浙商證券：美聯(lián)儲或堅(jiān)持相機(jī)抉擇 中期未必降息 年內(nèi)應(yīng)把握兩大方向

智通財(cái)經(jīng)APP獲悉，浙商證券發(fā)布研究報(bào)告稱，Jackson Hole年會鮑威爾講話主要傳遞兩部分信息：一是對加息節(jié)奏的指引，短期看聯(lián)儲將堅(jiān)持相機(jī)抉擇，視經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)決定9月加息幅度;中期看不宜過早轉(zhuǎn)向降息，整體態(tài)度中性，相較7月議息會議紀(jì)要幾無增量信息。二是闡述通脹控制原則，鮑威爾大篇幅強(qiáng)調(diào)通脹預(yù)期的重要性并兩次提及沃爾克。沃爾克的典型特征是極為重視通脹預(yù)期，理念是通過超預(yù)期的緊縮力度打壓通脹預(yù)期。鮑威爾多次提及沃爾克傳達(dá)了未來仍可能存在加息超預(yù)期的概率，略顯鷹派。

聯(lián)儲轉(zhuǎn)向相機(jī)抉擇后，短期節(jié)奏不確定性增加，把握方向上的確定性更為重要。年內(nèi)應(yīng)把握兩大方向：一是伴隨通脹回落年內(nèi)加息節(jié)奏將放緩，意味美債長端利率短期可能震蕩但年末將趨于回落;二是不宜過早押注貨幣政策轉(zhuǎn)向降息，意味美債利率年末下行幅度不會過低，該行維持2.5%附近將形成支撐的觀點(diǎn)。

浙商證券主要觀點(diǎn)如下：

鮑威爾闡述通脹控制原則時大篇幅強(qiáng)調(diào)通脹預(yù)期重要性且兩提沃爾克略顯鷹派

本次Jackson Hole年會鮑威爾講話主要傳遞兩部分信息：第一部分是對短期加息節(jié)奏的指引。一是再次強(qiáng)調(diào)美聯(lián)儲將相機(jī)抉擇，9月加息幅度完全取決于未來經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)。二是未來某個時間節(jié)點(diǎn)放慢加息節(jié)奏是合適的，但強(qiáng)調(diào)不宜過早轉(zhuǎn)向降息，指出：“過早放松政策可能導(dǎo)致通脹卷土重來”。整體來看，鮑威爾對短期節(jié)奏的指引相較7月議息會議紀(jì)要并無太多增量信息，符合前期政策定調(diào)。

第二部分是對通脹控制原則的闡述。一是強(qiáng)調(diào)美聯(lián)儲必須樹立起市場對其控制通脹能力的信心，即便當(dāng)前通脹問題同時源于供給和需求兩側(cè)且美聯(lián)儲只能影響需求，也責(zé)無旁貸必須行動;換言之，鮑威爾再次強(qiáng)調(diào)需要以犧牲需求為代價(jià)控制通脹。二是大篇幅強(qiáng)調(diào)通脹預(yù)期的重要性，鮑威爾指出：“通脹預(yù)期會影響居民的消費(fèi)行為，也會影響企業(yè)的銷售定價(jià)和工資水平，繼而導(dǎo)致通脹預(yù)期出現(xiàn)自我實(shí)現(xiàn);且通脹上行預(yù)期相較下行預(yù)期更容易出現(xiàn)自我實(shí)現(xiàn)?！比菑?qiáng)調(diào)不宜過早宣布勝利，為徹底打壓通脹需要較長時間的緊縮貨幣政策。

在通脹控制原則的陳述中， 鮑威爾兩次提及沃爾克。該行曾于前期報(bào)告《美聯(lián)儲是否進(jìn)入了沃爾克時刻》中指出：沃爾克的典型特征是極為重視通脹預(yù)期，理念是通過超預(yù)期的緊縮力度打壓通脹預(yù)期。該行認(rèn)為鮑威爾多次提及沃爾克傳達(dá)了未來仍可能存在加息超預(yù)期的概率。

該行認(rèn)為本次會議鮑威爾對短期加息節(jié)奏的指引態(tài)度中性，沒有增量信息;但對通脹控制原則闡述則略顯鷹派。美債利率和美元整體小幅反彈，美股大幅下挫。

聯(lián)儲切向相機(jī)抉擇后把握方向上兩核心：年內(nèi)加息終將放緩+不宜過早押注降息

7月議息會議紀(jì)要中，美聯(lián)儲曾以2個Appropriate(適宜)對未來基調(diào)進(jìn)行指引，基本符合本次會議態(tài)度。一是伴隨緊縮政策推進(jìn)，未來在特定時間放緩加息是“適宜”的;意味著，放慢加息已美聯(lián)儲政策討論范疇中，但何時調(diào)整主要依賴相機(jī)抉擇。二是當(dāng)政策利率觸及足夠高的水平后，將利率維持不變直至通脹向2%確定性回落是“適宜”的;意味著貨幣政策不會在加息結(jié)束后立刻轉(zhuǎn)向降息。

從相機(jī)抉擇的角度看，該行認(rèn)為本月通脹數(shù)據(jù)可以支持聯(lián)儲下次議息會議放緩加息至50BP;如果聯(lián)儲選擇加息75BP，則意味著鮑威爾效仿沃克爾進(jìn)一步前置緊縮力度，加息周期可能更早結(jié)束。無論何種政策路徑，影響更多的是短期節(jié)奏而非中期方向。聯(lián)儲放棄前瞻指引切向相機(jī)抉擇后，短期節(jié)奏的不確定性增加，把握方向上的確定性更為重要。從方向上看，該行認(rèn)為年內(nèi)應(yīng)把握兩大核心：一是伴隨通脹回落年內(nèi)加息節(jié)奏終將放緩，意味美債長端利率短期可能震蕩但年末將趨于回落;二是不宜過早押注貨幣政策轉(zhuǎn)向降息，意味美債利率年末下行幅度不會過低，該行維持2.5%附近將形成支撐的觀點(diǎn)。

8月通脹和就業(yè)數(shù)據(jù)仍有可能指向反向的政策立場，通脹仍是最核心的決定要素

在當(dāng)前聯(lián)儲相機(jī)抉擇框架下，9月加息幅度基本取決于8月就業(yè)和通脹數(shù)據(jù)，該行認(rèn)為8月數(shù)據(jù)仍可能呈現(xiàn)就業(yè)強(qiáng)但通脹下行的格局(類似7月)，分別指向聯(lián)儲反向的政策立場。兩項(xiàng)數(shù)據(jù)沖突時，該行認(rèn)為當(dāng)前貨幣政策首要目標(biāo)仍是通脹。

通脹方面，8月通脹或回落至8.2%-8.3%區(qū)間。該行曾于前期報(bào)告《能源壓力助長歐債風(fēng)險(xiǎn)強(qiáng)化黃金配置價(jià)值》中指出：“美國通脹結(jié)構(gòu)中的能源分項(xiàng)可能在Q3出現(xiàn)反彈，但住房和汽車鏈條分項(xiàng)仍將繼續(xù)回落并在內(nèi)部對CPI上行壓力形成對沖，美國年內(nèi)CPI整體趨勢預(yù)計(jì)繼續(xù)回落。”近期美國各通脹分項(xiàng)的高頻數(shù)據(jù)也符合該行前期判斷：一是能源方面，近期價(jià)格反彈對歐洲影響更大，暫未對美國形成明顯沖擊，美國汽油價(jià)格進(jìn)入8月保持回落態(tài)勢，截至報(bào)告日8月汽油價(jià)跌幅7.7%。二是汽車方面，二手車價(jià)格跌幅也繼續(xù)擴(kuò)大，Manheim二手車價(jià)格指數(shù)進(jìn)入8月后下行3.7%，是年內(nèi)最大跌幅。三是房租方面，Realtor 7月報(bào)告顯示房租價(jià)格中位數(shù)1879美元，較上月環(huán)比增長0.16%，也是2022年以來單月環(huán)比最小漲幅;同比增速12.3%，是去年8月以來新低。

就業(yè)方面，8月失業(yè)率或反彈但非農(nóng)就業(yè)人數(shù)可能繼續(xù)強(qiáng)勢。該行曾于前期報(bào)告《充分就業(yè)式衰退是短期還是長期現(xiàn)象》中指出：“經(jīng)濟(jì)下行壓力已明顯沖擊招工需求，但當(dāng)前美國職位空缺自身基數(shù)較大對就業(yè)形成了保護(hù)作用，依然足以覆蓋待業(yè)居民。如果剔除提前退休形成的結(jié)構(gòu)性崗位缺口，就業(yè)安全墊可能在未來2-3個月內(nèi)使用殆盡。就業(yè)數(shù)據(jù)可能將在4季度起逐步惡化，失業(yè)率可能領(lǐng)先非農(nóng)新增就業(yè)人口率先惡化?！碑?dāng)前美國仍有1070萬個職位空缺數(shù)，與疫情前相比仍高出369萬個(以2020年2月作為基準(zhǔn))。假設(shè)260萬個提前退休人群所留下的職位空缺屬于結(jié)構(gòu)性缺口短期較難填補(bǔ)，則仍有109萬個短期可以填補(bǔ)的“崗位安全墊”，9月美國失業(yè)率可能反彈但非農(nóng)就業(yè)人數(shù)依然可能保持高增。

歐債風(fēng)險(xiǎn)強(qiáng)化黃金配置價(jià)值&美債收益率寬幅震蕩后回落&美股Q3完成筑底

黃金方面，該行繼續(xù)強(qiáng)調(diào)Q3是重要的配置窗口期，歐洲潛在的債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)會強(qiáng)化黃金的配置價(jià)值，下半年倫敦金可能挑戰(zhàn)年內(nèi)前高。從下半年宏觀環(huán)境的潛在演化路徑來看，黃金是下半年該行重點(diǎn)看好的大類資產(chǎn)。如果歐洲債務(wù)壓力發(fā)酵，則從2010年的經(jīng)驗(yàn)來看避險(xiǎn)情緒將推升金價(jià)上行(詳細(xì)請參考前期報(bào)告《歐洲主權(quán)債務(wù)壓力是否需要關(guān)注》);如果歐債問題得以平穩(wěn)解決則美元和美債實(shí)際收益率的回落同樣利好黃金。

美債方面，能源壓力緩解前收益率可能保持寬幅震蕩，此后預(yù)計(jì)將逐步回落。能源壓力緩解前，通脹和緊縮預(yù)期的不確定性可能使得美債利率保持在2.5%-3%之間寬幅震蕩;展望年底，美聯(lián)儲緊縮預(yù)期將逐步趨緩、經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)預(yù)計(jì)仍將進(jìn)一步惡化，在此背景下美債利率預(yù)計(jì)將逐步回落至2.5%區(qū)間;10年期2年期美債收益率可能在下半年持續(xù)倒掛。2.5%作為中性利率水平，在通脹水平進(jìn)一步回落前10年期利率趨勢性下破2.5%的難度較大。

美股方面，預(yù)計(jì)將在Q3完成筑底，Q4逐步反彈。伴隨短期美股二季報(bào)業(yè)績逐步公布并下修全年增長預(yù)期，緊縮預(yù)期導(dǎo)致的估值壓力和衰退預(yù)期導(dǎo)致的盈利下修將進(jìn)入尾聲。緊縮力度邊際趨緩帶動利率水平回落將對美股形成提振，從風(fēng)格上看該行認(rèn)為納斯達(dá)克仍將有優(yōu)于道指的表現(xiàn)。

美元方面，近期歐債壓力驅(qū)動美元大幅反彈符合該行前期判斷，未來歐洲情況演變?nèi)允顷P(guān)鍵變量。如果歐債壓力逐步緩解，則中性場景下美元指數(shù)預(yù)計(jì)將逐步拐頭向下，年末可能回至100附近;如果歐洲出現(xiàn)主權(quán)債務(wù)危機(jī)，則美元走勢可能轉(zhuǎn)頭向上繼續(xù)挑戰(zhàn)110。該行曾在前期報(bào)告中多次指出，俄烏沖突背景下，能源供給緊張將使得歐洲面臨經(jīng)濟(jì)增長和債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的雙重壓力，歐央行7月給出的TPI工具受制于通脹約束并未很好打消市場對于債務(wù)壓力的憂慮。

風(fēng)險(xiǎn)提示：歐洲主權(quán)債務(wù)壓力超預(yù)期;美國通脹超預(yù)期惡化。