旅游板塊高值博標(biāo)的:復(fù)星旅游文化（01992）

國慶黃金周臨近，旅游板塊蠢蠢欲動(dòng)，而香港率先祭出大招，機(jī)場入境檢疫由“3+4”改為“0+3”。

智通財(cái)經(jīng)APP了解到，9月23日，據(jù)市場新聞，香港舉行應(yīng)對疫情指導(dǎo)及協(xié)調(diào)組記者會(huì)，公布了4項(xiàng)入境檢疫新安排，其中機(jī)場入境檢疫由“3+4”改為“0+3”；用快測代替核酸陰性證明；取消未打針人登機(jī)限制；來港易/回港易不受限額，適用內(nèi)地，并將于9月26日生效。

對于熱衷于事件驅(qū)動(dòng)的投資者來說，國慶仍是炒作噱頭，旅游板塊仍將得到資金追捧，而行業(yè)龍頭將是資金的首選。復(fù)星旅游文化（01992）作為港股綜合旅游龍頭，近期因復(fù)星國際減持事件估值持續(xù)回撤，但恰恰也給了價(jià)值投資者撿便宜籌碼的機(jī)會(huì)。

在今年9月份，復(fù)星國際相繼減持了復(fù)星醫(yī)藥、復(fù)星旅游文化及新華保險(xiǎn)H股等，同時(shí)也使得標(biāo)的股價(jià)處于弱勢趨勢，觀望資金較為謹(jǐn)慎。實(shí)際上，復(fù)星國際持股公司業(yè)績穩(wěn)定，經(jīng)營并不受減持影響，市場或過度解讀。

根據(jù)復(fù)星國際的年報(bào)，截至2022年上半年末，復(fù)星國際有息借款為 2600 億元。最新投行報(bào)告顯示，其中1670億元為子公司層面?zhèn)鶆?wù)，即復(fù)星國際控股公司層面約930億元，其結(jié)構(gòu)分別為270億境內(nèi)債，360億境外債和300億銀行借款。從久期結(jié)構(gòu)來看，其中200 億元境內(nèi)債務(wù)和60億元境外債務(wù)將在12個(gè)月內(nèi)到期，而預(yù)測復(fù)星國際控股公司賬上有300億元的現(xiàn)金。在信貸縮緊的環(huán)境下，其迅速采取行動(dòng)將流動(dòng)資產(chǎn)轉(zhuǎn)化為現(xiàn)金是可以理解的。

該公司有息債水平處于可控區(qū)間，短期有償債壓力，但處理空間大，該公司可通過：一是賬上現(xiàn)金償還；二是變現(xiàn)可供出售資產(chǎn)補(bǔ)充賬上現(xiàn)金償還；三是長債置換短債，增加長債比。很明顯，該公司目前做法于第二種，這樣安排一方面可以獲得更多現(xiàn)金，防范不可預(yù)見的風(fēng)險(xiǎn)，另一方面適當(dāng)退出獲取回報(bào)，同時(shí)也降低二級(jí)市場波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)。

復(fù)星旅游文化雖受減持事件影響市場情緒較差，但該公司今年業(yè)績保持快速復(fù)蘇的勢頭，特別是海外資產(chǎn)，上半年收入及毛利潤均翻倍，EBITDA大幅扭虧，下半年旅游旺也為海外業(yè)務(wù)帶來更多的期望。截止8月6月，該公司旗下的Club Med錄得累計(jì)下半年預(yù)訂量同比增長38.5%，較2019同期增14.0%。

海外全面復(fù)蘇，驅(qū)動(dòng)業(yè)績高增長

智通財(cái)經(jīng)APP了解到，復(fù)星旅游文化目前業(yè)務(wù)為度假村及旅游目的地業(yè)務(wù)，并連同度假服務(wù)解決方案業(yè)務(wù)一起構(gòu)成完整的旅游生態(tài)體系。旅游行業(yè)持續(xù)受疫情干擾，但該公司核心業(yè)務(wù)在海外，度假村運(yùn)營品牌為Club Med，占收入大頭，去年下半年及今年上半年?duì)I業(yè)額分別增長180.1%及336%，驅(qū)動(dòng)整體業(yè)績翻倍增長。

海外疫情防控寬松，尤其是核心的歐洲旅游市場，基本沒有了出行限制，這也使得該公司海外度假村得到快速復(fù)蘇，而出行常態(tài)化下，下半年旅游旺季也為該公司海外業(yè)務(wù)高增長帶來預(yù)期。

Club Med能夠在海外市場快速復(fù)蘇，不僅僅得益于防疫政策上的寬松，自身的布局、產(chǎn)品及服務(wù)優(yōu)勢才是關(guān)鍵。Club Med全球化布局下掌握優(yōu)質(zhì)區(qū)位資源，滿足客戶一年不同時(shí)段全球度假需求，不斷提高產(chǎn)品及服務(wù)層次，定價(jià)方面采用“一價(jià)全包”模式，性價(jià)比高，同時(shí)配有特色G.O服務(wù)，用戶體驗(yàn)感強(qiáng)。此外，Club Med盈利能力已得到全面恢復(fù)，EBITDA利潤率提升至20.3%。

國內(nèi)目前仍是“動(dòng)態(tài)清零政策”，今年3月份以來，多點(diǎn)疫情發(fā)生持續(xù)干擾出行需求，該公司旅游目的地業(yè)務(wù)受到一定影響，但業(yè)績表現(xiàn)韌性，其中亞特蘭蒂斯仍保持強(qiáng)勁盈利能力，今年上半年，錄得經(jīng)調(diào)整EBITDA為2.07億元。亞特蘭蒂斯延用了Club Med一價(jià)全包制，打造更全面的配套，獲得游客認(rèn)可。

此外，太倉及麗江復(fù)游城穩(wěn)步推進(jìn)，其中麗江復(fù)游城的麗江度假村、愛必儂度假公寓及湖區(qū)營地均已投入運(yùn)營。從目前掌握的數(shù)據(jù)看，Q3國內(nèi)業(yè)務(wù)預(yù)計(jì)仍受疫情影響，但Q4節(jié)假日較多，疫情緩和也具有緩和趨勢，預(yù)計(jì)將得到恢復(fù)。不過國內(nèi)業(yè)務(wù)業(yè)績貢獻(xiàn)較低，海外是最主要的高增長驅(qū)動(dòng)力。

財(cái)務(wù)穩(wěn)健，現(xiàn)金流充沛

值得注意的是，相比于復(fù)星國際，復(fù)星旅游文化資產(chǎn)基本都是運(yùn)營性資產(chǎn)，這也使得該公司財(cái)務(wù)看起來更加干凈。且該公司債務(wù)比率不高，特別是短期債務(wù)，壓力不大，在低債務(wù)壓力下，強(qiáng)勁的業(yè)績成長是最核心的投資邏輯。而該公司海外度假村基本全部運(yùn)營，旅游旺季預(yù)期帶動(dòng)營業(yè)額及運(yùn)營利潤全面復(fù)蘇，相比于去年高增長已是板上釘釘。

智通財(cái)經(jīng)APP了解到，自2020年疫情以來，復(fù)星旅游文化一直都在優(yōu)化財(cái)務(wù)，保持充裕的現(xiàn)金流，今年上半年，有息債共有120.19億元，較2021年度減少12.44億元，有息負(fù)債率下降至32.7%。同時(shí)其大幅削減了短期比重，上半年短債/賬上現(xiàn)金僅為27.8%，而經(jīng)營性EBITDA也基本可覆蓋短債支出。

下半年，在海外業(yè)務(wù)勢頭下，預(yù)計(jì)Club Med貢獻(xiàn)EBITDA超過上半年，全年有望超過23億元，加上亞特蘭蒂斯部分，是目前短期有息債近3倍。因此，下半年滿足短債需求根本不需要?jiǎng)佑觅~上現(xiàn)金了，經(jīng)營性資金流就可以完全覆蓋。而充裕的現(xiàn)金可為該公司穩(wěn)步實(shí)施開村計(jì)劃，以及更多的市場開拓活動(dòng)。

強(qiáng)大的現(xiàn)金流支撐，復(fù)星旅游文化底氣十足，在往年均保持每年新增度假村，今年下半年計(jì)劃開設(shè)4 家新度假村，2022年初至2024 年底，已簽約且計(jì)劃新開度假村達(dá)17家。當(dāng)然除了現(xiàn)金流外，該公司管理層及股東對公司業(yè)務(wù)資產(chǎn)及運(yùn)營策略有信心，穩(wěn)健擴(kuò)張，同時(shí)在股權(quán)激勵(lì)下，管理層也干勁十足。

業(yè)績確定性高，回調(diào)給出入場機(jī)會(huì)

從旅游行業(yè)來看，前景比較樂觀，今年上半年，雖然國內(nèi)市場受到疫情影響，但動(dòng)態(tài)清零政策短期性無法阻止長期向好預(yù)期，而且全球卻呈現(xiàn)高速復(fù)蘇態(tài)勢，這也是Club Med連續(xù)兩個(gè)半年度翻倍的核心原因。根據(jù)海外相關(guān)研究報(bào)告，2022-2024年預(yù)計(jì)各地區(qū)旅游出入境人次將實(shí)現(xiàn)持續(xù)性高增長

而經(jīng)過疫情洗牌后，一方面行業(yè)集中度明顯得到提升，提供優(yōu)質(zhì)產(chǎn)品及服務(wù)的龍頭企業(yè)獲得更大的市場份額；另一方面行業(yè)在復(fù)蘇階段，產(chǎn)品及服務(wù)稀缺，龍頭企業(yè)更有優(yōu)勢，憑借資金、項(xiàng)目資源及平臺(tái)優(yōu)勢，快速獲取復(fù)蘇市場。復(fù)星旅游文化作為全球綜合旅游龍頭，過往業(yè)績表現(xiàn)也充分驗(yàn)證了這一點(diǎn)。

復(fù)星旅游文化區(qū)別于同行最大的特點(diǎn)是能夠在行業(yè)不景氣的時(shí)候逆勢擴(kuò)張，上文也談到該公司擴(kuò)張的底氣源于充足的現(xiàn)金流及業(yè)務(wù)強(qiáng)勁造血能力，而這些擴(kuò)張資產(chǎn)也將在行業(yè)復(fù)蘇中發(fā)揮效用，比同行更快的占領(lǐng)市場份額。根據(jù)計(jì)劃，到2024年，度假村數(shù)量將增長26%，業(yè)績增長確定性高。

綜合看來，復(fù)星國際的系列減持為“現(xiàn)金為王”的財(cái)務(wù)策略，跟持股公司基本面無關(guān)，而在市場過度反應(yīng)下，部分優(yōu)質(zhì)公司被砸出“黃金坑”。復(fù)星旅游文化具有高增長預(yù)期，穩(wěn)健開村計(jì)劃或驅(qū)動(dòng)未來三年持續(xù)性增長，前景樂觀，業(yè)績恢復(fù)確定性高，資產(chǎn)優(yōu)質(zhì) 回調(diào)給出入場機(jī)會(huì)。而香港入境檢疫“0+3”政策，疊加國慶黃金周，有望帶動(dòng)資金驅(qū)動(dòng)該公司估值提升。