中銀證券：油價對油運影響幾何？

智通財經(jīng)APP獲悉，中銀證券發(fā)布研究報告稱，油價對油運的影響主要作用于需求端，成本端以及市場套利。其中需求端遵循低庫存—油價下跌—原油補庫—運價上漲的路徑。成本端遵循原油價格上漲/下跌—燃料油價格上漲/下跌—運輸成本增加/減少—TCE運價下降/上升。該行認為油價走弱有利于原油補庫和降低燃料成本，同時如果原油現(xiàn)貨大幅下跌可能導(dǎo)致期現(xiàn)套利需求增加，限制油運運力，建議關(guān)注油運相關(guān)企業(yè)。建議關(guān)注中遠海能(600026.SH)和招商輪船(601872.SH)。

中銀證券主要觀點如下：

油價對油運的影響主要作用于需求端，成本端以及市場套利。

需求端遵循低庫存—油價下跌—原油補庫—運價上漲的路徑。成本端遵循原油價格上漲/下跌—燃料油價格上漲/下跌—運輸成本增加/減少—TCE運價下降/上升。市場套利主要存在兩個路徑：期現(xiàn)套利路徑遵循原油現(xiàn)貨大跌(Contango結(jié)構(gòu)，遠月合約升水近月)—屯油需求提升—油輪浮倉比例上升—運力受限—運價上漲，另一個區(qū)域套利路徑遵循WTI-布倫特原油大幅貼水—美油吸引力上升—美國原油出口量增加—運價上漲。該行認為油價走弱有利于原油補庫和降低燃料成本，同時如果原油現(xiàn)貨大幅下跌可能導(dǎo)致期現(xiàn)套利需求增加，限制油運運力，建議關(guān)注油運相關(guān)企業(yè)。

油價對油運需求端的影響遵循低庫存—油價下跌—原油補庫—運價上漲的路徑。

這一路徑最好的案例體現(xiàn)在2014年中至2016年初的油運牛市。在2014年7月，OECD商業(yè)原油庫存為12.97億桶，整體處于較低水平，原油月均價則為108美元/桶，整體處于一個高位，后續(xù)隨著全球石油需求減少，美國頁巖氣出口增加，美元走強等因素，原油大幅下跌，原油補庫增加，油運運價上漲。2020年也出現(xiàn)過油價暴跌甚至負油價的情況，VLCC-TCE運價曾一舉突破20萬美元，不過當時原油庫存整體處在一個較高的水平。站在當前時點，油價高位，原油庫存低位，美元走強，全球經(jīng)濟衰退預(yù)期下對原油需求的擔憂逐步增加，除了歐洲能源危機對原油需求擔憂有所對沖以外，現(xiàn)在的情形與當時的情況較為相似，該行認為一旦油價走弱，油運市場可能重現(xiàn)2014年中至2016年初的牛市。

油價對油運成本端的影響遵循原油價格上漲/下跌—燃料油價格上漲/下跌—運輸成本增加/減少—TCE運價下降/上升的路徑。

TCE運價=(程租總運費-(燃油費+港口使費+其他航次費用))/實際程租航次天數(shù)，通常該行大都只注意到租金對TCE運價的影響，誠然，大多數(shù)情況租金對TCE運價的影響是主要的，不過燃油費也能在成本端對TCE運價產(chǎn)生較大的影響。從招商輪船油運業(yè)務(wù)成本主要構(gòu)成來看，固定資產(chǎn)折舊這類固定成本占比約為1/4，燃油成本作為主要可變成本占比超過1/3，是油運業(yè)務(wù)最主要的成本。今年一季度俄烏沖突導(dǎo)致燃油價格大幅上升，TCE油價在受沖突刺激短暫上漲后開始下跌，燃油成本的提升迅速加劇其下跌趨勢，而今年7月份以來燃料價格大跌接近30%，對同期TCE運價上漲有明顯正面貢獻。

油價對油運期現(xiàn)套利遵循原油現(xiàn)貨大跌(Contango結(jié)構(gòu)，遠月合約升水近月)—屯油需求提升—油輪浮倉比例上升—運力受限—運價上漲。

2020年4月，國際原油期貨暴跌，WTI原油期貨在4月20日創(chuàng)歷史的出現(xiàn)“負油價”，油價的強升水Contagon結(jié)構(gòu)使得期現(xiàn)套利需求增加，屯油需求提升，VLCC海上浮倉比例從3月初的6.91%增至4月末的11.68%，油輪運輸?shù)挠行н\力受到限制，VLCC-TCE出現(xiàn)暴漲。

油價對油運區(qū)域套利遵循WTI-布倫特原油大幅貼水—美油吸引力上升—美國原油出口量增加—運價上漲的路徑。

通常來說，WTI原油由于來自美國西德州，其變化依賴于美國原油供需變化，而布倫特原油則主要依賴于OPEC產(chǎn)量變化以及歐洲和亞洲的需求變化。從邏輯上說，當WTI原油相對于布倫特原油大幅貼水時，美油的相對便宜會使得其吸引力上升，美國原油出口量增加，從數(shù)據(jù)分析來看，WTI-布倫特價差(領(lǐng)先三周)與美國石油出口量(四周移動平均)相關(guān)性較高。2022年7月以來，美油與布油價差逐步走闊，同期美油出口量增加，TD22航線(美國-中國)TCE運價明顯上漲。

風險提示：航運價格大幅波動、油運補庫不及預(yù)期、原油價格大幅波動。