國泰君安：老能源保供的故事還要延續(xù)多久？

智通財(cái)經(jīng)APP獲悉，國泰君安發(fā)布研究報(bào)告稱，當(dāng)下老能源的保供困境在于兩點(diǎn)：其一，“雙碳”目標(biāo)導(dǎo)向下，未來煤炭需求觸頂回落的預(yù)期導(dǎo)致煤企長期資本開支意愿走弱;其二，當(dāng)下地緣局勢(shì)動(dòng)蕩、疊加全球能源價(jià)格中樞上移，倒逼我國降低油氣進(jìn)口依賴。因此，在老能源需求達(dá)峰(預(yù)計(jì)在2028年附近)之前，能源供需緊平衡的局面不會(huì)出現(xiàn)扭轉(zhuǎn)，保供的故事仍將延續(xù)，年底附近供需矛盾或再次激化。

國泰君安主要觀點(diǎn)如下：

產(chǎn)能周期視角下，煤油氣供給壓力幾何？

1)長期低資本開支決定2~3年內(nèi)產(chǎn)能上限是硬約束。長周期來看，我國過去5~10年老能源的產(chǎn)能持續(xù)去化，其中，2013年至今，煤炭年均投資負(fù)增，產(chǎn)能去化維持了8年，油氣的產(chǎn)能去化始于2016年，因此煤炭產(chǎn)能去化更加徹底。一般而言，煤礦的開采周期大概是3~5年，油田約2~3年，也就意味著在中短期(2~3年)內(nèi)我國老能源的產(chǎn)能基本處于低位運(yùn)行狀態(tài)，煤炭的產(chǎn)能釋放更難;

2)弱需求下的高產(chǎn)能利用率，預(yù)示著產(chǎn)能釋放接近極限。產(chǎn)能利用率來看，2022年Q2煤炭和油氣的產(chǎn)能利用率都達(dá)到了歷史高位，需要注意的是，我國二季度GDP增速僅0.4%，也就是說，即使在疫情沖擊下的衰退環(huán)境，我國老能源供應(yīng)依然吃緊，說明在過去多年產(chǎn)能持續(xù)去化的背景下，煤油氣的產(chǎn)能上限目前都不高，核增產(chǎn)能的空間和持續(xù)性極其有限，未來需求回暖或者外部擾動(dòng)加劇都將進(jìn)一步激化老能源的供應(yīng)壓力。

我國能否在全球能源危局中獨(dú)善其身？

1)我國煤炭自主可控，油氣進(jìn)口依賴度相對(duì)較高。俄烏局勢(shì)帶來的全球能源連鎖反應(yīng)依然在蔓延，我國雖然具備較強(qiáng)的能源自主能力，但考慮到脆弱性已經(jīng)形成，任何邊際擾動(dòng)都有可能成為重要變量。從我國能源進(jìn)口依賴度來看，2021年煤油氣的進(jìn)口率分別為7.4%(印尼、俄羅斯等)、72.1%(沙特阿拉伯、俄羅斯等)、45.5%(澳大利亞、土庫曼斯坦等);

2)俄歐博弈支撐短期氣價(jià)，全球能源貿(mào)易格局有望重塑。目前全球能源危機(jī)的主要矛盾就在于俄氣供應(yīng)，預(yù)計(jì)后續(xù)俄歐之間的博弈將持續(xù)，天然氣的供應(yīng)體系脆弱性加劇，后續(xù)國際煤價(jià)和氣價(jià)有望延續(xù)高位震蕩。往后看，全球能源貿(mào)易格局重塑將導(dǎo)致運(yùn)價(jià)提升，同時(shí)全球能源產(chǎn)能周期位于底部，將導(dǎo)致能源價(jià)格長期中樞上移，高油價(jià)、高氣價(jià)將成為常態(tài);

3)全球能源價(jià)格長期中樞的上移，將倒逼我國降低能源進(jìn)口依賴度。該行看到2022年我國能源進(jìn)口全線下滑，截至目前，煤油氣進(jìn)口累計(jì)同比分別為-14.9%、-4.7%、-10.2%。短期而言，對(duì)于煤炭的影響比較顯著，因?yàn)閲鴥?nèi)外煤價(jià)倒掛背景下，企業(yè)高價(jià)進(jìn)口煤炭的意愿相對(duì)較弱，這進(jìn)一步加劇了年底用煤旺季的保供壓力。長期而言，煤油氣價(jià)格中樞上移、地緣局勢(shì)動(dòng)蕩倒逼我國降低能源進(jìn)口依賴度，油氣進(jìn)口率將進(jìn)入下行通道。

雙碳視角下，老能源保供的故事還要延續(xù)多久？

1)從我國能源生產(chǎn)結(jié)構(gòu)變遷來看，雖然近幾年光伏、風(fēng)電產(chǎn)業(yè)迅猛發(fā)展，但其占比目前僅5.8%，而煤炭則占據(jù)67%的國內(nèi)能源供應(yīng)，因此當(dāng)下保供的重任依然需要老能源(尤其是煤炭)來承擔(dān)。

2)但當(dāng)下老能源的保供困境在于兩點(diǎn)：其一，“雙碳”目標(biāo)導(dǎo)向下，未來煤炭需求觸頂回落的預(yù)期導(dǎo)致煤企在長期沒有太強(qiáng)的資本開支意愿，但實(shí)際上煤炭的需求依然在增長;其二，2016年至今我國能源外供已有回落態(tài)勢(shì)，能源消費(fèi)和生產(chǎn)的年均增速分別為3.5%和4.6%，當(dāng)下地緣局勢(shì)動(dòng)蕩、疊加全球能源價(jià)格長期中樞上移，倒逼我國降低能源進(jìn)口依賴，未來兩者的差值將進(jìn)一步擴(kuò)大。因此，在煤炭需求達(dá)峰(預(yù)計(jì)在2028年附近)之前，煤炭供需緊平衡的局面不會(huì)出現(xiàn)扭轉(zhuǎn)，保供的故事仍將延續(xù)。年底附近若進(jìn)口依然未見好轉(zhuǎn)，用煤旺季保供壓力將再次加劇。

風(fēng)險(xiǎn)提示：國內(nèi)穩(wěn)增長不及預(yù)期、海外衰退超預(yù)期。