新股解讀 | 10月5日掛牌在即，百德醫(yī)療(06678)高毛利背后的一體兩面

在腫瘤治療中，外科手術(shù)、全身化療和放射治療仍為三大最為傳統(tǒng)的治療手段。隨著近年來(lái)靶向治療及免疫治療等技術(shù)的發(fā)展，有關(guān)于腫瘤治療的方式和選擇也逐漸多元。

其中，對(duì)于部分不適宜進(jìn)行外科手術(shù)的臨床治療患者，腫瘤消融治療等微創(chuàng)或超微創(chuàng)手術(shù)也成為可選項(xiàng)之一。

如今，腫瘤微創(chuàng)治療這一腫瘤治療細(xì)分領(lǐng)域也逐漸孕育出了數(shù)個(gè)頭部玩家，并逐漸開啟上市之路。繼2021年9月首次遞表失效后，百德醫(yī)療(06678)二度沖刺港交所，并于9月22日至27日開啟招股，預(yù)計(jì)將于10月5日上市。

據(jù)市場(chǎng)消息，此次百德醫(yī)療IPO以每股招股價(jià)1.4元至1.72元為定價(jià)區(qū)間，集資最多約4.26億元，每手2000股。若以上限價(jià)1.72元計(jì)算，市值約27.52億港元。

一體兩面：產(chǎn)品高毛利 & 單一產(chǎn)品高依賴

據(jù)智通財(cái)經(jīng)APP了解到，百德醫(yī)療成立于2012年，為腫瘤微創(chuàng)治療領(lǐng)域中微波消融醫(yī)療器械的開發(fā)商及提供商之一。

目前，腫瘤消融技術(shù)根據(jù)滅活方法不同，主要為物理消融和化學(xué)消融兩類。其中物理消融包括熱消融(射頻消融、微波消融、激光消融、高強(qiáng)度聚焦超聲消融)、納米刀消融、冷凍消融等;化學(xué)消融則將破壞腫瘤蛋白的化學(xué)藥物直接注入腫瘤內(nèi)部，使腫瘤細(xì)胞壞死，從而達(dá)到消融腫瘤的目的。

微波消融作為眾多腫瘤消融技術(shù)中的一種，在大腫瘤消融、囊性腫塊消融、瘤內(nèi)均衡熱傳遞、降低消融疼痛等方面更具優(yōu)勢(shì)。

在百德醫(yī)療產(chǎn)品供應(yīng)及管線產(chǎn)品中，主要以微波消融治療儀及微波消融針為主。而從收入構(gòu)成來(lái)看，治療儀配合使用的微波消融針為公司貢獻(xiàn)了約8成的收入，成為百德醫(yī)療當(dāng)前主打銷售的產(chǎn)品。

據(jù)弗若斯特沙利文數(shù)據(jù)，以2021年微波消融針銷售收入計(jì)，百德醫(yī)療國(guó)內(nèi)用于治療甲狀腺結(jié)節(jié)及乳腺結(jié)節(jié)的微波消融醫(yī)療器械第一大供應(yīng)商。

然而，由于微波消融針產(chǎn)品單價(jià)遠(yuǎn)低于微波消融針，公司并未在微波消融醫(yī)療器械總體市場(chǎng)份額中拔得頭籌，以2021年銷售收入計(jì)，百德醫(yī)療為中國(guó)第三大微波消融醫(yī)療器械供應(yīng)商。

2019-2021年度及2022年前五個(gè)月，百德醫(yī)療分別實(shí)現(xiàn)收入8502.9萬(wàn)、1.18億、1.89億和6376.4萬(wàn)元人民幣，2020、2021年度及2022年前五個(gè)月同比增速分別達(dá)39.11%、59.50%、6.98%。

相應(yīng)凈利潤(rùn)分別為-4966.1萬(wàn)、4669.2萬(wàn)、7485.7萬(wàn)和2103.8萬(wàn)元人民幣，于2020年度實(shí)現(xiàn)由虧轉(zhuǎn)盈，并于2021年度及2022年前五個(gè)月同比增速分別達(dá)60.32%、-4.95%。

同期，公司毛利率分別達(dá)89.37%、86.14%、83.08%、84.75%，凈利潤(rùn)率分別達(dá)-58.40%、39.47%、39.68%、32.99%，盈利能力整體維持較高水平。

市場(chǎng)規(guī)模預(yù)期進(jìn)一步增長(zhǎng)，需留意政策風(fēng)險(xiǎn)

在此次百德醫(yī)療IPO招股書中，一則有關(guān)于與中銀國(guó)際投資簽訂的業(yè)績(jī)對(duì)賭協(xié)議引發(fā)了市場(chǎng)關(guān)注。

據(jù)智通財(cái)經(jīng)APP了解到，在百德醫(yī)療上市前參與融資中，曾與投資方中銀國(guó)際投資簽訂了一份業(yè)績(jī)對(duì)賭協(xié)議，保證并擔(dān)保公司2021、2022財(cái)年經(jīng)審核綜合純利(不包括非經(jīng)常性收益、溢利和虧損)分別不低于9170萬(wàn)元及1.26億元，形成公司一條業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)的“高壓線”。

然而，百德醫(yī)療同時(shí)也在招股書中提到，上述的中銀國(guó)際投資權(quán)力也將隨著公司完成上市而終止。也就是說(shuō)，若百德醫(yī)療于2022年12月31日前完成上市，則對(duì)賭協(xié)議將終止。這也一定程度上說(shuō)明了百德醫(yī)療在當(dāng)前市況下依然選擇上市背后的原因。

在市場(chǎng)前景預(yù)測(cè)方面，據(jù)弗若斯特沙利文預(yù)計(jì)，至2026年，中國(guó)微波消融市場(chǎng)將達(dá)到人民幣91.71億元，2022-2026年復(fù)合年增長(zhǎng)率為32.5%，相較2016-2021年的20.6%進(jìn)一步加速，主要由微創(chuàng)手術(shù)日漸普及、微波消融療法在不同醫(yī)院得到推廣及微波消融療法適應(yīng)癥擴(kuò)大所驅(qū)動(dòng)。

而從具體適應(yīng)癥來(lái)看，弗若斯特沙利文則預(yù)計(jì)，甲狀腺結(jié)節(jié)、肝癌及肺結(jié)節(jié)將成為未來(lái)市場(chǎng)規(guī)模較大的三個(gè)主要細(xì)分領(lǐng)域。而其中，百德醫(yī)療作為已取得專門用于肝癌及甲狀腺結(jié)節(jié)的微波消融醫(yī)療器械第三類醫(yī)療器械注冊(cè)證的企業(yè)，將有望從中獲益。

與此同時(shí)，由于百德醫(yī)療當(dāng)前產(chǎn)品結(jié)構(gòu)較為單一，較易受到政策、技術(shù)迭代、市場(chǎng)需求變化等外在因素影響而導(dǎo)致業(yè)績(jī)波動(dòng)。

今年7月，涵蓋心臟支架、人工關(guān)節(jié)、骨科耗材等在內(nèi)的中國(guó)第三批高值醫(yī)用耗材國(guó)家組織集體采購(gòu)已經(jīng)啟動(dòng)，其中心臟支架產(chǎn)品降價(jià)幅度超過(guò)90%、人工髖關(guān)節(jié)及膝關(guān)節(jié)平均降價(jià)82%。當(dāng)前集采范圍仍在不斷擴(kuò)大，若未來(lái)微波消融針等高毛利醫(yī)用耗材被納入集采行列，不排除將對(duì)公司業(yè)績(jī)產(chǎn)生較大影響，需留意相關(guān)風(fēng)險(xiǎn)。