華安基金劉瀟：醫(yī)藥反彈后，接下來怎么看？

醫(yī)藥是投資者普遍關(guān)注的板塊，也是過去A股市場表現(xiàn)最好的行業(yè)之一，誕生了不少牛股。那么醫(yī)藥經(jīng)過本輪的長時(shí)間調(diào)整，從底部起來后，中長期是怎么看呢？

華安醫(yī)療創(chuàng)新（A類008359，C類013483）基金經(jīng)理劉瀟帶來了她對市場的最新理解：

中長線看好，聚焦消費(fèi)升級和科技成長

雖然醫(yī)藥底部起來也有十幾個(gè)點(diǎn)，我們覺得目前這個(gè)位置還是一個(gè)底部區(qū)域。

老齡化趨勢加速，包括不管是病毒的變異，還是疾病譜的變化，醫(yī)藥的長線需求還是非常好的。

市場這一輪調(diào)整，消化了一年左右的估值，這個(gè)位置上有很強(qiáng)的性價(jià)比。從估值和基本面來講，從三季度往后看，一個(gè)切換的行情還是值得期待的。

醫(yī)藥屬性上，大家以前覺得喝酒吃藥偏消費(fèi)屬性多一點(diǎn)，但除了中藥、醫(yī)美、醫(yī)療服務(wù)、藥房是偏消費(fèi)以外，其實(shí)最近兩年新上市的醫(yī)藥公司，它的科技屬性的東西越來越多。

比如最近大家可能看到的醫(yī)藥機(jī)器人，所以醫(yī)藥未來的投資范圍會越來越廣。從整個(gè)投資上面，我們會聚焦在消費(fèi)升級跟科技成長兩個(gè)方向上。

消費(fèi)方面，比如有跟老齡化相關(guān)的，骨科、眼科、齒科。以骨科來說，65歲以上人群的關(guān)節(jié)炎患病率有80%以上，這些需求都是未來有待挖掘的。

醫(yī)藥市場廣闊，對醫(yī)?？刭M(fèi)免疫力變強(qiáng)

中國市場很廣闊，醫(yī)藥實(shí)際上對于醫(yī)保的免疫能力越來越強(qiáng)，我們看到像生長激素這樣一個(gè)品類，從去年醫(yī)保集采后，很多藥企主動(dòng)退出了醫(yī)保，但是看到今年還是不影響終端的銷售。

其實(shí)有很多人是愿意自費(fèi)去付的，像今年上半年我們看到京東健康的線上醫(yī)療的消費(fèi)增速也很可觀，就是說即使是疫情，即使是醫(yī)?？刭M(fèi)，但是這些自費(fèi)領(lǐng)域的健康投入還是非常大的。

從同比來看，線上消費(fèi)其實(shí)上半年增速也一般般，像阿里這些持平就不錯(cuò)了，相對來說就凸顯了醫(yī)療健康的線上增長。

也就是說，醫(yī)療保健即使是在疫情下面，它還是非常有剛需、有韌性的。

整個(gè)醫(yī)療在1-6月份，社零1到5月份同比上下滑了1.5%，但醫(yī)藥行業(yè)是9%的正增長。這也體現(xiàn)出了醫(yī)療在消費(fèi)領(lǐng)域的剛需跟韌性。

剛才提到醫(yī)保，即使納入醫(yī)保，在醫(yī)院端的消費(fèi)，我們也可以看到，還是有10%以上的增長。

也沒有像大家說的，有醫(yī)保控費(fèi)是不是醫(yī)藥行業(yè)就會比較慘，其實(shí)并不是這樣，它只是起到一個(gè)騰籠換鳥的作用。

剛剛提到這兩天醫(yī)保集采其實(shí)是對仿制藥，集采省出來的兩百億，未來是要支付給創(chuàng)新藥的。

那同時(shí)可以看到，像今年國產(chǎn)創(chuàng)新藥層面的很多公司競爭格局比較好，商業(yè)化情況也比之前的情況要更好，所以我想說，醫(yī)藥行業(yè)的投資是分化的。

醫(yī)藥總量每年還是有10%的增長，創(chuàng)新藥層面，它不停地替代掉老的藥物，行業(yè)增速可能是30%，甚至有一些單品更高，所以我們看得到，增速還是非常剛性的，所以對醫(yī)藥行業(yè)不用太悲觀。

醫(yī)藥框架我們長期看好，受益于消費(fèi)升級跟醫(yī)療技術(shù)的創(chuàng)新、迭代，同時(shí)醫(yī)藥目前的估值仍處于歷史較低的位置，這個(gè)位置很有可能發(fā)生戴維斯雙擊。

醫(yī)藥行業(yè)90%和疫情無關(guān)

大家會說，估值低，會不會說是因?yàn)樾鹿趯?dǎo)致業(yè)績特別好？

未來新冠控制了，醫(yī)療行業(yè)的業(yè)績就不好了？

其實(shí)醫(yī)藥行業(yè)90%的公司都和新冠無關(guān)，因?yàn)?0%的公司診療端都在醫(yī)院。

大家可以發(fā)現(xiàn)，疫情之后，醫(yī)院門診量下滑很多，很多輕癥就不去看病了或者因?yàn)橐咔槭中g(shù)推遲，這一部分是因?yàn)橐咔槭軗p的。

所以，如果疫情過去，醫(yī)藥行業(yè)80%-90%的企業(yè)業(yè)績是要上修的。

從6月份開始，就醫(yī)門診和回補(bǔ)就非常強(qiáng)烈，往三季報(bào)看，業(yè)績是往上修的。所以剛才說的戴維斯雙擊，來源就是在這里。

醫(yī)藥可投范圍越來越廣，看好哪些領(lǐng)域？

第一，醫(yī)療新基建相關(guān)。

中國的人均床位數(shù)是美國的1/7，非常需要提升。

醫(yī)療新基建從2020年到現(xiàn)在就已經(jīng)在開展。目前可以看到，醫(yī)院端的土建基本上竣工了，后續(xù)就是醫(yī)療需求，裝修、手術(shù)室、ICU，設(shè)備、藥品等。上市公司主要做的就是設(shè)備，耗材和后續(xù)藥品。

可以看到，設(shè)備耗材可能在未來3年會進(jìn)入大年，同時(shí)在這一輪的醫(yī)院采購過程，國產(chǎn)替代將有一個(gè)很大的加速。

比如內(nèi)窺鏡，它的占比目前是10%，在未來5年，這個(gè)國產(chǎn)替代率可能要達(dá)到50%。中報(bào)上看，有一些公司已經(jīng)開始有預(yù)增了。

還有創(chuàng)新藥，但凡能有一定的領(lǐng)先性，真正能做到全球的一個(gè)best class或者國內(nèi)的一個(gè)first class，中國還是會出現(xiàn)創(chuàng)新藥里上百億的品種。

但這個(gè)領(lǐng)域里，我們要挑，找出真正的besting class的產(chǎn)品！

眼科領(lǐng)域和慢性病領(lǐng)域，競爭格局更好，但現(xiàn)在產(chǎn)品又不多，未來這些品種能夠順利上市，我們覺得它的商業(yè)化過程可能會超預(yù)期。

從資本市場角度，大家可能對CRO、 CXO聽得更多，這個(gè)板塊在過去3年都是基金的重倉。

從財(cái)務(wù)角度，去看訂單，去跟蹤行業(yè)景氣度，去看融資數(shù)據(jù)，都是比較好的。

今年出現(xiàn)了一些挑戰(zhàn)，因?yàn)槊绹纳锼幦谫Y有一些斷檔，國內(nèi)也因?yàn)槎径纫咔?，基本?月份的融資也有很大的影響，但可以看到，6月份基本上國內(nèi)的融資已經(jīng)回復(fù)了很多。

中藥領(lǐng)域，已經(jīng)沉寂了很多年。但去年12月30日國家醫(yī)保局出臺了支持中藥的文件，它要求在住院端，鼓勵(lì)中藥的使用。所以今年一季度，已經(jīng)有很多處方藥公司有30%以上的增長了，配方顆粒去年年底就已經(jīng)增長非?？炝?，因?yàn)樗袀€(gè)地標(biāo)升國標(biāo)，但由于換標(biāo)過程還沒有銜接很好，今年配方顆粒并沒有如意地放量，但在今年四季度，如果配方顆粒的國標(biāo)能夠換完，往明年看，大概率會是量價(jià)齊升。

消費(fèi)醫(yī)療的可投范圍越來越廣，但龍頭公司的市值還是比較小，像植發(fā)、保健、醫(yī)美，這些領(lǐng)域剛上市的公司都不是很大，但這些賽道上非常值得跟蹤，可能是幾萬億級別的。

我們覺得，未來消費(fèi)醫(yī)療會成為自費(fèi)的領(lǐng)域，比如保健、醫(yī)美，以及口腔中的矯正，這些需求都是來自于消費(fèi)升級。

這個(gè)領(lǐng)域我們覺得：1.可以提價(jià)；2.自費(fèi)；3.競爭格局比較好。

醫(yī)療服務(wù)的核心是好的醫(yī)生、好的技術(shù)和好的品牌，管理好、運(yùn)營能力跟資源又有好的的公司，未來的成長空間還是不錯(cuò)的，所以這個(gè)領(lǐng)域在我們的投資里，可能占比接近20%。

還有一個(gè)新領(lǐng)域，就是生物科技的上游。

一個(gè)是細(xì)胞基因，不管是細(xì)胞治療，還是基因治療，它的生產(chǎn)過程中涉及到很多的生物藥，以前可能99%都是進(jìn)口的，但在過去4年，相關(guān)的國產(chǎn)化，是加速發(fā)展的。去年，這個(gè)領(lǐng)域有很多品類的國產(chǎn)替代率只有10%，但在未來的4年，譬如到2025年，一些品類的國產(chǎn)替代率可能要達(dá)到50%。

也就是說，這個(gè)領(lǐng)域新上市的公司，它們未來的中期增速是非?？斓摹?/p>

提問環(huán)節(jié)：

Q1：在過去3年多的時(shí)間，你能取得這么好的收益率的同時(shí)，還能控制住回撤，和你的投資框架有什么關(guān)系？

醫(yī)藥有很多子行業(yè)，我們會從中觀層面自上而下看，比如醫(yī)藥行業(yè)整體的運(yùn)營情況，在這個(gè)過程中，醫(yī)藥也有產(chǎn)業(yè)的一些脈絡(luò)。

比如醫(yī)保支付比例，醫(yī)療端的醫(yī)保占比50%-60%，但它可能會拉動(dòng)一些籌資，也拉動(dòng)一些個(gè)人消費(fèi)。

所以，我們可以看到處方是外流的，譬如這次疫情很多慢病，大家就不去醫(yī)院了，去統(tǒng)籌醫(yī)保的藥店，很多藥店可以刷醫(yī)保，又可以拿到自己平常吃的一些藥物，就不需要去醫(yī)院。

那么，這個(gè)過程就帶來藥占比下降，但器械、耗材、檢測在醫(yī)院端會增長更快，所以器械占比會上升，雖然最近耗材有一些集采，但新的技術(shù)迭代也很多，日間手術(shù)領(lǐng)域可能會出現(xiàn)30%的行業(yè)增長。

我們的配置思路，整體是比較均衡的。

比如一些醫(yī)藥基金經(jīng)理看好CXO，CXO就占50%甚至更高倉位；但我們看重估值，因?yàn)橐粋€(gè)CXO板塊是30%增長，你已經(jīng)給到70倍估值的價(jià)格，就透支了未來2-3年的高增長。

但如果年初CXO公司是40倍估值，往明年看，那個(gè)價(jià)格是很合適的。

所以，我們的構(gòu)建思路會考慮估值匹配度，對于中長期的資產(chǎn)，我們愿意給估值溢價(jià)，但同時(shí)也會去看貼現(xiàn)和成長是否能超預(yù)期。

Q2：你對消費(fèi)或者整個(gè)大科技板塊，有深入的研究嗎？

很多醫(yī)藥基金經(jīng)理，前幾年做醫(yī)藥基金，但后面也會拓展到全行業(yè)基金，這個(gè)也是我們后續(xù)的規(guī)劃。

比如，我之前做過5-6年的消費(fèi)組組長，對于可選、必選消費(fèi)，包括互聯(lián)網(wǎng)，都有過比較好的跟蹤。

再比如醫(yī)美，這是一個(gè)消費(fèi)醫(yī)療賽道，未來對于美的追求，比如齒科、眼科，這一類我們也非常關(guān)注。

未來的創(chuàng)新藥，研發(fā)要求提得越來越高，醫(yī)院端，技術(shù)是不是可以應(yīng)用到醫(yī)美端？這其實(shí)是一個(gè)降維打擊。

所以，很多傳統(tǒng)藥品公司、器械公司已經(jīng)開始布局醫(yī)美業(yè)務(wù)，所以對醫(yī)美行業(yè)會比較關(guān)注，同時(shí)也會挑選性價(jià)比。

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