玻尿酸神話不再，業(yè)績掉隊的昊海生物科技(06826)拿什么撬起估值？

當醫(yī)美行業(yè)走向3000億的規(guī)模當口，變局也接踵而至。

從政策端來看，從2021年5月國家衛(wèi)健委等八部門印發(fā)《打擊非法醫(yī)療美容服務專項整治工作方案》開始，醫(yī)美行業(yè)已進入新一輪嚴格整治期，進入2022年，各地醫(yī)美監(jiān)管持續(xù)加碼，下游醫(yī)美機構已成為重點監(jiān)管對象。

雖然醫(yī)美行業(yè)監(jiān)管趨嚴信號明確，但由于醫(yī)藥領域的特殊監(jiān)管政策，產品需要進行臨床試驗并獲取國家藥品監(jiān)督管理局批準，因此行業(yè)上游進入門檻相對較高，競爭環(huán)境與下游并不相同。但頭部廠商業(yè)績上的波動依然反映出下游環(huán)節(jié)的陣痛給整體市場帶來的影響。

近日，昊海生物科技(06826)發(fā)布了其今年的三季報。財報顯示，今年前三季度，該公司實現(xiàn)營業(yè)收入15.83億元，同比增長24.14%;歸屬于上市公司股東的凈利潤1.62億元，同比減少47.91%;歸屬于上市公司股東的扣非凈利潤1.4億元，同比減少52.02%。

作為“醫(yī)美三劍客”中唯一一家三季報“增收不增利”的企業(yè)，昊海生科的業(yè)績表現(xiàn)或許反映了在行業(yè)強監(jiān)管下，當增長預期被持續(xù)壓制，頭部企業(yè)的估值缺乏堅定支撐的現(xiàn)狀。

高增難續(xù)，業(yè)績掉隊

在玻尿酸紅利下，昊海生科雖與華熙生物、愛美客并稱為“醫(yī)美三劍客”，但與這兩者專注于玻尿酸醫(yī)美終端和功能性護膚領域不同，醫(yī)美并非昊海生科的絕對主打產業(yè)，而是在不斷的并購后形成了眼科、整形美容與創(chuàng)傷護理、骨科、防粘連及止血四大業(yè)務版塊。

從此前的2021年的營收結構來看，眼科一直是昊海生科營收占比最大的業(yè)務板塊。

但在今年上半年，由于子公司Aaren生產的愛銳人工晶狀體產品與原國內獨家經銷商珠海祥樂的經銷協(xié)議終止，在國內銷售渠道重新整合完畢前，工廠啟動階段性停產縮減開支計劃，產生經營性虧損約1466萬元。同時由于出現(xiàn)減值跡象，昊海生科對Aaren部分資產組相應計提了減值損失2500萬元。

在此影響下，昊海生科的人工晶狀體產品營收同比下降了32.83%。眼科產品的營收占比則由上年同期的41.9%下降至今年上半年的37.04%。與此同時，公司醫(yī)美板塊營收占比增至34.2%。

營收結構變化的背后，公司的整體盈利水平也在各大子公司并表之后出現(xiàn)一定下滑。今年中報，昊海生科整體毛利率為 69.84%，與上年同期的 74.53%相比有所下降。但公司前三季度銷售毛利率為70.06%，較中報數(shù)據略有回升。

在醫(yī)美板塊方面，去年昊海生科收購的歐華美科于2021年9月并表后，由于歐華美科所處的射頻及激光設備行業(yè)毛利率相較更低，加上其賬面存貨在合并報表中的銷售毛利率為零，由此拉低了報告期內昊海生科整體毛利率約3.02%;而在眼科板塊方面，子公司南鵬光學自 今 年 1 月并表后，拉低了報告期內公司整體毛利率約 1.97%。

而在費用端，其實從三季報數(shù)據來看，公司前三季度銷售費用率為31.45%、管理費用率為20.49%、研發(fā)費用率為7.66%。其中除了管理費用率同比增長6.17個百分點外，當期銷售費用率和研發(fā)費用率均有下降。但疫情及股權激勵費用等因素最終導致了昊海生科短期利潤率承壓。

對比“醫(yī)美三劍客”的三季報業(yè)績，相比于昊海生科凈利潤同比下滑47.91%，華熙生物和愛美客同期同比分別增長了21.99%和39.96%。保持了2位數(shù)的利潤增速。

突破口在眼科還是醫(yī)美?

玻尿酸神話不再，對于昊海生科來說，尋找后續(xù)的增長突破口尤為關鍵。目前擺在公司眼前的有兩條路：眼科和醫(yī)美。與華熙生物和愛美客不同在于，由于醫(yī)美并非昊海生科主打板塊，因此公司能夠在醫(yī)美和眼科兩大主要板塊中靈活選擇發(fā)展方向。

先從眼科來看，昊海生科目前有21項在研項目，其中眼科相關項目占到了11項。其中，累計投入最高的一項是處于國際領先的疏水模注散光矯正非球面人工晶狀體研發(fā)。

據智通財經APP了解，白內障現(xiàn)已成為我國居民視力損傷的主要原因之一，而通過手術植入人工晶狀體替代已變渾濁的晶狀體是治療白內障的有效手段。

據Frost&Sullivan統(tǒng)計，我國45歲以上白內障患者人數(shù)從2015年的1.28億增至2020年的1.62億，對應5年CAGR為4.94%，預計2025年患者人數(shù)達1.97億?；颊呷藬?shù)的上升也帶動手術量增長。我國白內障手術量從2016年285萬例增至2020年383萬例，預計2025年手術量達625萬例。龐大的市場空間也為后續(xù)高端人工晶狀體的增長預留了空間。

根據最新的調研紀要，國內進展方面,昊海生科的疏水模注工藝非球面人工晶狀體產品已完成全部患者出組,即將啟動注冊申報工作;疏水模注散光矯正非球面人工晶狀體產品在國內的臨床試驗正有序推進。

醫(yī)美板塊方面，昊海生科未來醫(yī)美板塊的看點，主要在中高端玻尿酸產品是否能夠實現(xiàn)放量增長。

從產品布局來看，“玻尿酸+光電設備”的組合有望帶動昊海生科的整形美容業(yè)務板塊由“醫(yī)療端”轉向“消費端”進行業(yè)務拓展，這也就是其為何頂著毛利率降低的風險也要并購歐華美科的原因。

由于光電項目效果好、風險低，近幾年消費者對于光電項目為主的能量源醫(yī)美的需求激增。

據MedicalInsight報告統(tǒng)計，2016年全球無創(chuàng)及微創(chuàng)醫(yī)美器械市場規(guī)模約84億美元，2021年達139億美元，對應5年CAGR+10.5%;其中能量源醫(yī)美器械為銷售額占比最高板塊，2014年/2016年分別實現(xiàn)銷售額20.3/26.7億美元，占比29.3%/31.7%，2021年實現(xiàn)銷售額43.8億美元，占比31.3%。中國市場銷售額則從2016年1.59億美元增至2021年3.27億美元，對應5年CAGR為15.5%。

昊海生科收購歐華美科的意義則在于，通過其旗下的激光設備，昊海生科由醫(yī)美行業(yè)的原料提供方，轉變?yōu)橹苯酉蛳M者提供原材料和設備C端服務廠商，顯然有助于其后續(xù)進一步拓展產品市場，一定程度扭轉公司在傳統(tǒng)醫(yī)美領域缺乏競爭優(yōu)勢的局面。

雖然從遠景發(fā)展來看，昊海生科在眼科和醫(yī)美都有進一步拓展市場實現(xiàn)多元發(fā)展的可能，但就眼下來看，公司眼科主要產品面臨集采，醫(yī)美產品缺乏市場競爭力的困境仍是壓制其估值反彈的主要原因。