性。而這三個行業(yè)之外的大部分其他行業(yè)的新增就業(yè)人數(shù)出現(xiàn)了下滑，尤其是零售業(yè)、批發(fā)業(yè)、制造業(yè)，反映出美國經(jīng)濟(jì)需求放緩正在傳導(dǎo)至勞動力市場。此外，當(dāng)前人均產(chǎn)出較大幅下滑，美國投資、房地產(chǎn)、制造業(yè)、消費等方面也正在快速降溫，美國經(jīng)濟(jì)衰退風(fēng)險在上升。

薪資增長對通脹的壓力邊際上升，但薪資增長的粘性不可忽視。平均時薪環(huán)比與同比均較大幅超預(yù)期，前值也有所上調(diào)。雖然勞動力需求放緩?fù)苿泳蜆I(yè)市場緊張度的下降，但此前薪資增速的回落速度較溫和，11月同比增速轉(zhuǎn)為上升，薪資增長粘性較高。歷史上，即使在經(jīng)濟(jì)衰退期間，也存在薪資增長進(jìn)一步上升的情形，因此即使未來美國經(jīng)濟(jì)較快下行，預(yù)計薪資增長也較難快速回落。

雖然薪資增長仍具高粘性，但在經(jīng)濟(jì)多維度下行的背景下，通脹壓力或?qū)⒗^續(xù)緩解。鮑威爾在非農(nóng)數(shù)據(jù)披露前表示需關(guān)注核心通脹，而我們對于核心通脹的未來走勢的判斷主要為：（1）租金通脹變動往往滯后于實際租金價格變動9個月左右，而實際租金價格于今年二季度開始下降，因此預(yù)計住房服務(wù)項通脹同比增速至少上升至明年一季度；（2）核心商品項通脹風(fēng)險未來預(yù)計將進(jìn)一步緩解，或?qū)⒊霈F(xiàn)環(huán)比通縮。在高通脹持續(xù)、供應(yīng)鏈壓力已逐步下降至接近疫情前水平、美國步入主動去庫存階段的背景下，核心商品項通脹壓力或?qū)⒊霈F(xiàn)較大緩解。（3）雖然薪資增速仍具高粘性，但服務(wù)消費趨弱以及勞動力市場趨于平衡或?qū)⑼苿映》糠?wù)項以外的核心服務(wù)項通脹水平未來有所下降。

基于當(dāng)前數(shù)據(jù)，該行仍維持美聯(lián)儲或于明年一季度停止加息、10年期美債利率或已見頂?shù)呐袛唷?/strong>當(dāng)前美聯(lián)儲加息對于經(jīng)濟(jì)的抑制作用在逐漸傳導(dǎo)至勞動力需求端，但薪資粘性仍較高，美聯(lián)儲需要更多通脹數(shù)據(jù)確認(rèn)通脹壓力是否實質(zhì)性緩解?；诨鶞?zhǔn)情形假設(shè)，預(yù)計未來美國通脹風(fēng)險將有所緩解，我們?nèi)跃S持此前12月加息50bps概率較大，明年一季度停止加息，加息終點或略高于5%的判斷。但也需注意若薪資增速未來多次大幅超預(yù)期或美國通脹粘性大幅超預(yù)期，則存在加息路徑進(jìn)一步上調(diào)的風(fēng)險。