抄底良機還是價值陷阱？紅星美凱龍（01528）4個交易日累漲20%

2022年以來，紅星美凱龍（01528）大部分時間都處于單邊下跌通道中。但近期，多頭似乎準(zhǔn)備組織起一場像樣的反攻了。

智通財經(jīng)APP注意到，最近四個交易日，美凱龍便有2個交易日單日漲幅超過5%。其中，10月6日美凱龍盤中一度漲近20%，收盤報收2.5港元，漲幅10.13%。

不過，盡管短期積累了較大的漲幅，但若以年K線來看，美凱龍年內(nèi)累計跌幅依然接近30%。

美凱龍股價異動，或與近期的一系列利好消息刺激有所關(guān)聯(lián)。宏觀層面，十一假期之前市場迎來地產(chǎn)政策組合拳：一方面，部分城市階段性放寬首套住房商業(yè)性個人住房貸款利率下限；另一方面，央行決定下調(diào)首套個人住房公積金貸款利率0.15個百分點，5年以下（含5年）和5年以上利率分別調(diào)整為2.6%和3.1%；此外，財政部、稅務(wù)總局還發(fā)布公告明確2023年末前符合條件的居民換購住房可享受個稅退稅優(yōu)惠。

地產(chǎn)支持政策頻出，中長期看或?qū)⒋碳ぜ已b消費需求。另外，適逢十一黃金周，家裝行業(yè)亦有催化。根據(jù)美凱龍家裝數(shù)據(jù)顯示，截至9月底，家裝訂單與去年同期相比增長3%，預(yù)算合同金額同比增長12%。

內(nèi)外部利好消息共振，無怪乎美凱龍股價順勢“抬頭”。不過，后市來看，政策落地效果尚待時日驗證，而美凱龍自身業(yè)績?nèi)蕴幵趯さ走^程中，在基本面未有明確轉(zhuǎn)向信號前，公司的股價恐怕并不具備持續(xù)上攻的動能。

基本面艱難尋底

紅星美凱龍曾被外界譽為“家具建材流通第一股”，作為國內(nèi)領(lǐng)先的家居裝飾及家具商場運營商和泛家居業(yè)務(wù)平臺服務(wù)商，其在業(yè)內(nèi)具有舉足輕重的地位。根據(jù)弗若斯特沙利文的統(tǒng)計，2020年公司經(jīng)營商場零售額在連鎖家居裝飾及家具零售商場行業(yè)的市占率達到17.1%。

然而，結(jié)合股價和業(yè)績表現(xiàn)來看，美凱龍近年來的日子顯然并不好過。就在不久前，美凱龍還交出了一份乏善可陳的中報成績單。財報顯示，今年前6個月，美凱龍實現(xiàn)營收69.57億元（人民幣，單位下同），同比下滑7.3%；歸母凈利潤10.25億元，同比驟降32.1%。

美凱龍業(yè)績?nèi)€下挫，其實亦可算作是在預(yù)期之內(nèi)。就外部環(huán)境來看，上半年國際環(huán)境復(fù)雜演變、國內(nèi)疫情多點散發(fā)，消費市場顯著承壓。數(shù)據(jù)顯示，上半年國內(nèi)社會消費品零售總額同比下降0.7%。社會消費品零售總額中，商品零售同比增長0.1%，家俱類同比下降9.0%，建筑及裝潢材料類同比下降2.9%。

公開數(shù)據(jù)顯示，上半年國內(nèi)家具制造業(yè)企業(yè)的虧損比例高達27%，創(chuàng)下近十年新高。而身處其間，美凱龍自是深受沖擊。根據(jù)中報，分項來看H1除自營及租賃商場外美凱龍的其余所有業(yè)務(wù)分部收入均有所收縮。

逐項來看，得益于2021H2新增商場投用，今年上半年美凱龍的核心業(yè)務(wù)自營及租賃商場實現(xiàn)收入41.53億元，占總收入比重的59.7%，規(guī)模同比增長6%。同期，委托經(jīng)營管理商場收入下降22.7%至12.96億元，家裝相關(guān)及商品銷售下降56.3%至2.51億元；而美凱龍的建造施工及設(shè)計，以及其他業(yè)務(wù)收入基本同上年同期持平。

盈利方面，美凱龍亦面臨挑戰(zhàn)。上半年，公司實現(xiàn)毛利43.37億元，同比下降9.1%；對應(yīng)毛利率為62.3%，同比下降1.3個百分點。分結(jié)構(gòu)來看，報告期內(nèi)公司的委管商場、建造施工及設(shè)計，以及其他業(yè)務(wù)的毛利率均有顯著下滑，而自營/租賃商場和家裝相關(guān)及商品銷售則基本與去年同期持平。

前路崎嶇股價或難言拐點

在看重未來成長預(yù)期的資本市場里，相比于基本面一時承壓，成長后勁不足常常更容易令標(biāo)的投資邏輯受損。

就行業(yè)而言，現(xiàn)階段地產(chǎn)支持政策密集出爐無疑在情緒上會對家裝概念股形成正面刺激，但政策究竟能在多大程度上刺激家裝需求仍是未知數(shù)。而回看紅星美凱龍，公司自身的成長邏輯似乎亦不夠堅固。

首先，就美凱龍的基本盤來看，公司收入主要仰仗自營/租賃商場，而該類商場主要位于一、二線城市，發(fā)展至今似已撞到了“天花板”。截至6月30日，美凱龍自營商場數(shù)量為94家，上半年凈減少1家（新開1家、關(guān)閉1家、由自營轉(zhuǎn)為委管1家）。

鑒于一、二線城市數(shù)量有限，同時人口、交通環(huán)境、居民購買力等諸多因素均會影響家具賣場的景氣度，因此美凱龍若僅依賴自營業(yè)務(wù)顯然將很難更進一步。

其次，結(jié)合財報來看，美凱龍近年來在加碼的委管、家裝等輕資產(chǎn)業(yè)務(wù)的成長速度顯然亦難以令投資者滿意。截至6月末，公司共有280家委管商場，凈增加2家（新開4家、關(guān)閉3家）。盡管商場數(shù)量略微增長，但受制于疫情等因素，公司該業(yè)務(wù)的收入大幅縮水，收入占比更是直接收縮至18.6%。不難看出，對比自營業(yè)務(wù)，公司的委管業(yè)務(wù)穩(wěn)定性欠佳，對于宏觀經(jīng)濟的敏感度亦更高。

反觀家裝業(yè)務(wù)，上半年美凱龍的該業(yè)務(wù)收入亦受重挫，收入占比僅為3.6%（去年同期為7.6%），收入貢獻實在可謂是微薄。

三大業(yè)務(wù)線無甚亮點，同時公司的債務(wù)問題仍需投資者引起注意。2022H1，美凱龍的資產(chǎn)負(fù)債率為57%，總負(fù)債達到367.22億元，對比同行仍處在高位。此外，值得一提的是，上月知名評級機構(gòu)惠譽還將紅星美凱龍家居集團股份有限公司的長期外幣發(fā)行人違約評級和高級無抵押評級從“BB”下調(diào)至“B”，將香港紅星美凱龍全球家居有限公司發(fā)行的2022年9月到期的3億美元優(yōu)先票據(jù)的評級從“BB”下調(diào)至“B”。高級無抵押評級和美元票據(jù)的回收率評級為“RR4”。所有評級均列入負(fù)面觀察名單。

基本面承壓、債務(wù)隱憂仍存，同時成長遠景亦難樂觀，這抑或解釋了為何近幾個交易日里盡管美凱龍的股價大幅反彈，但成交量卻依然相當(dāng)?shù)兔?。后市來看，除非公司能在自營/租賃商場以外盡快找到第二增長極，否則場外投資者對于參與美凱龍反彈行情的積極性料難有改善，公司的股價升勢亦難言持續(xù)性。