聯(lián)想集團(tuán)（00992）：PC競對(duì)被越甩越遠(yuǎn)，商用端及細(xì)分市場也是王

PC行業(yè)正面臨著需求端的短期挑戰(zhàn)，根據(jù)市場調(diào)研機(jī)構(gòu)數(shù)據(jù)，今年三個(gè)季度全球個(gè)人電腦出貨量均持續(xù)下滑，全球三巨頭聯(lián)想集團(tuán)（00992）、惠普及戴爾無一例外都受到了行業(yè)影響，然而韌性不同，格局出現(xiàn)了變化，聯(lián)想的市場份額越來越大了。

IDC及Canalys均是全球知名的市場調(diào)研機(jī)構(gòu)，公布的數(shù)據(jù)差距不大，Canalys數(shù)據(jù)顯示，今年Q3全球個(gè)人電腦市場規(guī)模同比下降18%，聯(lián)想市場份額穩(wěn)居第一，為24.3%，領(lǐng)先惠普及戴爾的差距分別擴(kuò)大至6個(gè)及7.1個(gè)百分點(diǎn)，領(lǐng)先優(yōu)勢(shì)創(chuàng)造了歷史最高點(diǎn)。在行業(yè)不景氣下，聯(lián)想的韌性也充分體現(xiàn)在業(yè)績上。

智通財(cái)經(jīng)APP了解到，11月3日，聯(lián)想集團(tuán)發(fā)布2023財(cái)年Q2財(cái)報(bào)，整體收入穩(wěn)定，Q3及首三季分別實(shí)現(xiàn)收入170.9億美元及340.45億元，同比僅下滑4%及2%，扣除匯率波動(dòng)，還是增長的；而股東凈利潤分別為5.41億美元及10.57億美元，同比錄得高單位增長，盈利能力穩(wěn)步提升，凈利率均創(chuàng)下新高。

那么，聯(lián)想能夠抗住行業(yè)壓力，保持業(yè)績?cè)鲩L的核心邏輯在哪里？

拉大競爭對(duì)手差距，商用端優(yōu)勢(shì)更為強(qiáng)悍

首先看行業(yè)，我們知道聯(lián)想是全球PC行業(yè)龍頭，PC業(yè)務(wù)一直占據(jù)其收入核心，因此投資者往往會(huì)很看重這行業(yè)的興衰。PC行業(yè)周期性比較明顯，2019年及之前，缺乏需求場景，全球出貨量持續(xù)下降，但2020年疫情催生了“宅經(jīng)濟(jì)”及“混合辦公”模式，使得行業(yè)步入持續(xù)兩年（2020-2021）保持雙位數(shù)增長的黃金周期。

2022年產(chǎn)生了一些變化，通貨膨脹高企及消費(fèi)環(huán)境的低迷，對(duì)PC需求有一定的抑制，從季度上看，根據(jù)Canalys數(shù)據(jù)，Q1、Q2及Q3全球PC電腦出貨量分別為1.181億臺(tái)、7020萬臺(tái)及6940萬臺(tái)，同比分別下降3%、15%及18%。實(shí)際上，除了需求端影響外，連續(xù)兩年增長導(dǎo)致高基數(shù)也使得出貨量略顯疲軟。

不過行業(yè)格局一直未變，聯(lián)想、惠普及戴爾一直瓜分著絕對(duì)市場份額，其中聯(lián)想坐擁榜一位置無法被撼動(dòng)，尤其是商用電腦市場。行業(yè)需求疲軟是公司產(chǎn)品韌性的試金石，2022年聯(lián)想基本保持著24%左右的份額，而惠普則跌到20%以下，戴爾變動(dòng)較小但也有下降趨勢(shì)，三巨頭的差距也逐步拉大。值得注意的是，蘋果雖然增長勢(shì)頭較好，但在商業(yè)端無法撼動(dòng)聯(lián)想的霸主地位，從商用PC的市場份額就可看出，聯(lián)想達(dá)到了26.4%，而蘋果僅為7%，市場份額差距達(dá)到了將近20%。

聯(lián)想產(chǎn)品韌性的背后具有強(qiáng)大全套戰(zhàn)略支持，相比于同行，優(yōu)勢(shì)主要體現(xiàn)在供應(yīng)鏈優(yōu)勢(shì)、銷售渠道優(yōu)勢(shì)、產(chǎn)品研發(fā)優(yōu)勢(shì)以及產(chǎn)品戰(zhàn)略等，這些優(yōu)勢(shì)能夠讓該公司迅速捕抓到市場需求信息，同時(shí)在成本端有效降低帶動(dòng)利潤的穩(wěn)步提升。

在供應(yīng)鏈，一方面是體系強(qiáng)大，即便是全球“缺芯”下也能相對(duì)順暢供應(yīng)，另一方面則是穩(wěn)定，2017年聯(lián)想自主研發(fā)的供應(yīng)鏈智能控制塔，不僅提高的生產(chǎn)效率，同時(shí)也穩(wěn)穩(wěn)的強(qiáng)化了供應(yīng)商的合作關(guān)系。在客戶端，以客戶為中心，推出“一切皆服務(wù)”，今年10月底還發(fā)布了“千帆計(jì)劃”，為各級(jí)經(jīng)銷商及服務(wù)商提供智能化及數(shù)字化支持，實(shí)現(xiàn)共同拓客“1+1+1＞3”的共贏目標(biāo)。

聯(lián)想在全球8個(gè)國家和地區(qū)擁有30多家工廠，每年生產(chǎn)8000多萬臺(tái)個(gè)人電腦，大約占全球產(chǎn)量的1/4，強(qiáng)大的供應(yīng)鏈及銷售渠道使得產(chǎn)能充分釋放。當(dāng)然，這一切都離不開該公司研發(fā)實(shí)力，每年研發(fā)費(fèi)用保持快速增長，即便是在大環(huán)境艱難的這個(gè)財(cái)季，研發(fā)投入仍然增長15%，產(chǎn)品更新?lián)Q代周期縮短，獲得消費(fèi)市場高度認(rèn)可，此外，該公司將研發(fā)重心偏向于高端領(lǐng)域，產(chǎn)品結(jié)構(gòu)優(yōu)化，大幅提升行業(yè)競爭力。

而產(chǎn)品出貨量的韌性也充分體現(xiàn)在業(yè)績上，聯(lián)想一直保持著業(yè)績的穩(wěn)步增長，遙遙領(lǐng)先于同行，同時(shí)利潤率也持續(xù)創(chuàng)新高。

PC仍是“現(xiàn)金?！?，細(xì)分及高端市場持續(xù)猛增

2019-2022財(cái)年，聯(lián)想的收入及凈利潤復(fù)合增速分別為18.83%及74.7%，而惠普及戴爾這兩項(xiàng)指標(biāo)分別為3.95%及43.6%和4.8%及9.8%。2023財(cái)年，不考慮匯率影響，聯(lián)想兩個(gè)季度其實(shí)都是增長的，尤其是凈利潤，表現(xiàn)好于其他兩家，比如戴爾在Q2凈利潤雙位數(shù)下滑，Q3未披露但預(yù)計(jì)不會(huì)很樂觀。

聯(lián)想這幾年一直在做業(yè)務(wù)上的調(diào)整，目前整合了三大業(yè)務(wù)，分別是智能設(shè)備業(yè)務(wù)（IDG）、基礎(chǔ)設(shè)施方案業(yè)務(wù)（ISG）及方案服務(wù)業(yè)務(wù)（SSG）。2023財(cái)年上半年，IDG收入略下滑6.7%，但I(xiàn)SG及SSG保持雙位數(shù)增長，分別增長為23.6%及24.7%，上述業(yè)務(wù)收入份額分別為78%、13.1%及8.86%。

IDG是核心業(yè)務(wù)，而PC產(chǎn)品歸類于該業(yè)務(wù)，此次收入下滑主要是受PC產(chǎn)品影響，但如上文所言，PC業(yè)績?nèi)允穷I(lǐng)先于行業(yè)的，在全球五個(gè)大區(qū)市場中，其PC業(yè)務(wù)在其中四個(gè)遙遙領(lǐng)先，并擴(kuò)大與競爭對(duì)手差距，在高端細(xì)分領(lǐng)域，部分產(chǎn)品今年仍取得較快的增長。期間該公司智能協(xié)作/會(huì)議系統(tǒng)營收實(shí)現(xiàn)大雙位數(shù)的年比年增長，游戲場景業(yè)務(wù)的營業(yè)額增長34%，創(chuàng)下歷史新高。

從公開信息來看，聯(lián)想集團(tuán)PC平均售價(jià)有高單位數(shù)的上升，其不斷在高端的、高價(jià)值創(chuàng)新型產(chǎn)品上推陳出新，包括熱銷的拯救者游戲PC，可實(shí)現(xiàn)“雙屏協(xié)同”的ThinkBook Plus 17，第二代折疊屏筆記本ThinkPad X1 Fold，都成為高端市場極為受到關(guān)注的產(chǎn)品。

此外，IDG一直都是現(xiàn)金牛業(yè)務(wù)，貢獻(xiàn)核心的經(jīng)營利潤，但基本是PC業(yè)務(wù)的貢獻(xiàn)，智能手機(jī)業(yè)務(wù)雖拉回正軌也實(shí)現(xiàn)盈利，但貢獻(xiàn)較低。上半財(cái)年該業(yè)務(wù)經(jīng)營利潤20.89億元，利潤率7.5%，相對(duì)保持穩(wěn)定，貢獻(xiàn)利潤73.7%。IDG保持領(lǐng)先于行業(yè)的盈利能力，跟上文談到的行業(yè)優(yōu)勢(shì)緊密相關(guān)，尤其是在產(chǎn)品上，今年推出了極具競爭力的第二代ThinkPad X1 Fold折疊屏幕電腦。

值得注意的是，聯(lián)想業(yè)績能夠強(qiáng)勁增長，除了PC業(yè)務(wù)韌性外，其實(shí)最重要的是新增長曲線正在形成。

非PC業(yè)務(wù)崛起，夯實(shí)新增長極

ISG和SSG構(gòu)成聯(lián)想最核心的新增長曲線，ISG成立較早，一直保持較高的增長水平收入份額也穩(wěn)步提升，而SSG成立較晚，但起步快，利潤率高，與ISG形成雙駕馬車。2023財(cái)年上半年，這兩項(xiàng)業(yè)務(wù)均實(shí)現(xiàn)了雙位數(shù)的增速，不同的是盈利能力， SSG經(jīng)營利潤率高達(dá)21.94%。

ISG已經(jīng)度過了盈利轉(zhuǎn)折點(diǎn)，收入及利潤均進(jìn)入良性增長通道，在Q2，ISG營收創(chuàng)下歷史新高，同比增長33%，實(shí)現(xiàn)連續(xù)四個(gè)季度盈利，部分產(chǎn)品增速搶眼。比如云服務(wù)IT基礎(chǔ)設(shè)施業(yè)務(wù)同比增長57.5%，利潤較高的智能邊緣計(jì)算及存儲(chǔ)業(yè)務(wù)同時(shí)翻倍。ISG部分產(chǎn)品無論在技術(shù)還是市場份額上均具有領(lǐng)先優(yōu)勢(shì)，已逐步進(jìn)入規(guī)?；麧欕A段。

行業(yè)預(yù)期也很樂觀，IDC數(shù)據(jù)顯示，預(yù)計(jì)全球服務(wù)器市場規(guī)模2023年同比增長13%，其中邊緣計(jì)算設(shè)備高增長，到2025年整體將突破1340億美元。

而SSG高增長及高利潤率的特點(diǎn)正在成為聯(lián)想重點(diǎn)培育的板塊，新IT驅(qū)動(dòng)行業(yè)旺盛需求，該業(yè)務(wù)收入份額在Q2首次超過10%，經(jīng)營利潤貢獻(xiàn)超過25%。在細(xì)分業(yè)務(wù)領(lǐng)域，非硬件驅(qū)動(dòng)的解決方案和服務(wù)業(yè)務(wù)繼續(xù)高增長，在業(yè)務(wù)中的收入份額達(dá)52%，TruScale即服務(wù)推動(dòng)運(yùn)維服務(wù)的收入增長超過70%。

根據(jù)Gartner數(shù)據(jù)，全球IT服務(wù)市場保持穩(wěn)定增長，其中細(xì)分領(lǐng)域的DaaS設(shè)備即服務(wù)、圍繞數(shù)據(jù)中心、云計(jì)算及邊緣計(jì)算的運(yùn)維服務(wù)復(fù)合增長水平超過10%，行業(yè)的成長性也為SSG的發(fā)展帶來空間。今年8月，該公司成立聯(lián)想電訊盈科企業(yè)方案，為不同行業(yè)的企業(yè)智能化數(shù)字化轉(zhuǎn)型提供服務(wù)，擴(kuò)大在亞太地區(qū)的市場份額。

此外，智能手機(jī)雖然歸類于IDG業(yè)務(wù)，但也劃分為非PC業(yè)務(wù)，智能手機(jī)最大的特點(diǎn)是聚焦市場，目前已實(shí)現(xiàn)穩(wěn)步增長，同時(shí)連續(xù)10個(gè)季度盈利，對(duì)業(yè)績正貢獻(xiàn)。非PC業(yè)務(wù)營收總體占比達(dá)37.4%，對(duì)業(yè)績已構(gòu)成較大的影響，以ISG和SSG業(yè)務(wù)為核心驅(qū)動(dòng)成為該公司的新增長極。

經(jīng)受得住市場考驗(yàn)，低估配置風(fēng)險(xiǎn)低

無論行業(yè)周期如何變化，好的公司必然能經(jīng)受得住市場考驗(yàn)，以PC行業(yè)為例，在2019年之前的幾年里，行業(yè)需求萎靡，但聯(lián)想依然保持業(yè)績的穩(wěn)健增長，市場份額穩(wěn)霸榜首，2020年受新需求影響該公司規(guī)模迅速擴(kuò)張。很多市場人士認(rèn)為聯(lián)想是銷售驅(qū)動(dòng)型公司，但歷史證明，該公司是研發(fā)及技術(shù)驅(qū)動(dòng)型公司。

銷售驅(qū)動(dòng)緊跟著行業(yè)趨勢(shì)，行業(yè)萎靡基本就不行了，但研發(fā)驅(qū)動(dòng)下，依靠產(chǎn)品質(zhì)量獲得市場認(rèn)可，從而穩(wěn)住市場份額，貫穿行業(yè)周期。聯(lián)想非常重視研發(fā)，曾提出三年利潤及研發(fā)雙翻倍的計(jì)劃，目前來看，利潤率持續(xù)創(chuàng)新高，而研發(fā)也在穩(wěn)步增長，2022財(cái)年上半年研發(fā)費(fèi)用率提升至3.13%，計(jì)劃超預(yù)期進(jìn)行。

此外，作為全球PC龍頭，聯(lián)想不僅在業(yè)績上給到投資者預(yù)期，同時(shí)也積極參與ESG建設(shè)，披露報(bào)表之外的經(jīng)營信息。ESG是可持續(xù)發(fā)展的重要指標(biāo)，已成為價(jià)值投資者及機(jī)構(gòu)投資者核心的投資參考，該公司三項(xiàng)指標(biāo)均符合持續(xù)性投資預(yù)期，在部分評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)中，獲得A級(jí)，為業(yè)內(nèi)最高等級(jí)。

資本市場也給出了投資者的選項(xiàng)，聯(lián)想長期處于走牛趨勢(shì)，不過今年港股大幅回調(diào)，尤其是龍頭股，該公司受到一定的波及，短期來說賺錢效應(yīng)較弱。但有價(jià)值的公司不懼市場風(fēng)險(xiǎn)，市值總能貫穿牛熊周期，聯(lián)想PC業(yè)務(wù)極具韌性，且已打造出新增長極，目前估值優(yōu)勢(shì)明顯，PE（TTM）僅為4.6倍，配置風(fēng)險(xiǎn)極低。