職業(yè)教育迎來“政策暖風(fēng)”，長(zhǎng)期投資價(jià)值或回歸

11月份職業(yè)教育行業(yè)頻繁出現(xiàn)利好政策，如《關(guān)于實(shí)施職業(yè)教育現(xiàn)場(chǎng)工程師專項(xiàng)培養(yǎng)計(jì)劃的通知》以及《職業(yè)學(xué)校辦學(xué)條件達(dá)標(biāo)工程實(shí)施方案》，而受持續(xù)利好刺激，職業(yè)教育板塊持續(xù)大漲，不到一個(gè)月漲幅超過50%。

個(gè)股全面開花，中教控股（00839）、東方教育（00667）、希望教育（01765）及中匯集團(tuán)（00832）領(lǐng)漲板塊，11月漲幅分別為87.8%、83.8%、69.1%及59.3%。但今年以來，在市場(chǎng)下行的大環(huán)境下，教育板塊仍下跌了31%，不過仍有兩只逆行者，中國(guó)春來（01969）及華南職業(yè)教育（06913），今年漲幅分別為107.29%及43.9%。

實(shí)際上，教育行業(yè)是政策性行業(yè)，政策路線比較明晰，基礎(chǔ)教育國(guó)進(jìn)民退，職業(yè)教育國(guó)退民進(jìn)，前者防止過度資本化，后者則是扶持發(fā)展。資本市場(chǎng)對(duì)政策的敏感度非常高，但市場(chǎng)存在大量非理性投資者，跟風(fēng)效應(yīng)顯著，一直以來教育板塊基本一起聯(lián)動(dòng)，因此職業(yè)教育這幾年一直受基礎(chǔ)教育利空影響而持續(xù)走熊。

而此次影響較大的《職業(yè)學(xué)校辦學(xué)條件達(dá)標(biāo)工程實(shí)施方案》政策對(duì)職業(yè)教育影響預(yù)期高，要求辦學(xué)條件重點(diǎn)監(jiān)測(cè)指標(biāo)全部達(dá)標(biāo)的學(xué)校比例，到2023年底達(dá)到80%以上，到2025年底達(dá)到90%以上，具備規(guī)模優(yōu)勢(shì)的機(jī)構(gòu)明顯受益。細(xì)分板塊明顯走出了分化，那么職業(yè)教育大漲之后，還能配置嗎？

政策分化，未來看職業(yè)教育

首先，政策永遠(yuǎn)是投資教育股最核心的要素，短期政策先行，長(zhǎng)期業(yè)績(jī)起到保障及漲跌助推作用。

一直以來，基礎(chǔ)教育和職業(yè)教育政策是相反的，然而政策導(dǎo)致股價(jià)變動(dòng)卻是一致的，2018-2021年，基礎(chǔ)教育利空政策頻出，造成了教育板塊的大幅殺跌，職業(yè)教育板塊也遭到錯(cuò)殺。2022年在大市持續(xù)走熊下，所有消息都變得遲鈍，直到11月份大盤強(qiáng)勢(shì)反彈超20%，職業(yè)教育這才恢復(fù)了政策敏感性。

從歷史上看，基礎(chǔ)教育的三大殺招，分別是2018年的“送審稿”、2019年幼教政策，以及2021年的“雙減”政策，三大利空政策驅(qū)使整個(gè)教育板塊走熊了三年，且跌幅超過80%，成為有史以來最慘的板塊之一。所有基礎(chǔ)教育的利空政策，核心都在于限制資本化活動(dòng)，以及提高教育的質(zhì)量。

值得注意的是，政策一直保持對(duì)高等教育扶持的態(tài)度，從2019年的高職擴(kuò)招，到2021年10月份的《關(guān)于推動(dòng)現(xiàn)代職業(yè)教育高質(zhì)量發(fā)展的意見》，再到今年11月份的《職業(yè)學(xué)校辦學(xué)條件達(dá)標(biāo)工程實(shí)施方案》，行業(yè)扶持由重?cái)?shù)量持續(xù)深化重質(zhì)量。而在政策支持下，職業(yè)教育的毛入學(xué)率每年都在提升。

2022年，高等教育學(xué)校3012所，在學(xué)總規(guī)模4430萬人，毛入學(xué)率57.8%，十年提高27.8個(gè)百分點(diǎn)，相比于2018年提高了9.7個(gè)百分點(diǎn)。毛入學(xué)率的大幅提升，高職擴(kuò)招政策是最主要驅(qū)動(dòng)因素，2019年實(shí)施以來，三年累計(jì)擴(kuò)招達(dá)400多萬名，總體辦學(xué)規(guī)模相比擴(kuò)招前大增近40%。

頭部品牌具優(yōu)勢(shì)，“內(nèi)生+外延”驅(qū)動(dòng)

縱覽2018年以來的教育政策史，對(duì)高等職業(yè)教育影響基本就“送審稿”，且在成長(zhǎng)上無影響，主要在成本上有影響，一是土地成本增加了，二是稅收沒有以前那么優(yōu)惠了，這兩個(gè)科目一定程度上削弱了利潤(rùn)率水平。不過以2018-2021財(cái)年，職業(yè)教育機(jī)構(gòu)基本保持雙位數(shù)的成長(zhǎng)，部分利潤(rùn)率有一定的下降，但龍頭保持穩(wěn)定。

以龍頭中教控股為例，2019年以來收購速度呈放緩趨勢(shì)，不過學(xué)校數(shù)量已有原來的3家擴(kuò)張至12家，并增加了2家海外教育機(jī)構(gòu)，內(nèi)部招生保持穩(wěn)定增長(zhǎng)，并表下收入和利潤(rùn)都有不錯(cuò)的業(yè)績(jī)，2018-2021財(cái)年，收入及毛利潤(rùn)復(fù)合增速分別為58.03%及56%。不過該公司業(yè)績(jī)基本靠收購擴(kuò)張，導(dǎo)致商譽(yù)過高，截至2022年2月，其商譽(yù)值+無形資產(chǎn)為89.76億元，是凈資產(chǎn)的56.62%。

除了中教控股，行業(yè)頭部品牌，包括希望教育、宇華教育以及新高教等也保持雙位數(shù)的成長(zhǎng)，其中希望教育的利潤(rùn)率還創(chuàng)下新高，近四個(gè)財(cái)年毛利率及利潤(rùn)率分別提升了5.26個(gè)及9.77個(gè)百分點(diǎn)。行業(yè)中尾部機(jī)構(gòu)抗風(fēng)險(xiǎn)較弱，如辰林教育，期間毛利率及凈利率分別下降32.6個(gè)及47.2個(gè)百分點(diǎn)。

政策鼓勵(lì)職業(yè)教育機(jī)構(gòu)做大做強(qiáng)，頭部機(jī)構(gòu)充分利用資金及項(xiàng)目?jī)?yōu)勢(shì)迅速擴(kuò)大市場(chǎng)份額，從這幾年收購案例看，即使受疫情影響，項(xiàng)目收購代價(jià)（估值）仍保持上升趨勢(shì)。中教控股收購估值在行業(yè)基本是最高的，最高生均成本超過9萬元/人，但項(xiàng)目也是比較優(yōu)質(zhì)的，比如2021年9月并表的成都錦城學(xué)院，是全國(guó)排名第一的民辦獨(dú)立學(xué)院。

項(xiàng)目好，位置優(yōu)越，學(xué)費(fèi)及學(xué)生增長(zhǎng)潛力大，代價(jià)高帶來的高商譽(yù)也不會(huì)產(chǎn)生減值，中教控股通過高商譽(yù)策略不斷占領(lǐng)更大的市場(chǎng)份額。當(dāng)然，產(chǎn)融結(jié)合趨勢(shì)下，收購標(biāo)的更加看中專業(yè)設(shè)置以及和企業(yè)的合作前景，一方面以享受到政策優(yōu)惠，另一方面高就業(yè)率尤其是明星企業(yè)就業(yè)率也帶來更高的名聲，驅(qū)動(dòng)內(nèi)生增長(zhǎng)。

估值“黃金底”，長(zhǎng)期值得配置

上文已經(jīng)詳細(xì)解讀了政策發(fā)展趨勢(shì)下的職業(yè)教育前景，近期公布的《職業(yè)學(xué)校辦學(xué)條件達(dá)標(biāo)工程實(shí)施方案》，本是解決擴(kuò)招下教育資源跟不上的問題，但頭部機(jī)構(gòu)具有優(yōu)勢(shì)，加上9月份的建設(shè)貼息政策，為內(nèi)生擴(kuò)容帶來更多的空間。其實(shí)從長(zhǎng)遠(yuǎn)看，職業(yè)教育具有很高的長(zhǎng)期價(jià)值，在低估值下獲得的資本溢價(jià)預(yù)期很可觀。

目前職業(yè)教育板塊非常具有投資優(yōu)勢(shì)，因?yàn)橹饕卣魇歉叱砷L(zhǎng)低估值，經(jīng)過幾年的下跌，板塊估值已經(jīng)跌入谷底，近期受政策刺激，持續(xù)性上漲，雖然漲幅喜人，但估值仍非常低，板塊PB值低于1倍，PE（TTM）僅為8倍，大部分標(biāo)的跌出了價(jià)值。不過大部分投資者仍在觀望，倒不是不看好，主要是大市仍不穩(wěn)。

從個(gè)股來看，行業(yè)頭部機(jī)構(gòu)中教控股及希望教育PE（TTM）均為9倍，但希望教育PB值比較具有吸引力，僅為0.6倍，遠(yuǎn)低于行業(yè)均值。從成長(zhǎng)水平看，在內(nèi)生+外延”驅(qū)動(dòng)下，近五個(gè)財(cái)年在校生復(fù)合增速超過30%，處于行業(yè)領(lǐng)先水平，在校生發(fā)展至約28萬名，僅次于中教控股。希望教育收購項(xiàng)目地區(qū)低毛入學(xué)率，學(xué)費(fèi)及在校生均具提升空間，業(yè)績(jī)也有較高的預(yù)期。

此外，中國(guó)春來是今年趨勢(shì)“逆行者”，股價(jià)脫離板塊走上漲行情，其實(shí)不難看出，并不是該公司業(yè)績(jī)有多好，而是有資金在操作，應(yīng)避免踩坑。截止目前，該公司擁有5所學(xué)校，在校生98387人，近三個(gè)學(xué)年復(fù)合增速18.17%，遠(yuǎn)低于希望教育，且中國(guó)春來的有息負(fù)債率較高，2022財(cái)年上半年短期借款15.5億元，占比流動(dòng)負(fù)債（扣除合約負(fù)債后）達(dá)86%，加上長(zhǎng)期借款占比凈資產(chǎn)高達(dá)91.3%。

綜合看來，近期市場(chǎng)資金對(duì)職業(yè)教育板塊關(guān)注度較高，大市回暖，疊加政策扶持力度持續(xù)加碼，板塊的長(zhǎng)期投資價(jià)值更加凸顯，雖然這一個(gè)月漲幅較大，但大部分個(gè)股估值仍非常便宜，尤其是頭部機(jī)構(gòu)，或迎來較佳的配置時(shí)機(jī)。