十一期間海外動(dòng)態(tài)：麻煩尚未完全化解

十一假期期間，海外市場(chǎng)和資產(chǎn)上下起伏較大，美債利率從4%高位直降3.6%后又回升至3.9%，美股連續(xù)兩天大漲后周五再度大幅回撤，原油持續(xù)反彈逼近100美元/桶。與此同時(shí)，瑞信風(fēng)險(xiǎn)事件發(fā)酵、英國(guó)被下調(diào)評(píng)級(jí)、OPEC意外減產(chǎn)、美國(guó)PMI和9月非農(nóng)就業(yè)數(shù)據(jù)等也是影響市場(chǎng)走勢(shì)的關(guān)鍵變量。針對(duì)十一期間海外市場(chǎng)變化和后續(xù)影響，我們匯總點(diǎn)評(píng)如下，供投資者參考。

一、全球資產(chǎn)表現(xiàn)：股市多數(shù)反彈但起伏較大、利率美元先跌后漲、油價(jià)持續(xù)反彈

十一期間全球市場(chǎng)起伏波動(dòng)較大。整體來(lái)看，初期股市普遍反彈，但在假期后幾天有所回調(diào)，回吐了大部分漲幅。美債利率和美元指數(shù)先降后升，前期因加息預(yù)期降溫和風(fēng)險(xiǎn)事件影響從高位回落，但隨后在非農(nóng)數(shù)據(jù)超預(yù)期推動(dòng)下再度回升。油價(jià)持續(xù)走高成為假期期間表現(xiàn)最好的資產(chǎn)，在OPEC意外減產(chǎn)推動(dòng)下，布倫特大漲11%(從底部反彈近20%)逼近100美元/桶。

整體看，美元計(jì)價(jià)下，十一期間全球資產(chǎn)排序?yàn)榇笞?標(biāo)普500大宗商品指數(shù))>股(MSCI全球股市)>債(BoFA全球債券指數(shù))。原油、韓國(guó)、日本和港股領(lǐng)漲，美股也有小幅反彈;黃金反彈、美元收漲;小麥、俄羅斯股匯、銅、英鎊等跌幅較大。10年美債抬升5bp，其中通脹預(yù)期貢獻(xiàn)了11bp，實(shí)際利率回落6bp，這也與同期油價(jià)和黃金反彈的趨勢(shì)一致。

二、主要經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)：好壞參半;制造業(yè)PMI和空缺職位數(shù)弱、非農(nóng)就業(yè)超預(yù)期

假期期間，海外市場(chǎng)公布的經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)多數(shù)偏弱，例如9月美國(guó)ISM PMI、空缺職位數(shù)都超市場(chǎng)預(yù)期下行;不過(guò)9月非農(nóng)就業(yè)數(shù)據(jù)好于預(yù)期，這也使得美聯(lián)儲(chǔ)加息預(yù)期上下起伏，但最終被進(jìn)一步強(qiáng)化。與此同時(shí)，盡管美國(guó)數(shù)據(jù)整體趨弱，但相比歐洲和其他市場(chǎng)依然呈現(xiàn)相對(duì)韌性，也成為繼續(xù)支撐美元指數(shù)的一個(gè)主要因素。具體來(lái)看，

1)ISM制造業(yè)PMI：需求回落、物價(jià)和交付改善、庫(kù)存抬升。9月ISM制造業(yè)PMI進(jìn)一步回落，從8月份的52.8%降至50.9%，尤其是新訂單指數(shù)驟降至榮枯線(xiàn)以下(47.1% vs. 51.3%)，同時(shí)就業(yè)和物價(jià)數(shù)據(jù)也都明顯回落。相比之下，庫(kù)存繼續(xù)攀升、供應(yīng)商交付繼續(xù)改善。整體看，此次數(shù)據(jù)顯示需求進(jìn)一步下行、物價(jià)壓力改善、而庫(kù)存進(jìn)一步增加，與企業(yè)進(jìn)入主動(dòng)去庫(kù)存的趨勢(shì)一致(《美國(guó)主動(dòng)去庫(kù)存的資產(chǎn)含義》)。

2)空缺職位數(shù)：就業(yè)市場(chǎng)緊張程度有所緩解、關(guān)注后續(xù)貨幣緊縮環(huán)境下的非線(xiàn)性變化。8月職位空缺數(shù)據(jù)大幅從7月的1117萬(wàn)降至1005萬(wàn)，這進(jìn)一步使得職位空缺比例從6.8%降至6.2%，為過(guò)去15個(gè)月以來(lái)的低點(diǎn)。零售行業(yè)的空缺比例已降至2019年以來(lái)4.8%的平均水平。盡管一些行業(yè)如酒店娛樂(lè)和商業(yè)服務(wù)仍處于高位，空缺職位的大幅回落可能表明就業(yè)市場(chǎng)的緊張程度有所緩解。同時(shí)，如此急劇的下行也提醒我們需要注意一些目前看似韌性很強(qiáng)的變量在貨幣政策急劇緊縮環(huán)境下有可能出現(xiàn)的非線(xiàn)性變化。

3)非農(nóng)就業(yè)：整體超預(yù)期，失業(yè)率新低強(qiáng)化11月75bp加息。9月非農(nóng)新增就業(yè)26.3萬(wàn)，好于預(yù)期的25萬(wàn)，但相比上個(gè)月的31.5萬(wàn)繼續(xù)回落，也表明就業(yè)市場(chǎng)整體繼續(xù)降溫的方向。與此同時(shí)，工資增速也呈趨緩跡象，環(huán)比維持在0.3%，同比小幅降至5%(上個(gè)月5.2%)。不過(guò)，5%的工資增速、大幅回落的失業(yè)率(3.5% vs. 上個(gè)月的3.7%)與勞動(dòng)參與率的下降，都表明就業(yè)市場(chǎng)緊繃的狀態(tài)依然持續(xù)，短期對(duì)緩解內(nèi)生價(jià)格粘性幫助不大。加上將于下周公布的9月CPI大概率還是維持高位(克利夫蘭聯(lián)儲(chǔ)Inflation Nowcasting模型預(yù)期為8.2% vs. 8月8.3%;核心CPI同比甚至或進(jìn)一步走高，6.6% vs. 8月6.3%)，此次非農(nóng)表明11月初FOMC加息75bp可能還是大概率事件。不過(guò)，此前公布的8月職位空缺數(shù)據(jù)大幅回落，整體就業(yè)市場(chǎng)的緊張程度應(yīng)該是在改善，只不過(guò)還需要一定時(shí)間傳導(dǎo)。

三、風(fēng)險(xiǎn)事件：瑞信風(fēng)波發(fā)酵、英國(guó)減稅和養(yǎng)老金問(wèn)題持續(xù)、OPEC意外決定減產(chǎn)

1)瑞信風(fēng)波發(fā)酵：系統(tǒng)危機(jī)風(fēng)險(xiǎn)不大(2008和2011年)、但需要關(guān)注市場(chǎng)波動(dòng)壓力(2016年)。國(guó)慶假期期間，有關(guān)瑞信可能面臨資本不足和流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)的擔(dān)憂(yōu)明顯升溫，其5年期CDS(Credit Default Swap，信用違約互換)一度升至~320bp，為2008年金融危機(jī)以來(lái)的最高，也突破2016年德意志銀行CoCo債風(fēng)波時(shí)的最高水平(~264bp)，這引發(fā)市場(chǎng)對(duì)是否會(huì)誘發(fā)更大風(fēng)險(xiǎn)、甚至類(lèi)似于此前擾動(dòng)金融體系系統(tǒng)性危機(jī)的擔(dān)憂(yōu)。周一開(kāi)盤(pán)瑞信股價(jià)一度大跌10%，但隨后有所修復(fù)(《歐洲銀行的“壓力”與啟示》)。

市場(chǎng)擔(dān)心瑞信因此前一系列損失(如Archegos基金倒閉導(dǎo)致的超過(guò)50億美元的損失)和丑聞可能使其面臨流動(dòng)性和資金壓力，這一擔(dān)憂(yōu)直接反映在瑞信股價(jià)大跌和CDS(信用違約互換)飆升上。但實(shí)際情況可能沒(méi)有那么極端。從瑞信二季度財(cái)報(bào)信息看，其整體資本充足率(普通股權(quán)一級(jí)資本充足率CET1為13.5%)和流動(dòng)性指標(biāo)(一級(jí)杠桿率為6.1%)依然處于相對(duì)健康水平，也明顯低于2008年雷曼和2011年意大利和法國(guó)等有壓力的銀行，更何況金融危機(jī)之后歐美也都加強(qiáng)了金融監(jiān)管和資本充足率要求(《歐債危機(jī)2.0距我們有多遠(yuǎn)?》)。不過(guò)，市場(chǎng)過(guò)度反應(yīng)的本身可能會(huì)帶來(lái)“反身性”、甚至誘發(fā)一定層面流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)，類(lèi)似于2016年的德銀風(fēng)波，這一點(diǎn)是尤為需要關(guān)注。

此外，盡管市場(chǎng)對(duì)瑞信的擔(dān)憂(yōu)只是個(gè)例，但其背后也折射了一些當(dāng)前市場(chǎng)特別是歐洲的問(wèn)題，如增長(zhǎng)更弱、通脹更高、杠桿更高、且供給側(cè)通脹更容易導(dǎo)致強(qiáng)硬的貨幣緊縮，因此對(duì)于增長(zhǎng)、金融體系和資產(chǎn)價(jià)格的壓力更大(《通脹、杠桿與資產(chǎn)定價(jià)》)。

2)英國(guó)減稅和養(yǎng)老金壓力、主權(quán)評(píng)級(jí)下調(diào)。節(jié)前，受英國(guó)政府意外減稅政策影響，英國(guó)國(guó)債利率大幅飆升和英鎊大幅貶值至上世紀(jì)80年代以來(lái)的新低，引發(fā)國(guó)債市場(chǎng)劇烈波動(dòng)。國(guó)債市場(chǎng)的波動(dòng)甚至引發(fā)了一定的流動(dòng)性“危機(jī)”，尤其是英國(guó)養(yǎng)老金的LDI投資方式(Liability-Driven Investment，負(fù)債端驅(qū)動(dòng)投資，以滿(mǎn)足未來(lái)的養(yǎng)老金支付需求，所謂固定收益計(jì)劃，Defined Benefit Pension Plans)。這一投資方式，需要涉及到大量的衍生品工具作為對(duì)沖(如利率互換)，同時(shí)需要將所持的國(guó)債作為抵押品。通常情況下，養(yǎng)老金所持的現(xiàn)金等流動(dòng)性可以滿(mǎn)足幅度不大的利率波動(dòng)，但當(dāng)節(jié)前英國(guó)市場(chǎng)劇烈動(dòng)蕩時(shí)，其作為抵押品的價(jià)值急劇下降使其需要在短期內(nèi)籌集大量資金補(bǔ)充保證金(margin call)，這只能迫使這些養(yǎng)老金進(jìn)一步拋售其所持的長(zhǎng)端非到期國(guó)債來(lái)籌集資金，而這一行為又會(huì)恰恰加劇利率上行的“負(fù)向螺旋”，因此如果放任不管的話(huà)，可能會(huì)誘發(fā)流動(dòng)性緊張，這也是英國(guó)央行為什么需要“急轉(zhuǎn)彎”轉(zhuǎn)為實(shí)施為期兩周的無(wú)限量資產(chǎn)購(gòu)買(mǎi)的原因。

盡管英國(guó)央行緊急操作和英國(guó)政府決定暫時(shí)不再推進(jìn)減稅暫時(shí)緩解了市場(chǎng)壓力，英鎊也因此有所反彈，但英國(guó)的壓力和問(wèn)題還沒(méi)有徹底緩解。上周，評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)如標(biāo)普和穆迪已經(jīng)或者觀(guān)察是否將英國(guó)的評(píng)級(jí)展望調(diào)成負(fù)面，這不排除進(jìn)一步對(duì)英國(guó)國(guó)債和英鎊產(chǎn)生壓力。

3)OPEC意外減產(chǎn)推高油價(jià)。OPEC在假期期間意外決定11~12月每日減產(chǎn)200萬(wàn)桶，受此影響，油價(jià)持續(xù)反彈接近20%，布倫特油價(jià)逼近100美元/桶。往后看，需要關(guān)注油價(jià)反彈是否會(huì)造成新的通脹預(yù)期壓力。

四、加息預(yù)期：11月加息75bp可能仍是大概率

受9月PMI和空缺職位下行、以及瑞信風(fēng)險(xiǎn)事件影響，市場(chǎng)對(duì)于美聯(lián)儲(chǔ)的加息預(yù)期一度有所回落，這也反應(yīng)在假期前期美債利率的大幅下行上。但隨著周五非農(nóng)數(shù)據(jù)超預(yù)期后，11月加息75bp預(yù)期又進(jìn)一步被強(qiáng)化(當(dāng)前，CME利率期貨隱含的11月加息75bp預(yù)期超過(guò)80%)。

目前看，11月初FOMC(11月2~3日)加息75bp目前來(lái)看依然可能是大概率，原因是在未來(lái)不到一個(gè)月時(shí)間內(nèi)，沒(méi)有其他數(shù)據(jù)可以證偽這一預(yù)期。將于下周中公布(10月13日)的9月美國(guó)通脹大概率因缺乏高基數(shù)而預(yù)計(jì)依然無(wú)法有效回落(克利夫蘭聯(lián)儲(chǔ)Inflation Nowcasting模型預(yù)期的9月CPI同比8.2%，僅略低于8月的8.3%，核心CPI甚至可能有所上行，6.6% vs. 8月的6.3%)，這一預(yù)期比當(dāng)前市場(chǎng)一直預(yù)期的(8.1%和6.5%)依然略顯偏高，因此需要關(guān)注波動(dòng)。

但是，這也并不意味著11月FOMC會(huì)議之后不可以退坡，原因在于10月CPI(11月中旬公布)在高基數(shù)的作用下有望明顯回落。盡管如房租和工資等內(nèi)生粘性有可能降幅較慢，也需要關(guān)注類(lèi)似于運(yùn)價(jià)和職位空缺數(shù)據(jù)這種一旦出現(xiàn)拐點(diǎn)就大幅非線(xiàn)性下行的變化。因此，這也是我們預(yù)計(jì)11月之后可能出現(xiàn)一些轉(zhuǎn)機(jī)的主要原因。

五、后續(xù)市場(chǎng)啟示：麻煩尚未完全消除，市場(chǎng)波動(dòng)可能仍會(huì)持續(xù)一段時(shí)間;關(guān)注四季度轉(zhuǎn)機(jī)

往前看，在11月政策轉(zhuǎn)機(jī)能夠出現(xiàn)前，我們預(yù)計(jì)市場(chǎng)的尷尬時(shí)間可能還會(huì)延續(xù)一段時(shí)間，現(xiàn)金跑贏(yíng)或仍將持續(xù)，短期的風(fēng)險(xiǎn)暴露及后續(xù)緊縮和通脹路徑的變化仍可能帶來(lái)一些波折和反復(fù)，因此還需等待轉(zhuǎn)機(jī)。長(zhǎng)端美債在3.8%以上計(jì)入的緊縮預(yù)期已較為充分，而當(dāng)前美股15.4倍的動(dòng)態(tài)距離我們基于測(cè)算的14倍左右的靜態(tài)水平支撐位還有一定距離。

我們?cè)诠?jié)前報(bào)告《當(dāng)前主要資產(chǎn)計(jì)入了多少加息預(yù)期?》中曾指出，前期長(zhǎng)端美債利率沖高4%計(jì)入的預(yù)期已經(jīng)有些過(guò)高(若按美聯(lián)儲(chǔ)年底4.4%加息終點(diǎn)和期限結(jié)構(gòu)看，10年美債利率中樞約在3.8%附近)，國(guó)慶假期美債利率的回落也表明了這一點(diǎn)。從隱含加息預(yù)期來(lái)看，我們測(cè)算發(fā)現(xiàn)，相比美聯(lián)儲(chǔ)給出的未來(lái)1年150bp加息幅度(11月75bp、12月50bp、2023年2月25bp)，當(dāng)前美股計(jì)入預(yù)期基本充分(185bp)，黃金其次(154bp)，短端美債依然不足(108bp)。

在此期間，仍需關(guān)注全球美元流動(dòng)性收緊(“便宜錢(qián)”減少導(dǎo)致的離岸美元“荒”)的影響，尤其是一些灰犀牛可能出現(xiàn)的風(fēng)險(xiǎn)暴露(如資產(chǎn)負(fù)債表和現(xiàn)金流量表較為薄弱的“邊緣”資產(chǎn)、市場(chǎng)與匯率、及板塊等(《全球美元流動(dòng)性或進(jìn)一步收緊》、《“便宜錢(qián)”消失的加速器：美聯(lián)儲(chǔ)縮表提速》、《“便宜錢(qián)”消失的全球資產(chǎn)定價(jià)影響》)。

但這也并不意味著我們對(duì)后市轉(zhuǎn)向徹底悲觀(guān)。如果四季度通脹在高基數(shù)下回落、美聯(lián)儲(chǔ)政策從75bp快加息節(jié)奏上退坡、衰退還沒(méi)有到來(lái)且不是深度衰退(3m10s預(yù)計(jì)年底倒掛可能意味著真實(shí)衰退壓力在明年上半年)，屆時(shí)美債和美股可能逐步迎來(lái)配置時(shí)機(jī)。

本文編選自“kevin策略研究”；智通財(cái)經(jīng)編輯：葉志遠(yuǎn)。