PD-1降價毛利率下滑，信達生物（01801）靠熱門靶點實現(xiàn)200億的夢或已碎？

PD-1的橫空出世，正式開啟腫瘤免疫治療新時代。作為劃時代產品，PD-1也被人們寄予諸多期望，以PD-1起家的信達生物(01801)市值曾一度突破1600億港幣，然而在2次的醫(yī)保談判后，PD-1價格“大幅縮水”，由于PD-1的大幅降價，信達生物股價及業(yè)績亦出現(xiàn)“戴維斯雙殺”的局面，與最高點相比，股價跌去70%多，業(yè)績增速也大幅放緩。

PD-1降價后，毛利率收入大幅放緩

過去，信達生物憑借著PD-1的商業(yè)化，業(yè)績實現(xiàn)快速的增長，其營收由2019年10.48億元大幅增長至2021年的42.7億元，年復合增長率達到101.85%;然而從近期信達生物發(fā)布的業(yè)績來看，其營收增速已經放緩至兩位數(shù)。據智通財經APP了解到，2022年上半年信達生物實現(xiàn)收入22.4億元，同比增長15.3%，其中，產品收入為20.4億元，同比增長僅10.0%，也就是說PD-1的大幅降價對于信達而言打擊不小。

值得一提的是，信達生物的業(yè)績增長主要源于達伯舒?(信迪利單抗注射液)降價進入國家醫(yī)保目錄后持續(xù)放量，推動銷售收入增長。但是，因為達伯舒進入醫(yī)保降價明顯，2022年上半年公司銷售產品毛利率為78.6%，較去年同期下降11.2%。除此之外，新合作產品入賬毛利率也比較低，毛利率相對較低的生物仿制藥占比提升，也影響了毛利率。

作為一家商業(yè)化不過3年的企業(yè)，信達生物在銷售支出方面投入也十分“大方”。上半年公司銷售及市場推廣開支為13.98億元，同比增長28.9%，銷售費用率上升10個百分點至68.5%。銷售及市場推廣的大幅支出主要由于更多商業(yè)推廣以及銷售隊伍擴充，上半年公司銷售隊伍從去年的2117人增加至2745人。公司在調研紀要中表示銷售隊伍重組已經完成，目前新設有IO、VEGF、TKI、血液、GBU、非腫瘤六大BU。公司認為新的BU架構能夠更加有效推動新品上市和實現(xiàn)最大商業(yè)化價值。

與其他管線單薄的biotech相比，信達生物的研發(fā)管線可謂十分豐富，截至6月30日止，公司已經建立起34個創(chuàng)新分子的強大管線，包括單克隆抗體、雙特異性抗體、融合蛋白、CAR-T及小分子藥，覆蓋包括腫瘤、代謝、自身免疫及眼科等多個疾病領域，其中7個產品已獲批上市，3個品種在NMPA評審中，4個品種進入3期，另外還有20個分子已進入臨床研究。

龐大的研發(fā)管線，自然少不了“燒錢”。上半年信達生物的研發(fā)開支達到10.78億元，同比增長22.52%。在大量的研發(fā)開支下，信達生物迎來多個里程碑事件。①上市：信迪利單抗2LEGFRmNSCLC，引進禮來的塞普替尼治療NSCLC、甲狀腺癌和甲狀腺髓樣癌，雷莫西尤單抗1L肝癌;

②NDA：CTLA-4聯(lián)合信迪利單抗治療宮頸癌，PI3Kδ抑制劑治療FL;

③III期注冊性臨床：開展GLP-1/GCGR激動劑糖尿病和肥胖兩個適應癥，IL-23p19單抗銀屑病適應癥，KRASG12C肺癌適應癥;

④數(shù)據讀出：CTLA-4聯(lián)合信迪利單抗治療2L膽管癌II期研究，TIGIT單抗治療晚期肺癌Ib期研究的數(shù)據，CD47/PD-L1治療晚期實體瘤Ib期研究的進一步數(shù)據，VEGF/補體的治療nAMD的II期研究，LAG-3數(shù)據更新;

⑤進入臨床：推進CLDN18.2ADC和IL-2單抗進入臨床階段，并開展引進UNION的PDE4抑制劑的I期橋接試驗。

不難看出，信達生物多個在研產品即將進入兌現(xiàn)期，公司預未來2年內將擁有超過10款商業(yè)化產品，5年內實現(xiàn)200億元的銷售收入，擁有超過15款獲批產品和后期管線。

靶點同質化嚴重，出海多次遇挫

盡管信達生物的在研管線十分豐富，但其靶點不外于PD-1、VEGF-A、CD20、CTLA-4、CD47、FGFR、VEGFR等大熱門靶點。

近年來，我國腫瘤的發(fā)病率和死亡率持續(xù)增高，治療費用高昂，成為患者、家庭和國家沉重的經濟負擔。從臨床需求和市場的角度看，抗腫瘤藥成為研發(fā)熱點可謂順其自然。然而由于藥企扎堆于抗腫瘤藥賽道，出現(xiàn)靶點扎堆現(xiàn)象，同質化十分明顯。統(tǒng)計顯示，在抗腫瘤藥領域，EGFR、PD-L1、PD-1、VEGFR、HER2、CD19、FGFR等靶點涉及新藥數(shù)量較多。

國內是醫(yī)保覆蓋體系，創(chuàng)新藥企主要在量和價之間抉擇。醫(yī)保目前仍是我國醫(yī)藥市場最大的支付端，其他支付體系尚未完善，因此醫(yī)保局在價格談判上話語權較強。為滿足臨床需求，近年新藥進入醫(yī)保的速度大幅提升。然而，醫(yī)保的高覆蓋率使其難以承擔昂貴價格的藥物，為緩解醫(yī)?；饓毫?，醫(yī)保目錄準入談判的平均降幅保持在較高水平，并且有逐年降價的趨勢。而企業(yè)自主定價能力的減弱可能會影響創(chuàng)新藥的回報速度，降低單個產品專利期內的收入峰值。

不僅如此，me too類創(chuàng)新藥進入醫(yī)保后價格降幅較大。以PD-1為例，2020年4款國產單抗均順利進入醫(yī)保，價格平均降幅達到78%，對應年治療費用約為5萬元，并在2021年醫(yī)保談判時其年費用進一步下探至4萬元。此外，以患者數(shù)量少但單價昂貴為特點的罕見病藥在醫(yī)保談判中也降幅顯著，例如諾西那生鈉注射液，2021年被納入醫(yī)保的單價為全球最低價，約為33000元/支，而此前其上市定價為69.7萬元/支。

可見盡管信達生物在研管線十分豐富，但由于靶點過于同質化，未來這些產品也將難逃PD-1的“命運”。

值得注意的是，PD-1/L1單抗作為廣譜免疫抑制劑，在許多腫瘤中取得了較好的臨床結果，但僅在少數(shù)瘤種(如cHL、黑色素瘤等)中應答較高，多數(shù)實體瘤中PD-1/L1單抗ORR在10-30%之間，能夠從PD-1/L1單抗獲益的患者始終是少部分。因此，提高PD-1/L1單抗的應答率、延長應答時間，意味著更大的臨床和商業(yè)價值。而基于PD-1/L1的雙特異性抗體有望在部分適應癥上做出與PD-1/L1單抗具有差異化、甚至優(yōu)效的結果，正在國內成為下一階段免疫治療的焦點。

然而作為PD-1起家的信達生物，其PD-1/L1才處于臨床II期階段，而目前國內除了已上市的康方生物以外，已有多家上市公司雙抗產品進入III期階段，待信達雙抗上市后，恐怕又得打價格戰(zhàn)了。

綜上來看，目前信達生物的在研管線都面臨著十分激烈的競爭，為實現(xiàn)產品收益最大化，信達生物也在積極探索海外市場。然而信達生物的海外市場拓展也并不順利。

2020年1月，信達生物與Coherus簽訂合作協(xié)議，授予Coherus貝伐珠單抗在美國和加拿大的商業(yè)化權益，Coherus將就IBI-305的商業(yè)化權益支付信達生物首付款、里程碑付款4500萬美元，未來基于IBI305銷售情況還將支付雙位數(shù)百分比的銷售分成。2021年1月，信達生物與印度尼西亞生物科技公司PT Etana Biotechnologies Indonesia (Etana)關于達攸同簽訂合作協(xié)議，信達生物授予Etana該藥品在印度尼西亞的獨家許可。

目前，信達生物與Coherus的合作協(xié)議終止，達攸同“出?！笔艽?，若要繼續(xù)出征北美市場，信達生物或需要重新尋求合作伙伴或者另謀他途。

2022年2月10日，在信達/禮來PD-1抗體信迪利單抗的FDA腫瘤藥物專家委員會(ODAC)的審評會議中，會議以14：1的投票結果要求信達生物補充額外的臨床試驗，不被建議直接獲批。3月24日，信達生物發(fā)布公告稱，公司已經收到了FDA有關信迪利單抗上市申請審查的完整回復函，結果與腫瘤藥物咨詢委員會此前做出的決定一致。

缺乏國際上其他市場的臨床試驗數(shù)據是信達生物出海失敗的主要原因，要走國際化之路，未來信達生物不得不增加國際化方面的臨床試驗，也意味著公司的研發(fā)支出要進一步提高。而出海能給公司帶來多少收益尚且還是未知數(shù)。