哈爾濱銀行(06138)：物美價(jià)廉的遺漏標(biāo)的？

本文選自“雪球”，作者“釋老毛”，原標(biāo)題《港股淘金之哈爾濱銀行》。

銀行股最近暴動(dòng)，情理之中。港股里有沒有物美價(jià)廉的遺漏標(biāo)的呢?有網(wǎng)友留言問城商行怎么樣，看了一下，城商行整體在港股是一個(gè)被市場忽視的冷門板塊。哈爾濱銀行(06138)正好周末出了中報(bào)，梳理一下聊聊。

銀行股的投資邏輯

相信銀行股是很多投資人愛恨交織的對(duì)象。低估確實(shí)低估，一倍多點(diǎn)PB，基本都是在清算價(jià)進(jìn)行交易，但已經(jīng)五年了，銀行股只能在估值不變的條件下靠凈資產(chǎn)一點(diǎn)點(diǎn)推升市值。

本人以前說過很多次銀行股，并且曾是招行的粉絲。對(duì)銀行股的投資邏輯很簡單，經(jīng)濟(jì)下行周期，壞賬暴露期，回避為好;經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇期，壞賬消化器，銀行股有望迎來戴維斯雙擊。在供給側(cè)改革、強(qiáng)周期崛起、實(shí)體經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的大背景之下，好學(xué)生是應(yīng)該得到回報(bào)的。實(shí)體經(jīng)濟(jì)在企穩(wěn)回升，銀行業(yè)是最依賴于宏觀經(jīng)濟(jì)的。在經(jīng)濟(jì)下行周期，會(huì)面臨巨大的壞賬壓力，壞賬爆發(fā)期不適合持有銀行資產(chǎn)，這是銀行股五年估值受壓抑的根本原因，因?yàn)橥顿Y人懼怕突然一夜之間銀行滿把的有毒資產(chǎn);經(jīng)濟(jì)好轉(zhuǎn)，銀行的壞賬危機(jī)解除，增發(fā)潮和嚴(yán)監(jiān)管雖短期不利，但長期有利于健康成長。這是投資銀行的辯證法。

全國性銀行已經(jīng)走在了價(jià)值修復(fù)的路上，港股的城商行似乎依然是塊價(jià)值洼地。哈爾濱銀行是1997年原哈爾濱城市信用聯(lián)社及53家城市信用合作社為基礎(chǔ)發(fā)起的一家城商行。現(xiàn)在大股東是哈爾濱經(jīng)濟(jì)開發(fā)投資公司，其余都是黑龍江本地的民營企業(yè)，還有富邦人壽、華夏人壽、中信資本三家大機(jī)構(gòu)，分別持有H股的25%、16%、13%。

盈利能力看ROE

哈爾濱銀行的凈利潤從2012年的28億，增長到2016年的48億，2017年半年報(bào)是26.59億，同比增長10%，全年50億應(yīng)無問題。近五年復(fù)合增長率約11%，在這幾年三期疊加的新常態(tài)時(shí)期，還算可圈可點(diǎn)，穩(wěn)定增長。

哈爾濱銀行的ROE確實(shí)在降低，但目前似有企穩(wěn)趨勢。2012年至今，ROE分別是20.35%、18.36%、15.46% 、14.23%、14.01%，2017年半年報(bào)披露的最新數(shù)據(jù)是14.09%，五年里從20%降到了14%，大概未來幾年會(huì)穩(wěn)定在這個(gè)水平，如果經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇，相信ROE也會(huì)隨之提升。從長期看，銀行業(yè)的ROE是與一個(gè)國家的實(shí)體經(jīng)濟(jì)資產(chǎn)回報(bào)率相匹配的，由于高杠桿行業(yè)會(huì)要求風(fēng)險(xiǎn)回報(bào)率略高于實(shí)體經(jīng)濟(jì)，中國銀行的行業(yè)集中度也較高，因此目前看全國性銀行和優(yōu)質(zhì)城商行的ROE基本都穩(wěn)定在15%左右，這是一個(gè)合理的銀行業(yè)回報(bào)水平。

當(dāng)然，銀行光看凈利潤和ROE是沒太大價(jià)值，因?yàn)殂y行業(yè)太容易調(diào)節(jié)利潤，真實(shí)的盈利能力還要看資金運(yùn)用效率和資產(chǎn)質(zhì)量，看壞賬，看撥備，看杠桿率，看資本充足率，資本消耗如何。2016年末哈銀的核心一級(jí)資本充足率是9.34%，比2015年11.14%降了1.8個(gè)百分點(diǎn)，原因是風(fēng)險(xiǎn)加權(quán)資產(chǎn)增速加快和現(xiàn)金分紅所致。2017年中報(bào)有所回升到了9.46%，主要是股權(quán)變現(xiàn)補(bǔ)充資本和強(qiáng)化資本約束，今年第一季度開始，表外理財(cái)被納入中國央行MPA考核的廣義信貸范圍，在一定程度上制約了銀行表外業(yè)務(wù)的快速增長?？陀^說，這幾年消耗資本比較厲害，這也是公司處置華興銀行股權(quán)套現(xiàn)和急于回歸A股的原因之一。

從盈利能力看，哈爾濱銀行是個(gè)中規(guī)中矩的傳統(tǒng)城商行，有自己的利基，穩(wěn)定增長，資本消耗，屬于資金饑渴型公司，像銀行里的優(yōu)等生招商銀行那樣轉(zhuǎn)型“輕銀行”還有很大提升空間。當(dāng)然，這一點(diǎn)已經(jīng)體現(xiàn)在估值當(dāng)中了。

凈息差與非息收入

銀行的主要收入來源于存貸款業(yè)務(wù)，其盈利背后最重要的指標(biāo)是凈息差的變化，這個(gè)指標(biāo)反映了銀行的資金運(yùn)用能力和議價(jià)權(quán)。

哈爾濱銀行2016年底的凈利差是2.47%，凈息差是2.65%， 2017年中報(bào)的凈利差是2.23%，凈息差是2.42%，略降，主要原因是經(jīng)濟(jì)增長放緩、資產(chǎn)質(zhì)量下滑、以及利率市場化逐步推進(jìn)。這個(gè)數(shù)據(jù)比同在東北地區(qū)的城商行盛京銀行要好得多。經(jīng)濟(jì)下行+利率市場化，這幾年銀行的日子其實(shí)并不好過，今年中報(bào)銀行股齊刷刷都回到個(gè)位數(shù)增長，坐地收錢的暴利時(shí)代已經(jīng)過去了。但哈爾濱銀行表現(xiàn)還算穩(wěn)定，這五年除了2013年凈息差是3%之外，基本企穩(wěn)在這個(gè)數(shù)字，體現(xiàn)了公司利基的穩(wěn)定。這類城商行一般靠山吃山，靠水吃水，地頭蛇，在本土有一定政策傾斜和對(duì)公客戶優(yōu)勢，畢竟黑龍江的財(cái)政系統(tǒng)很多是其老股東，現(xiàn)在的十大股東第一位也是國有的哈爾濱經(jīng)濟(jì)開發(fā)投資公司。

手續(xù)費(fèi)及傭金收入增長比較快，2016年增長22%，但占比不大，凈收入只有23億，2017年中報(bào)略有回落。

公司的特色是小微金融和涉農(nóng)貸款，這一點(diǎn)可能有助于未來消費(fèi)金融和非息收入的提升，有助于客戶結(jié)構(gòu)和業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)的改善。從地域看，公司正在努力走出黑龍江，本省貸款規(guī)模在下降(最早占比65%以上)。根據(jù)公司回歸A股的招股說明書，哈銀控股子公司共有25家，包括 24 家村鎮(zhèn)銀行和1家金融租賃公司，主要分布在北京、深圳等全國 14 個(gè)省市，有 8 家村鎮(zhèn)銀行入選“全國百強(qiáng)村鎮(zhèn)銀行”。根據(jù)2016年年報(bào)，公司還在籌建8家新的村鎮(zhèn)銀行和1家消費(fèi)金融公司，中報(bào)已經(jīng)明確已建30家村鎮(zhèn)銀行、2家籌建、1家金融租賃、1家消費(fèi)金融，進(jìn)展迅速。哈爾濱銀行將成為全國實(shí)現(xiàn)絕對(duì)控股村鎮(zhèn)銀行最多和對(duì)外直接股權(quán)投資總額最多的城商行。

資產(chǎn)質(zhì)量風(fēng)險(xiǎn)可控

截至2016年底，不良貸款余額為人民幣30億元，較上年末增加人民幣10億元;不良貸款率為1.53%，較上年末上升0.13個(gè)百分點(diǎn);關(guān)注類貸款率為2.61%，比上年末上升0.14個(gè)百分點(diǎn);撥備覆蓋率為166.77%，較上年末下降7.06個(gè)百分點(diǎn)。

2017年中報(bào)，資產(chǎn)質(zhì)量承壓繼續(xù)，不良貸款率為1.65%，上升了0.12個(gè)百分點(diǎn);關(guān)注類貸款率為2.97%，上升0.36個(gè)百分點(diǎn)。不良與關(guān)注類貸款均有上升，值得關(guān)注，大背景還是因?yàn)榻?jīng)濟(jì)下行壓力，特別是東北地區(qū)這幾年集體淪陷，哈爾濱銀行的資產(chǎn)投向又多是在東北地區(qū)、三農(nóng)貸款、小額貸款，在這個(gè)大背景下資產(chǎn)質(zhì)量還算風(fēng)險(xiǎn)可控，通過了東北經(jīng)濟(jì)放緩的壓力測驗(yàn)。整體而言，東北經(jīng)濟(jì)已經(jīng)處于底部幾年了，基本反映了最悲觀的預(yù)期，未來隨著新一輪東北振興政策的推出，這幾年都熬過來了，相信未來會(huì)否極泰來。

公司管理在優(yōu)化

營運(yùn)數(shù)據(jù)有亮點(diǎn)。公司這幾年過冬苦練內(nèi)功，推進(jìn)組織架構(gòu)轉(zhuǎn)型、業(yè)務(wù)流程優(yōu)化，運(yùn)營效率在提升，成本管理效果顯著。很簡單，隨著營收上升，費(fèi)用沒有同步上升，人均利潤在提高，挺勤快的，關(guān)鍵是機(jī)制，對(duì)東北人也不要有偏見啊!

事件性驅(qū)動(dòng)因素

1)出售華興：華興銀行是2011年汕頭商業(yè)銀行改制而來，去年掛牌出售16%股份對(duì)價(jià)15億，歸入非主營收入，雖然是一次性的收入不可持續(xù)，但這筆資金入會(huì)使報(bào)表靚麗，更重要的是補(bǔ)充資本金，有助于提升資本充足率。在一級(jí)市場上，華興銀行2016年的總資產(chǎn)1200億，凈利約5億，估值100億有人接盤;哈爾濱銀行凈利是華興的10倍，市值只有260億港幣，可見，目前城商行的估值在二級(jí)市場與一級(jí)市場是價(jià)格倒掛的。

2)回歸A股：A股的估值依然高于港股，高價(jià)發(fā)行相當(dāng)于新股東補(bǔ)貼老股東;根據(jù)A股新股必炒的傳統(tǒng)，AH的差價(jià)有助于H股的價(jià)值修復(fù)。目前哈爾濱銀行在滬市IPO排隊(duì)中名列50多位，顯示為“已反饋”，保薦人是中金，IPO應(yīng)該問題不大，本屆證監(jiān)會(huì)對(duì)城商行上市比較支持。

在A股發(fā)行有一個(gè)好處，就是隱性擔(dān)保，公司在招股說明書里承諾，A 股股票上市后三年內(nèi)，若本行 A 股股票連續(xù) 20 個(gè)交易日的收盤價(jià)均低于本公司最近一期經(jīng)審計(jì)的每股凈資產(chǎn)，本行將通過回購股票或非獨(dú)立董事和高級(jí)管理人員增持公司股票的方式穩(wěn)定本行股價(jià)。而港股的PB僅有0.66倍，每股凈資產(chǎn)3.71港幣，A股IPO后還會(huì)增加，如果A股破凈觸發(fā)公司按承諾回購股份，這對(duì)港股的股價(jià)也是一個(gè)托底，因?yàn)榧幢阍贏股回購，公司在外的公眾流通股數(shù)會(huì)減少，每股股東權(quán)益會(huì)相應(yīng)增加。

估值

最后看估值，哈爾濱銀行大約0.6倍PB，5倍PE，一眼定胖瘦，屬于港股中的低估區(qū)間。梳理了年報(bào)和半年報(bào)，以及回歸A股的招股說明書，基本印象是：估值很低、盈利穩(wěn)定、風(fēng)險(xiǎn)可控，否極泰來，受益于經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇和東北振興，具有一定事件驅(qū)動(dòng)型的格雷厄姆式公司。

利益關(guān)系聲明：作者目前不持有哈爾濱銀行(06138)多頭或空頭倉位，不排除在未來買入一定數(shù)量觀察倉。

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（編輯：姜禹）