兗礦能源(01171)：業(yè)績高增股價下探，“黑金”行情失靈

“黑金”行情下，兗礦能源(01171)Q3業(yè)績再度實現(xiàn)翻倍增長。

據(jù)業(yè)績預(yù)告披露，2022年前三季度，兗礦能源預(yù)計實現(xiàn)凈利潤約271億元，同比增加約135%;扣非凈利潤約267億元，同比增加約127%。

拉長時間線來看，不難發(fā)現(xiàn)，自2021年煤價因供需緊平衡開啟上漲行情以來，兗礦能源業(yè)績便走入了高增長通道——2021年和2022年上半年，該公司實現(xiàn)營收分別為1086.16億元、752.75億元，分別同比增長57.13%、76.4%;實現(xiàn)歸屬母公司凈利潤分別為169.41億、184.54億元，分別同比增長168.15%、193.95%。

而將目光聚焦到股價表現(xiàn)上，2021年初以來，兗礦能源股價便跟隨高增長的業(yè)績強勢走高，不到2年股價翻了8.5倍。不過，自9月6日到達股價高點(36.5港元)之后，兗礦能源H股近兩個月股價有所回落，30個交易日累跌近30%，目前報于25.8港元(10月20日收盤)。

從不到2年股價翻了8.5倍到30個交易日累跌近30%，難道“黑金”行情對兗礦能源不管用了?

量跌價漲 高位運行的煤價是關(guān)鍵

據(jù)了解，兗礦能源是一家位于中國的以煤炭、煤化工為基礎(chǔ)的國際性綜合能源公司，也是中國華東地區(qū)最大煤炭生產(chǎn)商。目前公司擁有山東、陜蒙、澳大利亞三大礦區(qū)，整體權(quán)益產(chǎn)能1.59億噸，并且擁有包括營盤壕、石拉烏蘇煤礦、莫拉本、金雞灘等六座產(chǎn)能過千萬的煤礦，具備一定規(guī)模優(yōu)勢。

今年前三季度，在產(chǎn)能周期推動下，疊加地緣政治及極端天氣帶來的能源危機影響，海內(nèi)外煤價高漲，進而也帶動了公司兗礦能源業(yè)績大幅上漲——2022前三季度預(yù)計凈利潤同比增加135%。

結(jié)合產(chǎn)能表現(xiàn)來看，不難發(fā)現(xiàn)，兗礦能源這一次業(yè)績增長，依舊是“價”的貢獻較大。

據(jù)最新運營數(shù)據(jù)披露，2022年前三季度，兗礦能源的商品煤產(chǎn)量為7657萬噸，同比下滑1.55%商品煤銷量為7872萬噸，同比增長1.98%，其中自產(chǎn)煤銷量為6929萬噸，同比僅增長0.34%。這也就是說，今年前三季度，該公司凈利潤仍能維持高增長，“量”的貢獻不大，“價”的貢獻較大。

(圖片來源：兗礦能源公告)

這一結(jié)論，也在兗礦能源的業(yè)績預(yù)告中有所驗證。對于業(yè)績的增長，該公司表示：“主要是由于2022年前三季度，受境內(nèi)外能源價格上漲影響，本公司主要產(chǎn)品價格維持高位;本公司持續(xù)推進精益管理，對沖成本費用上漲影響，公司業(yè)績大幅提升。”

而結(jié)合近一兩年的煤價趨勢來看，不難發(fā)現(xiàn)，兗礦能源業(yè)績能夠持續(xù)增長的確與“供弱需強”帶來的煤價高位運行不無關(guān)系。

2021年，全國原煤產(chǎn)量穩(wěn)步增長但增速低于下游需求增速，煤炭供需處于緊平衡狀態(tài)，煤炭價格整體呈上升趨勢并于2021年10月達到歷史高位——譬如，10月22日中國沿海電煤采購價格指數(shù)(CECI沿海指數(shù))5500規(guī)格品報收于1528元/噸，而動力煤期貨10月19日更是一度沖高至1982元/噸，而這也使得煤炭行業(yè)盈利水平整體大幅提升。

2022年以來，受益于上年保供期間新增產(chǎn)能的逐步釋放，全國原煤產(chǎn)量同比增加明顯，下游鋼鐵和建材行業(yè)對煤炭的需求支撐有所減弱，但由于2021年煤炭行業(yè)缺口較大，煤炭供需仍處于緊平衡狀態(tài)，加之政策對煤炭價格控制較為嚴(yán)格，煤炭價格延續(xù)了2021年末以來的高位運行態(tài)勢，煤炭行業(yè)盈利規(guī)模較上年同期顯著提升。

舉例而言，動力煤方面，截至2022年Q3,秦皇島港Q5500現(xiàn)貨均價1228元/噸，同比上漲8.1%;長協(xié)均價719元/噸，同比上漲9.3%。焦煤方面，截至2022年Q3，京唐港主焦煤庫提價均價2600元/噸，雖然同比下降17.5%，但仍維持高位運行。

(數(shù)據(jù)來源：國盛證券)

在這其中，由于兗礦能源旗下控股子公司兗煤澳洲定價機制具備“高彈性”特點，這也就為其業(yè)績上漲開拓了更大空間。

智通財經(jīng)APP了解到，兗煤澳洲是兗礦能源在澳洲持有的核心煤炭資產(chǎn)(持股 62.26%)，資源儲量豐富， 產(chǎn)能規(guī)模較大，定價機制靈活。兗澳動力煤定價機制主要參照 API5 價格指數(shù)和紐卡斯?fàn)栔笖?shù)。低熱值動力煤以 API5 進行定價，而剩余少部分高熱值煤使用紐卡斯?fàn)柖▋r;冶金煤按照基準(zhǔn)價或現(xiàn)貨價進行定價，也具備一定彈性，高彈性定價機制為兗澳售價開拓上升空間。

2022 年3月以來，俄烏沖突后海外煤炭需求上漲拉動煤價，兗澳煤炭售價大幅上升。2022H1 煤炭總體平均售價為 314 澳元/噸(+234%)，其中動力煤平均售價為 298 澳元/噸(+235%)，冶金煤平均售價為 402 澳元/噸(+230%)。

鑒于此，不難看出，持續(xù)高位運行的煤價才是兗礦能源業(yè)績持續(xù)增長的關(guān)鍵因素。

雙輪驅(qū)動 煤化工業(yè)務(wù)成新增長引擎

拆分業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)來看，兗礦能源的主營業(yè)務(wù)包括煤炭業(yè)務(wù)、煤化工業(yè)務(wù)及電力業(yè)務(wù)這幾個部分。其中，煤炭業(yè)務(wù)收入為公司的核心收入，營收占比高達80%以上，而煤化工業(yè)務(wù)則為該公司的新增長引擎，上半年營收占比達15.90%。

具體而言，目前兗礦能源煤化工業(yè)務(wù)主要由鄂爾多斯能化、榆林能化、魯南化工以及未來能源運營。另外，該公司的化工品產(chǎn)能總規(guī)模已經(jīng)躋身全國前列——目前具備 746 萬噸/年(權(quán)益口徑)化工品生產(chǎn)能力，其甲醇權(quán)益產(chǎn)能 240 萬噸/年，乙二醇權(quán)益產(chǎn)能 40 萬噸/年，醋酸權(quán)益產(chǎn)能 100 萬噸/年、醋酸乙酯權(quán)益產(chǎn)能 38 萬噸/年，丁醇權(quán)益產(chǎn)能 15 萬噸/年、合成氨權(quán)益產(chǎn)能 24 萬噸/年、聚甲醛權(quán)益產(chǎn)能 8 萬噸/年以及 74 萬噸煤制油和 7 萬噸/年費托蠟生產(chǎn)能力(權(quán)益口徑)。

除上述化工品以外，公司仍有 80 萬噸/年聚甲氧基二甲醚(DMMn)和 80 萬噸/年甲醇處于在建狀態(tài)，2021 年年報顯示，榆林甲醇廠二期工程(涉及 80 萬噸/年甲醇以及 50 萬噸/年 DMMn)進度已經(jīng)達到 99%，項目已基本完工，剩余部分收尾工程，預(yù)計 2022 年將有產(chǎn)量貢獻。

據(jù)最新運營數(shù)據(jù)披露，2022年前三季度，煤化工業(yè)務(wù)板塊中，除了醋酸、醋酸乙酯產(chǎn)銷量有所下滑之外，兗礦能源的甲醇、乙二醇、聚甲醛等細(xì)分業(yè)務(wù)產(chǎn)銷量均呈增長之勢。其中，尤以甲醇增長最甚：期內(nèi)，甲醇產(chǎn)量為242.46萬噸，同比增長24.97%，銷量為184.50萬噸，同比增長33.11%。

而將時間線再往前撥，今年上半年，兗礦能源化工產(chǎn)品銷量291.5萬噸，同比增長8.5%，銷售收入119.7億元，同比增長18.6%。

而深究兗礦能源煤化工業(yè)務(wù)保持持續(xù)增長的原因發(fā)現(xiàn)，與不斷走高的高油價不無關(guān)聯(lián)。

智通財經(jīng)APP了解到，煤化工產(chǎn)成品與石油化工具有較高的重合性，因此價格波動與油價高度相關(guān)。2021 年以來，海外經(jīng)濟復(fù)蘇帶動油價回升，2022 年 OPEC 堅持溫和供給，同時閑置產(chǎn)能較少，未來增產(chǎn)空間有限，疊加俄烏沖突加速了油價上漲的局面，EIA 短期能源展望報告稱，預(yù)計 2022 年布倫特原油價格為 107.37 美元/桶;較 2021 年的 71.04 美元/桶上漲 51%。

(圖片來源：民生證券)

更進一步來看，在油價仍在攀升的背景下，煤化工的經(jīng)濟效益大幅凸顯，兗礦能源主要化工品甲醇、醋酸、乙二醇價格均處于近年以來較高水平。同時，由于煤價上升，大部分獨立煤化工成本攀升明顯，業(yè)績彈性被成本侵蝕，公司自有煤炭資源豐富，化工項目配套煤礦在成本端將保障業(yè)績彈性，原料煤成本將為公司進一步打開盈利空間。

小結(jié)

回看兗礦能源，煤炭價格的持續(xù)攀升及化工行業(yè)的高景氣，促使公司近年來業(yè)績步步走高。

展望后市，煤炭行業(yè)及化工行業(yè)的景氣度或有所下行——煤炭方面，持續(xù)上漲的行情或許不復(fù)以往。其中，華泰證券指出，在2023年海外衰退對需求產(chǎn)生破壞以及2024年新能源裝機強勁增長對傳統(tǒng)能源形成增量替代的背景下，煤炭供應(yīng)最緊張的時候或已經(jīng)過去，動力煤價格中樞預(yù)計將逐步下移。化工方面，8月底以來國際油價呈現(xiàn)下行走勢，主要是海外市場擔(dān)心經(jīng)濟衰退和通脹的影響，而在后續(xù)宏觀利空及美國施壓之下，油價承壓回落之勢或仍將持續(xù)，進而也將帶動化工行業(yè)景氣度有所下行。

此發(fā)展背景下，亦為兗礦能源在二級市場的走勢蒙上了一層“陰影”。同時，由于該公司股價前期受益于高位運行的煤價及高景氣度的化工行業(yè)猛漲約8.5倍，現(xiàn)如今，在發(fā)展之勢不確定之際，股價回落似乎也是情理之中的事。