新股解讀|扎根鞋服跨境電商黃金賽道，子不語(yǔ)（02420）會(huì)成為新股市場(chǎng)里的一顆“金蛋”!

時(shí)至11月，2022年行將結(jié)束?；仡櫦磳⑦^(guò)去的這一年，不確定性大概會(huì)是市場(chǎng)的共識(shí)。

當(dāng)不確定性成為新常態(tài)，投資者更需要盡快找到那些相對(duì)確定的投資機(jī)會(huì)。盡管宏觀層面悲觀預(yù)期仍在升溫，但細(xì)分行業(yè)里并不缺乏結(jié)構(gòu)性機(jī)會(huì)。

以紡織服裝為例，近些年來(lái)受疫情影響國(guó)內(nèi)紡織服裝企業(yè)業(yè)績(jī)普遍承壓，不少海外品牌更是因?yàn)楦簧闲袠I(yè)變遷的速度紛紛敗走中國(guó)市場(chǎng)。然而耐人尋味的是，與國(guó)內(nèi)服裝業(yè)競(jìng)爭(zhēng)日趨白熱化不同，一些中國(guó)服裝企業(yè)另辟蹊徑“出海淘金”，并且已經(jīng)取得了階段性的成果。

近期的例子自然要數(shù)子不語(yǔ)集團(tuán)（02420），作為“跨境鞋服第一股”，公司已于近期完成招股。據(jù)昨日公布的配售結(jié)果公告顯示，其香港公開(kāi)發(fā)售項(xiàng)下獲得1.91倍的認(rèn)購(gòu)，國(guó)際配售項(xiàng)下獲得1.56倍的認(rèn)購(gòu)。另?yè)?jù)券商數(shù)據(jù)顯示，截至暗盤(pán)收盤(pán)，子不語(yǔ)報(bào)收8.5港元，較發(fā)行價(jià)上漲8.1%，不計(jì)手續(xù)費(fèi)每手賺320港元。今日，子不語(yǔ)集團(tuán)將正式登陸港股市場(chǎng)。

中國(guó)服裝品牌出海淘金恰逢其時(shí)

出海淘金，近年來(lái)已成為越來(lái)越多中國(guó)品牌的選擇。

在智通財(cái)經(jīng)APP看來(lái)，中國(guó)跨境電商異軍突起其實(shí)有著深刻的底層邏輯。首先就供給側(cè)而言，眾所周知，中國(guó)是出口大國(guó)，具有其它國(guó)家難以比擬的供應(yīng)鏈優(yōu)勢(shì)。以服裝為例，較之于海外同業(yè)，中國(guó)鞋服生產(chǎn)商同時(shí)兼具生產(chǎn)成本低，生產(chǎn)效率高，敏捷性和創(chuàng)新性強(qiáng)等優(yōu)點(diǎn)。

進(jìn)一步延伸，生產(chǎn)成本低傳導(dǎo)至終端價(jià)格后使得中國(guó)服裝產(chǎn)品極具價(jià)格優(yōu)勢(shì)；而生產(chǎn)效率和貨品創(chuàng)新的長(zhǎng)處，又使其供應(yīng)鏈的反饋速度以及商品的產(chǎn)品力處于國(guó)際競(jìng)爭(zhēng)中的優(yōu)勢(shì)地位。

而反觀需求側(cè)，近年來(lái)中國(guó)電商市場(chǎng)規(guī)模加速趕頂，市場(chǎng)增速顯著放緩。相比之下，海外市場(chǎng)電商滲透率仍處在低位，未來(lái)發(fā)展空間仍然廣闊。還是以服裝為例，根據(jù)行業(yè)顧問(wèn)沙利文的資料，2021年我國(guó)鞋服跨境出口B2C電商市場(chǎng)的GMV約為7503億元（人民幣，單位下同），預(yù)計(jì)到2026年將擴(kuò)張至18276億元，期間對(duì)應(yīng)復(fù)合年增長(zhǎng)率高達(dá)19.5%。

分地域來(lái)看，美國(guó)是中國(guó)跨境出口B2C電商服飾及鞋履行業(yè)的主要市場(chǎng)。2021年，中國(guó)企業(yè)通過(guò)電商渠道銷(xiāo)往美國(guó)的鞋服產(chǎn)品零售銷(xiāo)售總值約為877億美元，占主要市場(chǎng)（美、加、法、德、意、西、英）全部零售銷(xiāo)售價(jià)值的63.3%。另就市場(chǎng)增速來(lái)看，美國(guó)市場(chǎng)亦處在第一梯隊(duì)（2017-2021年，銷(xiāo)往美國(guó)的服飾產(chǎn)品增速為11.1%，鞋履產(chǎn)品增速為13.2%）。另外，美國(guó)地區(qū)電商的互聯(lián)網(wǎng)滲透率日漸上升，鞋服品類(lèi)的線上銷(xiāo)售空間廣闊。

綜上，至少可以得出兩個(gè)結(jié)論：其一，結(jié)合供需兩端來(lái)看，國(guó)內(nèi)企業(yè)出海有著先天優(yōu)勢(shì)，尤其是考慮到當(dāng)前國(guó)內(nèi)競(jìng)爭(zhēng)環(huán)境日趨復(fù)雜激烈、線上紅利消散，出海或已成為更務(wù)實(shí)的選擇；其二，就目標(biāo)市場(chǎng)來(lái)看，體量最大且保持相對(duì)高速增長(zhǎng)的美國(guó)無(wú)疑是中國(guó)企業(yè)出海的首選市場(chǎng)。

據(jù)觀察，當(dāng)前出口跨境電商賣(mài)家主要以“借助三方平臺(tái)為主”、“獨(dú)立站為主”兩種運(yùn)營(yíng)模式運(yùn)營(yíng)。

其中，出口跨境電商的第三方平臺(tái)主要為Amazon、eBay、Wish、AliExpress、Lazada等為主，第三方平臺(tái)為跨境賣(mài)家提供服務(wù)平臺(tái)和技術(shù)支持，賣(mài)家可借助平臺(tái)成熟的流量進(jìn)行商品銷(xiāo)售，適合新入局跨境電商的企業(yè)或有較強(qiáng)標(biāo)品開(kāi)發(fā)能力的企業(yè)。相比之下，獨(dú)立站模式則需要賣(mài)家自行搭建，投入和維護(hù)成本均較高，對(duì)賣(mài)家能力的考驗(yàn)也更大。因此對(duì)于大部分賣(mài)家而言，選擇以三方平臺(tái)為主顯然是更穩(wěn)妥、也更容易打開(kāi)市場(chǎng)的選擇。

就現(xiàn)階段而言，子不語(yǔ)集團(tuán)可算作是跨境電商服裝細(xì)分賽道里的領(lǐng)跑者。公開(kāi)資料顯示，公司成立于2011年，以亞馬遜、Wish、eBay等第三方電商平臺(tái)渠道為主，在全球范圍內(nèi)銷(xiāo)售各種自主設(shè)計(jì)的服飾、鞋履及其他產(chǎn)品。目前，按通過(guò)第三方電商平臺(tái)于北美出售的服飾及鞋履產(chǎn)品GMV計(jì)算，子不語(yǔ)集團(tuán)排名第一。

近些年的業(yè)績(jī)表現(xiàn)，亦從側(cè)面印證了子不語(yǔ)集團(tuán)的優(yōu)秀。2019-2021，公司分別實(shí)現(xiàn)收入14.29億元（人民幣，單位下同）、18.98億元、23.47億元，歸母凈利潤(rùn)8110.9萬(wàn)元、1.14億元、2.01億元，核心財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)呈快速放量的姿態(tài)。

子不語(yǔ)集團(tuán)出海淘金取得階段性成功，背后的深層邏輯何在？

歸納而言，子不語(yǔ)集團(tuán)取得成功的要素主要有二：首先，公司選擇了正確的賽道，并在正確的時(shí)間（跨境電商黃金時(shí)代）用正確的思路（借助三方平臺(tái)為主）做了正確的事；其次，以國(guó)內(nèi)強(qiáng)大且完善的供應(yīng)鏈為基礎(chǔ)，子不語(yǔ)集團(tuán)具備頂尖的設(shè)計(jì)能力、生產(chǎn)能力和精細(xì)化運(yùn)營(yíng)能力，這些底層能力保障了其可以實(shí)現(xiàn)快速的產(chǎn)品迭代并不斷給消費(fèi)者帶來(lái)更高性?xún)r(jià)比的產(chǎn)品。

解碼子不語(yǔ)的長(zhǎng)期成長(zhǎng)邏輯

透過(guò)招股書(shū)，不難發(fā)現(xiàn)一個(gè)頗有意味的現(xiàn)象是，近年來(lái)子不語(yǔ)集團(tuán)的收入結(jié)構(gòu)發(fā)生了變化。公司重點(diǎn)發(fā)展亞馬遜上的業(yè)務(wù)，從長(zhǎng)遠(yuǎn)的商業(yè)戰(zhàn)略考量顯然是明智之舉。一方面，眾所周知海外最大的市場(chǎng)美國(guó)的電商環(huán)境有著典型的弱中心化特征，2021年，美國(guó)電商CR5、CR10分別為54.1%、60.4%，其中亞馬遜以41.4%的份額在美國(guó)電商零售市占率排名第一，而排名第二的沃爾瑪市占率僅為7.2%。基于此，對(duì)于中國(guó)品牌商而言，若想在以美國(guó)為首的海外市場(chǎng)快速打開(kāi)局面，亞馬遜自然是最佳選擇。

另一方面，在子不語(yǔ)集團(tuán)成長(zhǎng)過(guò)程中曾扮演了重要角色的Wish平臺(tái)近年來(lái)則顯露出疲態(tài)。經(jīng)行業(yè)顧問(wèn)沙利文確認(rèn)，自2019年起Wish上中國(guó)賣(mài)家產(chǎn)生的GMV的增長(zhǎng)率不斷下降，導(dǎo)致2021年及2022年上半年Wish上賣(mài)家網(wǎng)店的訂單數(shù)量及銷(xiāo)售收入大幅減少。數(shù)據(jù)顯示，2019-2021年，Wish的年增長(zhǎng)率分別為-5.1%、12.7%、-30.5%。

兩相比較之下，高下已然立判。更不消說(shuō)，就客單價(jià)而言，2019-2022H1期間公司在亞馬遜上網(wǎng)店的每單均價(jià)分別為183.8元、184.4元、189.4元、199.9元，遠(yuǎn)高于同期其在Wish上的每單均價(jià)（71.8元、60.3元、74.5元、91.1）。從定價(jià)策略的差別看，亦印證了亞馬遜的客戶(hù)群體消費(fèi)力更強(qiáng)，由此賣(mài)家的定價(jià)費(fèi)率更高，相應(yīng)的毛利率水平也更加出色（2019-2022H1，子不語(yǔ)集團(tuán)在亞馬遜網(wǎng)店的毛利率分別為73.4%、71.8%、75.6%、75.9%），呈逐年上升趨勢(shì)，亦體現(xiàn)了供應(yīng)鏈的規(guī)模優(yōu)勢(shì)。

誠(chéng)然，對(duì)于今日登陸資本市場(chǎng)的子不語(yǔ)集團(tuán)而言，往績(jī)優(yōu)異固然是加分項(xiàng)，但二級(jí)市場(chǎng)更關(guān)心或許還是公司的中長(zhǎng)期成長(zhǎng)邏輯。

展望后市，除了繼續(xù)深耕亞馬遜平臺(tái)外，未來(lái)公司還將“兩條腿走路”，建立大型獨(dú)立自營(yíng)網(wǎng)站，以此來(lái)進(jìn)一步提升品牌知名度及客戶(hù)忠誠(chéng)度。

中國(guó)品牌商走獨(dú)立站模式的核心要素在于消費(fèi)者心智、業(yè)務(wù)規(guī)模及供應(yīng)鏈效率，而這幾點(diǎn)恰恰都是子不語(yǔ)集團(tuán)的優(yōu)勢(shì)。市場(chǎng)層面，于業(yè)績(jī)記錄期間，子不語(yǔ)集團(tuán)已經(jīng)培育了多個(gè)品牌，其中爆款品牌數(shù)量達(dá)到87個(gè)，每個(gè)爆款品牌的年銷(xiāo)售額均超過(guò)1000萬(wàn)元。

而供應(yīng)鏈層面，多年來(lái)子不語(yǔ)集團(tuán)積累了包含大量用戶(hù)偏好信息、面輔料數(shù)據(jù)、服裝款式、圖案等時(shí)尚元素在內(nèi)的產(chǎn)品設(shè)計(jì)數(shù)據(jù)庫(kù)。截至6月30日，公司的數(shù)據(jù)庫(kù)包括約62680款服飾及鞋履，其中，超過(guò)9000款為2022年上半年新增的款式。憑借強(qiáng)大的設(shè)計(jì)能力與龐大的數(shù)據(jù)庫(kù)，子不語(yǔ)集團(tuán)能夠每年設(shè)計(jì)并推出超過(guò)10000種新服裝款式。

另就供應(yīng)鏈響應(yīng)速度來(lái)看，子不語(yǔ)集團(tuán)已同超過(guò)200名OEM供應(yīng)商建立并保持緊密的合作關(guān)系，并具備了將初樣生產(chǎn)至推出首批產(chǎn)品的時(shí)間最短壓縮至7天的能力。

綜上，子不語(yǔ)集團(tuán)的產(chǎn)品設(shè)計(jì)及供應(yīng)鏈效率均處于領(lǐng)先位置。后市來(lái)看，考慮到海外市場(chǎng)水大魚(yú)大，公司在美國(guó)乃至歐洲地區(qū)的潛力遠(yuǎn)未完全發(fā)掘出來(lái)；同時(shí)，獨(dú)立站模式抑或能為公司帶來(lái)新的增長(zhǎng)點(diǎn)，成長(zhǎng)前景極富想象力。

春江水暖鴨先知，子不語(yǔ)集團(tuán)背后的基石投資者陣容也是堪稱(chēng)豪華。據(jù)了解，子不語(yǔ)集團(tuán)的基石投資者包括了廣發(fā)基金、浙江伊芙麗、DW Singapore，產(chǎn)業(yè)資本和機(jī)構(gòu)資金的身影同時(shí)浮現(xiàn)，更說(shuō)明了其投資價(jià)值為業(yè)內(nèi)外所一致看好。對(duì)于二級(jí)市場(chǎng)上的潛在投資者而言，亦不妨對(duì)子不語(yǔ)集團(tuán)上市后的表現(xiàn)抱以更加樂(lè)觀的期望。