防疫政策邊際優(yōu)化，醫(yī)美行業(yè)迎估值修復(fù)？

近年來，國內(nèi)醫(yī)美市場規(guī)模持續(xù)擴張。作為成長股，受加息的影響以及疫情防控政策的影響十分明顯，眼下美聯(lián)儲加息以進入尾聲，成長股的壓制也逐步移除;隨著防疫政策優(yōu)化調(diào)整，消費場景有望改善，疫后復(fù)蘇也是醫(yī)美板塊的主要邏輯之一。就細分而言，板塊內(nèi)部仍有結(jié)構(gòu)性亮點。

上游持續(xù)高增，中下游業(yè)績承壓

作為服務(wù)業(yè)的一環(huán)，醫(yī)美行業(yè)業(yè)績也受疫情影響明顯，但相較于其他服務(wù)業(yè)，醫(yī)美業(yè)績可謂十分強勁。根據(jù)申萬宏源證券統(tǒng)計，2022年前三季度醫(yī)美板塊合計營收41.5 億元，同比增長13.1%;合計歸母凈利潤10.1億元，同比增長16.1%。

從板塊內(nèi)其他公司表現(xiàn)看，2022年前三季度，愛美客(300896.SZ)營收和歸母凈利潤同比增速分別為45.6%和40%;華東醫(yī)藥(000963.SZ)整體營收和歸母利潤同比增速為7.4%和4.5%，醫(yī)美板塊業(yè)績亮麗，海內(nèi)外業(yè)務(wù)均逐步攀升;昊海生科(688366.SH)營收同比上升24.1%，歸母凈利潤同比下降47.9%，第三代玻尿酸高端產(chǎn)品“海魅”增長較快;華熙生物(688363.SH)營收同比增長43.43%，歸母凈利潤同比增長21.99%;聚焦于醫(yī)美的復(fù)銳醫(yī)療(01696)上半年營收增速達39.4%。

奧園美谷(000615.SZ)營收和歸母凈利潤分別同比下降24.3%和143.9%，加速剝離地產(chǎn)業(yè)務(wù);朗姿股份(002612.SZ)營收和歸母凈利潤同比分別為0.5%和下降88.9%;醫(yī)思健康(02138)預(yù)計2022上半財年凈利潤下降50%。

由上述業(yè)績可以看出，疫情反復(fù)影響醫(yī)美終端機構(gòu)有序營業(yè)，中游醫(yī)美機構(gòu)業(yè)績承壓，上游藥械端受沖擊相對較小。

激濁揚清，多政策規(guī)范行業(yè)發(fā)展

醫(yī)療美容可分為手術(shù)類和非手術(shù)類，非手術(shù)類又稱輕醫(yī)美，包括注射類項目(肉毒素、玻尿酸等)、光電類項目(光子嫩膚等)及其他項目。

在大眾審美浪潮下“顏值經(jīng)濟”的推動，加上人均可支配收入的上升，使得人們對醫(yī)美的需求不斷增加。根據(jù)Frost&Sullivan數(shù)據(jù)，中國醫(yī)療美容市場規(guī)模自2017年的993億元增長至2021年的1891億元，年復(fù)合增速為17.5%，預(yù)計于2030年將達到6382億元，自2021年至2030年的年復(fù)合增速為14.5%。而全球醫(yī)療美容市場自2017年的1258億美元增至2021年的1417億美元，年復(fù)合增速為3%，預(yù)計于2030年將達到3602億美元，自2021年至2030年的年復(fù)合增速為10.9%，預(yù)計2021年至2030年，中國醫(yī)療美容市場的增長占全球市場同期增長的1/3，領(lǐng)跑全球醫(yī)美市場的高增長。

人均收入的提升使得國內(nèi)對醫(yī)美的需求也與日俱增。不過由于早期醫(yī)美行業(yè)缺乏管理，行業(yè)內(nèi)魚目混雜，為了使行業(yè)進入正軌發(fā)展，近年來國內(nèi)也出臺了一系列的醫(yī)美相關(guān)政策。

智通財經(jīng)APP了解到，2015年以來，我國陸續(xù)出臺醫(yī)美監(jiān)管政策，并在2019年加大監(jiān)管力度。2021年以來，相關(guān)監(jiān)管政策出臺更趨密集，并在 2021年6月推出衛(wèi)健委、藥監(jiān)局、網(wǎng)信辦、公安部、市場監(jiān)管總局等八部委《打擊非法醫(yī)療美容服務(wù)專項整治工作方案》，從下游的營銷獲客、醫(yī)美廣告/直播、醫(yī)美消費貸;到中游的醫(yī)生執(zhí)業(yè)、醫(yī)美機構(gòu)運營;再到上游的水貨/假貨、生物材料及儀器設(shè)備的注冊證/適合證等方面開啟全方位整頓，推動了醫(yī)美行業(yè)激濁揚清、良幣驅(qū)逐劣幣。

連續(xù)的政策出臺，使得對直客醫(yī)美機構(gòu)的規(guī)范效果較為顯著，而對渠道類醫(yī)美機構(gòu)的規(guī)范效果相對較弱;同時，因為對醫(yī)美廣告/直播、獲客規(guī)范性等加大管理力度，部分客戶流向渠道醫(yī)美，全面、公正、深入的監(jiān)管成為新階段監(jiān)管需要考慮的問題，人力、稅收以及渠道醫(yī)美機構(gòu)特定商業(yè)模式下的返傭規(guī)范性等或成為新階段重點。

從現(xiàn)實情況來看，在嚴監(jiān)管下，行業(yè)增速或受一定程度的階段性的影響，但擠掉了泡沫、不健康的部分，留下了健康、可持續(xù)的部分。申萬宏源認為：長期來看，醫(yī)美行業(yè)低滲透率下高增速趨勢不改，居民財富增長和美容意識提升打開行業(yè)廣闊發(fā)展空間。

上游占據(jù)利潤高地，輕醫(yī)美熱助力國內(nèi)藥械大發(fā)展

在醫(yī)美產(chǎn)業(yè)鏈中，上游藥械商占據(jù)利潤高地，毛利率遠大于中游醫(yī)美機構(gòu)，因此在快速成長的醫(yī)美行業(yè)中，上游企業(yè)也自然成最受益的部分。

國內(nèi)快速增長的細分領(lǐng)域主要為輕醫(yī)美。目前市面上流行的面部注射類產(chǎn)品的核心成分主要為玻尿酸、肉毒素、膠原蛋白以及再生成分。

① 玻尿酸。玻尿酸作為應(yīng)用最廣泛的填充劑，穩(wěn)坐輕醫(yī)美霸主地位。2021年中國玻尿酸皮膚填充出廠價市場規(guī)模64億元，注射數(shù)量超8700萬支;據(jù) Frost&Sullivan統(tǒng)計(含預(yù)測)，2017-2021年、2021-2026年以及2026-2030年GAGR分別為19.7%、25.0%及22.5%，未來5年玻尿酸市場或進入更快的發(fā)展階段，有望在2026年銷售額接近200億元。

近年來隨著國內(nèi)品牌質(zhì)量的提升及技術(shù)的創(chuàng)新，疊加對于國內(nèi)消費者的深刻洞察，本土龍頭品牌正在崛起，按2021年銷售量計算，國內(nèi)前三企業(yè)市場份額達到61.3%，其中愛美客市場份額占比達39.2%;相比之下海外前5企業(yè)市占率也僅23.4%。

作為輕醫(yī)美的霸主，玻尿酸市場競爭也十分激烈。截至目前，已獲批上市的玻尿酸產(chǎn)品近50種，新產(chǎn)品年均獲證數(shù)量約5個，未來市場有望出現(xiàn)更多差異化產(chǎn)品，加劇市場競爭。

② 肉毒素。肉毒素是一種生物藥品，將其注射至肌肉層后，會阻斷局部神經(jīng)與肌肉之間的神經(jīng)沖動，從而使肌肉停止收縮并改善皮膚表面的皺紋，因此主要用于治療動態(tài)皺紋，或利用其可以暫時麻痹肌肉的特性，使肌肉因失去功能而萎縮，來達到雕塑線條的目的。

根據(jù)國際美容整形外科協(xié)會(ISAPS)2020年12月發(fā)布的美容整形手術(shù)年度全球調(diào)查結(jié)果，肉毒素、玻尿酸、脫毛為排名前三的非手術(shù)類美容項目，其中肉毒素占比58.6%，其中美國注射類市場肉毒素占比更是高達62.0%。中國肉毒素市場剛剛起步，2021年注射次數(shù)為450萬支，銷售額為46億元，F(xiàn)rost&Sullivan預(yù)測2030年注射次數(shù)將超過4000萬支，銷售額將近400億元。

目前國內(nèi)肉毒毒素市場被海外品牌侵占，由于有較高的技術(shù)和審核，進入門檻較高。截至2022年，國內(nèi)批準上市的肉毒毒素僅有四款：蘭州生物制品研究所的衡力、美國艾爾建美學(xué)的保妥適、英國IpsenSA的吉適、韓國Hugel的樂緹葆，未來抗藥性概率更低的德國Xeomin和復(fù)星代理的美國RT002有望進入中國市場。

與其余以醫(yī)療器械管理的注射類產(chǎn)品不同，肉毒素以藥品要求進行管理，獲批難度較大，對新進入者技術(shù)要求苛刻，因此已經(jīng)獲批的企業(yè)將能享受產(chǎn)品的紅利期，不過隨著后續(xù)更多產(chǎn)品的上市，其市場競爭也將更加激烈，參考玻尿酸的市占率，國內(nèi)企業(yè)將有極大的發(fā)揮空間。

③ 膠原蛋白。膠原蛋白的減少使人變老、變黑，因此在追求“白幼瘦”的時代下，膠原蛋白也有極大的成長空間。數(shù)據(jù)顯示，2021年中國膠原市場288億，其中重組膠原108億。沙利文預(yù)計2027年膠原市場1738億(2022-2027年CAGR34%)，其中重組膠原將達1083億元(2022-2027年CAGR42%)。

可注射膠原蛋白填充并非什么新鮮事物，1981-2003年，可注射膠原蛋白獨占美國的醫(yī)美填充劑市場，不過2003年12月FDA批準玻尿酸填充劑上市，憑借提升效果迅速且持久、更加安全、注射方式簡單等特點，逐步取代膠原蛋白。

不過重組膠原蛋白避免了免疫原性、致敏的問題，因此有望搶占填充高端市場。

目前國內(nèi)已獲國家藥監(jiān)局批準上市的膠原蛋白填充劑產(chǎn)品共有6款：雙美旗下的膚柔美、膚麗美、膚力原，長春博泰旗下的弗縵(原名膚美達)、荷蘭漢福旗下愛貝芙以及錦波生物的薇旖美。在上述6款產(chǎn)品中，錦波生物的薇旖美是我國首款重組型膠原蛋白填充劑，可用于面部真皮組織填充以 糾正額部動力性皺紋，相比于動物源膠原蛋白，重組型皮膚填充劑避免了免疫原性、致敏的問題，未來相關(guān)產(chǎn)品入場值得期待。

④ 再生成分。目前再生成分主要為PLLA(聚左旋乳酸)和 PCL(聚己內(nèi)酯微球)，主要代表為少女針和童顏針。

1)童顏針：含修飾聚左旋乳酸微球PLLA+透明質(zhì)酸鈉凝膠(即時填充)，達到提升緊致、增加彈性、改善皺紋的效果。相較于一般的玻尿酸注射填充，童顏針一般更加長效，注射后可維持2-3年。

目前大陸NMPAⅢ類醫(yī)療器械證的童顏針有：1)圣博瑪?shù)陌S嵐：PLLA粉劑，即刻填充效果消失快，膠原再生效果緩慢，需多次疊加注射，定位于高消費能力的頂尖客戶;2)愛美客的濡白天使：交聯(lián)玻尿酸+PLLA微球+利多卡因，相當(dāng)于“升級版玻尿酸”，定位于玻尿酸客戶高價轉(zhuǎn)化。

2)少女針：有效成分包括30%聚己內(nèi)酯微球PCL+70%聚己內(nèi)酯微球CMC(即時填充，黏度彈性好，可降解吸收)，能夠刺激膠原蛋白重生、除皺抗衰，且自然、安全、持久。

華東生物的Ellanse伊妍仕為首款獲 NMPAIII類醫(yī)療器械認證的進口再生類醫(yī)美產(chǎn)品，S、M、L、E四款產(chǎn)品對應(yīng)效果維持1-4年，2021年8月上市后備受關(guān)注，2022H1合作醫(yī)院已超500家。

市場規(guī)模方面，2020年全球市場規(guī)模達12萬例，較2019年同比增加34.2%，較2018年增加66.3%，全球注射類醫(yī)美產(chǎn)品增速中位列第一，遠超玻尿酸及肉毒素增速。

雖現(xiàn)階段市場正規(guī)產(chǎn)品僅有三款，但是伴隨監(jiān)管日益嚴格，“水貨”市場將為正規(guī)市場騰挪更多發(fā)展空間。

由上述分析來看，目前國內(nèi)輕醫(yī)美方面的肉毒素、膠原蛋白以及再生成分方面競爭格局良好，尤其是國內(nèi)滲透率低的品種仍有廣闊的成長空間。

在滲透率提升，國產(chǎn)崛起的背景下，醫(yī)美龍頭企業(yè)愛美客自然從中受益。在疫情之下，愛美客業(yè)績依舊實現(xiàn)高速增長，并且公司的明星產(chǎn)品“嗨體”及其衍生產(chǎn)品嗨體熊貓針、“濡白天使”等目前在國內(nèi)滲透率仍處于低位，存在滲透率提升空間，這些產(chǎn)品滲透率的提升也將拉升公司的毛利率。此外，公司目前擁有包括肉毒素等7個在研項目，產(chǎn)品后備力充足。

作為全世界最大的透明質(zhì)酸原料供應(yīng)商，華熙生物2021年占據(jù)全球透明質(zhì)酸原料供應(yīng)44%的市場份額。從原料到終端全鏈條布局，華熙生物以透明質(zhì)酸原料業(yè)務(wù)為基石，已完成原料、功能性護膚品、醫(yī)療終端、食品業(yè)務(wù)四輪驅(qū)動的全產(chǎn)業(yè)鏈布局。其中功能性護膚品發(fā)展勢頭強勁，自2018年2.9億元增長至2021年33.2億元，CAGR達到125.4%，已成為公司主要營收貢獻來源。今年4月華熙生物戰(zhàn)略性收購益而康51%股權(quán)，正式切入膠原蛋白賽道。8月正式推出動物源膠原蛋白、重組人源 膠原蛋白、水解膠原蛋白(肽)等膠原蛋白原料產(chǎn)品，未來計劃將膠原蛋白打造成繼透明質(zhì)酸之后第二個戰(zhàn)略性重點布局的生物活性物。