兩年腰斬，神州控股（00861）艱難尋底

兩年跌了50%，神州控股（00861）在尋底路上還要走多久，而近期發(fā)布中期業(yè)績，新增長點的出現(xiàn)是否迎來反彈曙光？

智通財經(jīng)APP了解到，神州控股近日發(fā)布2022年上半年財報，期間收入86.82億港元，毛利潤15.42億港元，股東凈利潤2.22億港元，三個指標(biāo)較去年同期變動不大，基本持平，毛利率及股東凈利率分別為17.76%及2.56%。此外，該公司擬派中期息每股2.3港仙，同比增長15%。

神州控股是老牌的 IT 基礎(chǔ)設(shè)施服務(wù)商，20年多來深耕政府、金融、供應(yīng)鏈領(lǐng)域，提供全方位軟件產(chǎn)品及方案服務(wù)，近幾年來將業(yè)務(wù)重心逐漸轉(zhuǎn)移至大數(shù)據(jù)領(lǐng)域，使得大數(shù)據(jù)業(yè)務(wù)得到快速發(fā)展。今年上半年，大數(shù)據(jù)產(chǎn)品及方案收入大幅增長50%，抵消了原核心傳統(tǒng)業(yè)務(wù)受疫情下滑影響。

有新增長點的公司往往會受到價值投資者青睞，然而財報出來后，市場卻激不起一絲浪花，成交量未出現(xiàn)放大，換手率保持低位（0.1-0.2%），股價仍在尋底。實際上，2020年底以來，其股價已經(jīng)腰斬，目前仍處于趨勢性走熊形態(tài)。那么，投資者為何不看好神州控股，新增長點背后是否有水分？

新增長點：大數(shù)據(jù)業(yè)務(wù)

智通財經(jīng)APP了解到，神州控股有三大業(yè)務(wù)，分別是傳統(tǒng)服務(wù)、軟件及運營服務(wù)及大數(shù)據(jù)產(chǎn)品及方案，傳統(tǒng)服務(wù)業(yè)務(wù)是核心業(yè)務(wù)，提供以信創(chuàng)全棧能力落地為方向的系統(tǒng)集成服務(wù)，以及一體化解決方案為核心的電商供應(yīng)鏈服務(wù)。2019-2021年，該公司收入及凈利潤復(fù)合增速分別為7.64%及53.55%。

該公司整體業(yè)績表現(xiàn)尚可，但可以發(fā)現(xiàn)，收入有放緩跡象，2021年收入僅增長3.63%，今年上半年基本沒有增長，而這背后是業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)上的變化。傳統(tǒng)服務(wù)業(yè)務(wù)2021年開始持續(xù)下滑，但軟件及運營服務(wù)及大數(shù)據(jù)產(chǎn)品及方案業(yè)務(wù)保持增長，其中大數(shù)據(jù)產(chǎn)品及方案業(yè)務(wù)持續(xù)雙位數(shù)增長，上半年上述業(yè)務(wù)收入貢獻分別為55.33%、31.2%及13.45%。

傳統(tǒng)服務(wù)和軟件及運營服務(wù)業(yè)務(wù)占收入大頭，但增長出現(xiàn)增長乏力現(xiàn)象，該公司在財報中談到，這兩項業(yè)務(wù)提供穩(wěn)定現(xiàn)金流，同時還是大數(shù)據(jù)產(chǎn)品及方案業(yè)務(wù)的重要場景及渠道，起到孵化作用。三大業(yè)務(wù)關(guān)聯(lián)度高，大數(shù)據(jù)產(chǎn)品及方案業(yè)務(wù)雖然保持著高成長，但依托于其他兩大業(yè)務(wù)，存在一定的依賴性。

值得一提的是，神州控股客戶遍布廣，幾十年的運營累計服務(wù)10 多個中央部委、300 多個城市、100 多萬家行業(yè)客戶，下游有3萬多家渠道合作伙伴，連續(xù)9年在 IT、通訊、快消等供應(yīng)鏈領(lǐng)域份額第一。從客戶類型貢獻看，今年上半年，科技行業(yè)為45%，金融行業(yè)為27%，新消費為14%，政府為7%。

這些客戶及行業(yè)資源為該公司大力發(fā)展大數(shù)據(jù)產(chǎn)品及方案業(yè)務(wù)帶來支撐。據(jù)了解，該業(yè)務(wù)面向城市、供應(yīng)鏈、金融科技及農(nóng)業(yè)等的業(yè)務(wù)場景，以標(biāo)準(zhǔn)化產(chǎn)品智數(shù)中樞、智數(shù)中臺和智數(shù)孿生三大產(chǎn)品族形成大數(shù)據(jù)分析、治理及匯聚等解決方案。三大產(chǎn)品各有優(yōu)勢，其中智數(shù)孿生前景更廣。

具體而言，智數(shù)中樞產(chǎn)品主要包括燕云DaaS和Sysnet 數(shù)據(jù)服務(wù)管理兩大產(chǎn)品包，滿足大數(shù)據(jù)提取及分析需求；智能中臺產(chǎn)品融合數(shù)據(jù)管理、數(shù)據(jù)治理、數(shù)據(jù)智能、數(shù)據(jù)流通及數(shù)據(jù)安全五大產(chǎn)品包，提供政務(wù)及企業(yè)數(shù)據(jù)和物聯(lián)網(wǎng)數(shù)據(jù)等的全域數(shù)據(jù)管理；智數(shù)孿生產(chǎn)品是城市數(shù)字化建設(shè)的新型基礎(chǔ)設(shè)施，為城市規(guī)劃提供科學(xué)支持，而城市數(shù)字化是國家發(fā)展重點，非常具有想象空間。

大數(shù)據(jù)業(yè)務(wù)比較大的特點是毛利率高，今年上半年達38.44%，毛利潤貢獻提升至29.12%，而傳統(tǒng)服務(wù)及軟件及運營服務(wù)毛利率分別為12.34%及18.45%，要比大數(shù)據(jù)業(yè)務(wù)低得多，不過從分部利潤看，這兩項業(yè)務(wù)均一直保持著盈利，而大數(shù)據(jù)業(yè)務(wù)則是虧損的，主要為大數(shù)據(jù)業(yè)務(wù)前期積累需要沉淀，包括技術(shù)及人才投入上都要比其他業(yè)務(wù)高。大數(shù)據(jù)業(yè)務(wù)有止虧跡象，今年上半年分部虧損縮窄至600萬港元。

整體而言，傳統(tǒng)業(yè)務(wù)表現(xiàn)有點差強人意，但勉強過得去，不會很差，軟件及運營業(yè)務(wù)保持低增長，同時也實現(xiàn)盈利，沒有拖累業(yè)績，而大數(shù)據(jù)業(yè)務(wù)向好發(fā)展，不僅實現(xiàn)了高成長，同時也出現(xiàn)盈利可能。看起來業(yè)務(wù)前景很美好，有支撐也有新增長點，那么現(xiàn)在值得配置嗎？那是不可能的。

我們只是看到利潤表，但利潤表可以通過會計手法在收入及利潤端各種操作，比如收入結(jié)轉(zhuǎn)速度以及費用調(diào)節(jié)等，從而導(dǎo)致參考性大幅降低，資產(chǎn)負債表及現(xiàn)金流量表才是最實在的，能夠很好反映公司經(jīng)營狀況。

資產(chǎn)問題：損失撥備成疑點

資產(chǎn)是生財?shù)母?，作為生產(chǎn)性公司一般都有比較大固定資產(chǎn)，主要為廠房設(shè)備，這是創(chuàng)收資產(chǎn)，而作為軟件服務(wù)類公司，創(chuàng)收資產(chǎn)主要為無形資產(chǎn)，這是研發(fā)成果化的基礎(chǔ)，服務(wù)通過人及軟件完成，合同資產(chǎn)一般放入流動資產(chǎn)。神州控股屬于軟件類公司，然而這家公司核心資產(chǎn)都有投資屬性。

智通財經(jīng)APP了解到，神州控股資產(chǎn)構(gòu)成較為均衡，固定資產(chǎn)和流動資產(chǎn)占比基本五五開，但固定資產(chǎn)構(gòu)成失衡，投資屬性的資產(chǎn)占比近80%，包括商譽、于聯(lián)營公司權(quán)益、投資物業(yè)及計入損益的金融資產(chǎn)。既然該公司核心資產(chǎn)是投資類資產(chǎn)，那么不妨來分析以下這些資產(chǎn)質(zhì)量如何。

該公司的投資物業(yè)主要為商業(yè)用途的租賃，每年都貢獻比較穩(wěn)定的商業(yè)租金，年收益率（租金收益/資產(chǎn)值）在7%左右，2021年及今年上半年收益率為6.88%及3.44%，雖然不高但仍高于整體的收益率（凈利潤/凈資產(chǎn)）水平。上半年，該公司凈利率及ROE分別為2.56%及1.5%，從這角度看，該公司還不如轉(zhuǎn)型做物業(yè)租賃。

商譽則是該公司歷史投資收購多家附屬公司遺留下來的，每年都有減值，按照2021年列示的成本值25.2億港元，截止今年上半年累計減值了6.61億港元，其中減值較大的為農(nóng)村信息服務(wù)，2021年就計提了1.41億元的減值虧損。商譽不是無形資產(chǎn)，且不可控，無法為公司帶來潛在業(yè)績，存持續(xù)減值風(fēng)險。

于聯(lián)營公司權(quán)益主要為上市及非上市公司權(quán)益，上市公司主要為慧聰集團，神州控股持股份額19.37%，慧聰集團過去幾年盈利表現(xiàn)欠佳，不過該公司并未按權(quán)益比例并表，因此應(yīng)占聯(lián)營收益并未削弱盈利能力。計入損益的金融資產(chǎn)包括非上市股權(quán)投資及投資理財，其中理財產(chǎn)品主要在銀行或金融機構(gòu)購買，期限介乎3-6個月，這部分分類為流動資產(chǎn)。理財產(chǎn)品收益比較穩(wěn)定，上半年為0.16億港元，占比投資額（2021年非上市理財產(chǎn)品為9.25億港元）1.73%，雖然收益率比較低，但也高于整體的ROE水平。

此外，在流動資產(chǎn)中，應(yīng)收賬款及應(yīng)收票據(jù)和合同資產(chǎn)占比較高，今年上半年合計占比超過50%，這兩項資產(chǎn)由經(jīng)營產(chǎn)生，然而，這兩項資產(chǎn)每年都在悄悄的在做“減值撥備”，每次撥備資產(chǎn)值都會減少，這是利潤表中看不到的。

2020年至2022年上半年，應(yīng)收賬款及應(yīng)收票據(jù)累計減值損失撥備高達23.69億港元，占比股東凈資產(chǎn)達24.2%，是累計凈利潤的1.53倍，合同資產(chǎn)作為結(jié)轉(zhuǎn)應(yīng)收款的源頭，每年也都會撥備，2020-2021年累計撥備6.42億港股。這兩項資產(chǎn)無論在三大業(yè)務(wù)中哪塊占比高，但減值撥備確實反映了存在的業(yè)務(wù)問題，而且是否存在關(guān)聯(lián)交易也應(yīng)打個問號。

尋底期限：或遙遙無期

說完資產(chǎn)，我們再看現(xiàn)金流量表，該公司經(jīng)營現(xiàn)金流中規(guī)中矩，并未有特別的表現(xiàn)；投資現(xiàn)金流主要是循環(huán)做了投資理財，該公司拿著幾十億的賬上現(xiàn)金，在業(yè)務(wù)上沒有更多的擴張動作，而是拿去做“投資”，這也呼應(yīng)了為何投資屬性資產(chǎn)占比較高；融資現(xiàn)金流每年都有大量的借款及還款，相當(dāng)于“借新還舊”，但還的比借的多因此每年該項都為凈流出，截止今年6月，該公司銀行借款39.1億港元，占比總負債27.5%。

值得一提的是，智通財經(jīng)APP觀察到，神州控股控股股東為郭為先生，合計持股20.74%，2018年6月至今獲任公司首席執(zhí)行官。郭為先生工資非常高，2020年及2021年，其薪資發(fā)放部分分別為422.2萬及575萬，但以股份支付的酬金分別高達3094.2萬及5028.4萬港元，加起來薪資分別為3558.6萬及5812.2萬港元。

上述神州控股表現(xiàn)出來的種種問題均是利潤表所看不到的，聰明的投資者善于挖掘潛在的風(fēng)險，這也可能是該公司一直未扭轉(zhuǎn)下行趨勢的核心原因之一。當(dāng)然，作為普通投資者而言，可能不會深挖，主要看分紅以及ROE水平。

神州控股每年都會分紅，股利支付率在20-40%之間，但低ROE水平顯得分紅微不足道。從歷年收益看，ROE有提升的趨勢，2021年為3.5%，今年上半年為1.6%，即便如此，收益率水平連物業(yè)租金收益都比不上。實際上，該公司杠桿并不低，50%負債率，2倍的權(quán)益杠桿，主要原因是業(yè)務(wù)凈利率比較低。

業(yè)務(wù)資產(chǎn)利潤率低下，跟該公司的資產(chǎn)利用有著莫大的關(guān)系，正如上文所言，大部分資產(chǎn)具有投資屬性，而除了投資物業(yè)及理財產(chǎn)品有穩(wěn)定收益外，其他資產(chǎn)可能有減值風(fēng)險。其中跟業(yè)務(wù)緊密聯(lián)系的應(yīng)收類及合同資產(chǎn)，每年都產(chǎn)生巨額減值損失撥備，不斷吞噬著資產(chǎn)值，這也導(dǎo)致了投資者對該公司運營的不信任。

綜合看來，神州控股利潤表確實很好看，收入及利潤歷年都表現(xiàn)強勁，特別是大數(shù)據(jù)業(yè)務(wù)，新增長點，故事還可以說的很長遠，吸引長期主義投資者，然而在華麗外表下，卻有著不一樣的資產(chǎn)負債表及現(xiàn)金流量表。真相往往掌握在少數(shù)資深投資者手中，神州控股在過去兩年跌超50%，但尋底之路仍是漫漫長途。